房地产行业2023年中期策略：走出停滞期，诞生新格局.pdf

房地产行业2023年中期策略：走出停滞期，诞生新格局。核心指标预测：我们预计 2023 年销售面积同比增速+1.4%，销售金额同比增速+5.4%；房地产 开发投资额同比增速-2.3%；新开工面积同比增速-5.1%；竣工面积同比增速+7.0%。

杠杆拐点：行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆（占款为主）转移。截至 2022 年末，房地产 行业综合杠杆水平为 83%。依据负债资金来源不同，将杠杆分为三类：1）财务杠杆：我们预期将持 续下降。2018 年是财务杠杆出现下滑的重要拐点，2022 年末财务杠杆 86%。我们认为，未来短期内 财务杠杆可能因在手资金的减少及净资产的下降而出现暂时性小幅回升，但长期看财务杠杆大概率 是下行的趋势。隐藏的“明股实债”实际上也是财务杠杆中的一部分。2018-2020 年财务杠杆下行的 同时，“明股实债”运用的可能性提升，2021 年开始，由于“三条红线”的要求及金融机构对明股 实债的风险控制加严，这块的运用大幅下降。2）经营杠杆：房企在预收账款端加杠杆空间将缩小。 2018 年是预收账款杠杆由升转降的拐点，2022 年末降至 112%。伴随着行业中长期的销售规模的下 降，对应的预收账款体量也将下降，同时未来预售条件或愈加严格，未来预收账款杠杆大概率将延 续下行趋势。上下游占款的利用程度仍然较高。2020 年上下游占款杠杆大幅上升，2022 年到达顶峰 50%，预计后续将维持在这一水平。3）合作杠杆：未来或仍将延续上升趋势。a）少数股东损益占 比反映房企并表合作情况，2016 年以来不断提升，主要是由于土地价格快速攀升，合作开发可以降 低成本与风险；房企主动降低权益比来提高全口径销售规模；部分房企还可能通过扩大少数股东权 益规模来进行财务运作，提升表外项目占比，改善并表范围内的财务杠杆。2022 年末行业少数股东 权益提升至 1.08万亿元，合作杠杆提升至 40%。2017-2022年百强房企销售权益比例持续下降，按照 2 年的结算期来计算，预计 2023-2024 年合作杠杆也将持续提升。b) 投资收益占比（投资收益/税前 利润）反映房企非并表合作情况。2021 年开始非并表合作比例显著提升，集中出让提高了房企参与 全部土地竞拍的门槛，合作开发更为盛行，出于安全性考量在项目股权比例上也有所妥协。4）从国 际比较来看，我国房企的负债率仍然偏高。2022 年我国内地三大房企资产负债率均值高达 79%，远 高于美国三大房地产商的 37%、日本三大房地产商的 67%和中国香港四大房地产商的 35%。我国 2022 年 TOP20 房企开发销售主业的占比仍高达 92%，因此资产更重、负债率更高。发达经济体已经 步入存量市场为主的阶段，业务模式更多元化，融资需求小、负债率更低。

从微观城市来看，行业销售利润率回升拐点在 2022 年已出现；行业结算利润率的拐点或于 2024-2025 年出现。1）从全国层面来看，住宅项目的销售利润率在 2023 年出现微幅改善，但改 善幅度不明显，住宅项目的房地比从 2012 年的 5.79X 降至 2022 年的 2.85X，2023 年 1-4 月小幅 回升至 2.88X。2）从城市层面来看，百城（111 个城市）房地比从 2022 年开始已经出现改善， 早于全国（300 城），且高于全国。能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能级 城市。一线城市由于地价高和限价严格，静态利润空间不佳，但销售去化确定性强。有数据监 测的 111 个城市的房地比从 2021 年的 3.8X 提升至 2022 年的 4.4X，2023 年 1-4 月再度提升至 5.1X，一方面限价和指导价政策开始逐步放开；另一方面政府为提高房企拿地积极性适当让 利，楼面价下降。具体来看，2023 年以来长三角、大湾区、长江中游、山东半岛、北部湾城市 群的房地比均有提升。3）从房企角度，央国企房地比相对更高且 2023 年出现改善，地方国企 和区域深耕型企业的改善幅度相对更大，因其抓住土地窗口期，获取了较多高性价比地块。4） 行业结算利润率自 2019 年至今仍在持续下行，当期处于历史最低位。2023Q1 板块结算毛利率 为 17.8%。33 个样本城市开盘到交房的平均时长为 2.66 年，考虑到 2022 年销售利润率初现改 善，我们预计结算毛利率拐点可能要等到 2024-2025 年才会出现。