中国特色估值体系系列报告（一）：三个视角来看本轮国企改革的价值重估.pdf

中国特色估值体系系列报告（一）：三个视角来看本轮国企改革的价值重估。政策宏观视角：本轮国企改革的决心在国内外环境变化下愈发坚定。改革 开放以来，国企改革经历了放权让利与转换经营机制、建立现代企业制度 与国有经济战略调整、改革国有资产管理体制和全面深化改革四个阶段， 每一轮改革均源于国内经济发展的关键变革，承担着重要的发展责任并取 得了重大成效。立足当前，本轮国企改革蓄势已久，是国内高质量发展和 应对海外不确定性的重要抓手，与资本市场的密切度更高。

企业微观视角：本轮改革确定明确的业绩目标，有望在公司治理改善下进 一步拉动。国企整体分红率低于民企及海外一流企业，特别是材料/工业/ 电信服务/公用事业；国企整体估值偏低，特别是上游周期/工业/金融行业。 在“一利五率”新增考核 ROE 和营业现金比率、对标海外一流企业强化 国企价值创造的政策部署下，市场对国企业绩兑现的期待加大。业绩方面， 2016 年以来国企 ROE 便持续改善，地方国企优于央企，上游周期和中游 制造改善明显，在国企公司治理改善预期下，业绩进一步提升值得期待。 分红方面，2018-2021 年国企分红比例低于民企（全 A/民企/国企/央企的 整体法现金分红比例均值为 38%/38%/33%/32%），并低于恒生指数/标普 500/法国 CAC40 指数成分股的 40%~50%；行业结构上，材料/工业/电信 服务/公用事业的国企分红率相比海外一流偏低，可选消费和金融的较高。 估值方面，对比海外一流，国企整体估值偏低，特别是上游周期/工业/金融。

历史对比视角：本轮政策高度可类比于 2006-2007 年股权分置改革+国企 整体上市和 2016-2017 年混改+供给侧改革，并在一带一路+数字中国+现 代化产业体系的联动建设下推进本轮行情的持续性及高度。2006-2007 年 行情：2005 年上半年股权分置改革政策出台但市场有质疑有较大波动，下 半年股改全面实施改善预期，市场开启约一年半指数行情，2007 年国企整 体上市加码行情。2014-2017 年行情：2014 年上半年市场预期新一轮国改、 地方率先行动，行情以“炒地图”为主，年中中央层面国改提速凝聚信心， 国企开启约半年指数行情（Wind 全 A 涨 52%，中证国企涨 63%）；2015 年下半年国改顶层设计出台+供给侧改革启动，市场转向定价改革推进力度 和业绩兑现；2016 年中至 2017 年末混改试点+供改改善业绩，国企经历 约一年半“绝对+超额”行情（Wind 全 A 涨 10%，中证国企/国企改革指 数涨 15%/28%），煤炭、钢铁等业绩预期改善的板块表现突出。