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口子窖（603589）研究报告：兼香白酒典范，渠道改革再度出发。近七十年来产品结构以及股权情况不断优化。自 1949 年公司前身国营濉溪人民酒厂建 立以来，公司历经四阶段发展，随着时代发展不断寻求适合公司发展道路，整体稳定 向上。2022 年以来，公司成立合肥营销中心，不断完善产品结构，对口子窖 10 年型、 20 年型全面升级，口子窖兼 10、兼 20、兼 30 于 2023 年 2 月 21 日焕新上市，口子 窖积极探索商业模式变革之路。核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定。作为为 数不多的纯民营企业之一，公司高管团队合计持股比例 40%以上，且团队多年稳定， 具有丰富的生产、销售管理经验，深度绑定股东与管理层利益，看好公司长期发展。

徽酒扩容以及升级脉路清晰。近年来，安徽省内通过加速固定资产投资、推进长三角 产业转移集聚区建设、大力扶持新兴产业等实现省内经济高质量可持续发展，白酒消 费升级边际加速。徽酒市场竞争激烈，本土品牌优势明显。安徽省内本土白酒品牌众 多，省内品牌市占率约 66%，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒在徽酒品牌中呈现‚一超 双强‛的竞争格局。安徽省白酒主流价位带为 100-300 元区间的中高端价格带，容量 占比 40%，其中，本土品牌壁垒坚实，放量不断崛起；100 元以下大众价格带容量占 比约 34%，规模不断萎靡；高端价格带上，茅五双寡头竞争格局稳定。同时，徽酒龙 头纷纷发力次高端市场，提前进行产品卡位竞争。

公司不断求变，股权激励有望再添动能。在渠道上，公司加快渠道扁平化改革，成立 费用池完善市场运作。作为‚盘中盘‛模式的鼻祖，面对大商制下渠道下沉力度不足 等问题，公司于 2019 年进入‚管理规范年‛，对公司进行全面调整，2023 年成立中间 经销公司，以小商深度分销为主替代大商制；成立费用池，运作市场费用投放，逐渐 过渡到厂方为主导，经销商负责配送的模式。在产品上，兼香赛道持续发力，品牌影 响力不断提升。口子窖作为最早参与兼香品类标准制定的白酒企业，于 2021 年推出兼 香 518 战略单品，2023 年推出兼系列新品，未来在兼香型白酒发展突破品牌瓶颈后有 望迎来高速放量。股权激励增强改革势能。自 2015 年上市至今，公司于 2020 年首次 推出回购方案，2021 年 4 月 9 日回购期限届满；23 年 3 月 16 日公司公布股权激励计 划，以 22 年为基数，对应 23-25 年营收及归母净利润增速分别为 15%、13%、15.4%； 我们认为此次公司激励考核方案可达性强，整体符合预期，本次激励落地有望为公司 改革再添动能，在强化省内区域销售推行小商深度分销模式的同时，也可以促进兼系 列顺利迭代和产品结构优化完善。