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羚锐制药（600285）研究报告：改革弹性体现，骨科贴膏龙头。骨科贴膏剂龙头品牌，深耕 OTC 领域多年。公司是骨科贴膏龙头企业，产品主 要覆盖骨科、心脑血管、麻醉科、儿科等多个科室，以中药品种为主，其中骨科 类是公司最具优势的领域，2021 年骨科类产品营收占比超六成。

公司通过两次营销改革，销售费用率下降带来盈利能力持续提升。公司经历两次 重要的营销改革，（1）2012-2018 年：开展事业部改革，公司成立各单独的事业 部，包括贴膏剂事业部、口服制剂事业部等，事业部销售战略成功带动公司在 2012-2018 年销售规模快速上升。（2）2018 年至今：整合销售平台，提高销售效 率，公司于 2018 年组建河南羚锐医药公司，专门负责销售，事业部只做生产， 由此成功实现降费增效，2018-2021 年公司销售费用率从 51.5%下降至 48.3%， 控费效果明显，我们认为这种趋势在 2022-2024 年有望持续，为公司带来更高的 盈利空间。

成长空间：贴膏稳健增长，儿科、芬太尼和软膏剂贡献新增量

大品种增长较稳健，部分二线品种贡献成长性。从公司的收入和毛利结构来看， 以骨科产品为主的膏剂类产品是公司收入和毛利的核心构成，2021 年贴膏剂占 比的收入占比为 60%，毛利占比也维持在 60%以上；而与此同时，值得注意的 是，2019-2021 年，公司膏剂类业务的毛利贡献比例出现了小幅下滑趋势，从 64.4%下滑至 61.2%，同时，软膏剂品种的毛利占比从 4.3%升至 4.8%，这说明， 除公司已经深耕的骨科贴膏剂领域外，部分二线品种可以贡献新的增量。其中， 贴膏剂中的儿科、芬太尼品类，和软膏剂都是公司 2022-2024 年增速较快的二线 品种，有望成为公司后续成长的新动力。

贴膏剂：疫后弹性渐显，芬太尼和儿科品种贡献新增量，2022-2024 年收入 CAGR15.5%。其中：（1）芬太尼： 2012 年公司单独设立芬太尼事业部， 对产品进行推广销售；与注射剂相比，贴剂使用方法更为简便，不良反应 较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治疗。我们认为 2022-2024 年该品种渗透率将持续提升，实现较高销售增速；（2）儿科类： 小儿退热贴属于一类医疗器械，通过物理降温缓解发烧症状，我们认为后 疫情时代，2022-2024 年该产品增速有望恢复到 2015-2019 年增速水平，实 现较快增长；（3）通络祛痛膏：2021 年销量 2.9 亿贴。该产品为公司独家， 是处方药和 OTC 双跨品种，纳入国家基药目录和医保乙类目录；2021 年医 保目录调整，取消该品种“门诊使用报销限制”，助力提升销售天花板； （4）“两只老虎”： “两只老虎”系列为公司普药产品，主要包括壮骨麝香止 痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏等，主要在 OTC 端销售，壮骨麝香止痛膏 在 OTC 市占率超 90%，是行业绝对龙头；与竞品相比，“两只老虎”系列具 有较强的价格优势，我们认为或有提价空间，实现量价齐升。

软膏类：皮肤科领域丰富产品矩阵，2022-2024 年收入 CAGR26.4%。2014- 2021 年公司软膏剂收入从 0.29 亿元增长至 1.21 亿元（CAGR 为 22.44%）， 其中主要产品为三黄珍珠膏、复方酮康唑乳膏和糠酸莫米松乳膏，均由公 司的全资子公司羚锐生物负责。 2018 年，公司收购子公司羚锐生物药业的 少数股权，实现了将软膏剂产品纳入公司销售体系，在销售改革的驱动下 软膏剂业务实现较快增长；因为软膏剂产品规模较小、基数较低，我们预 计 2022-2024 年软膏剂业务有望实现 20-30%的收入增速。

其余二线品类：（1）胶囊类：主攻心脑血管领域，培元通脑胶囊贡献主要 销售收入，2022-2024 年有望实现 11.5%的 CAGR。2018 年受到两票制政策 的影响，培元通脑胶囊销售出现下滑，随后公司通过组建基层销售团队的 方式帮助其实现销量提升，同时公司不断加大研发投入，以实现该品种的二次开发，扩大其销售市场；（2）片剂类：主攻骨科领域，2022-2024 年有 望实现 20%以上的 CAGR。公司主要销售的片剂产品为丹鹿通督片，其主 要功效为活血通督、益肾通络等，和公司的贴剂类产品通络祛痛膏等可以 在销售上形成协同。