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羚锐制药研究报告：中药贴膏龙头企业，营销改革凸显经营弹性。老龄化+中医药振兴，助力中药贴膏市场腾飞。 1）人口老龄化进程将加速进展：我国在 1962 年即婴儿潮第一年 出生的人口，在 2022 年迈入 60 岁，在未来十余年，预计每年有超 2000 万人迈入老年人行列，老龄化进程将加速；2）老年人为慢性疾病高发 人群：65 岁以上人口为慢性病高发人群，2018 年慢性病患病率高达 62.3%；3）政策高度鼓励中医药行业发展： 2021 年《关于医保支持 中医药传承创新发展的指导意见》充分认识到医保支持中医药传承创 新发展的重要意义。

国内知名中药贴膏品牌，多剂型产品布局，共推公司长期发展。 1）贴膏产品：独家产品通络祛痛膏，公立医院终端 2022H1 销售 额居中成药贴膏剂第三名；高性价比“两只老虎”系列产品，市占率 高竞争力强劲：2022 年“两只老虎系列”四个产品在同类产品中的市 场占有率均为单产品第一；2）片剂+胶囊+软膏，丰富产品类型，拓宽 发展路径：公司骨科口服药丹鹿通督片，与贴膏剂形成了较好的协同 效应。核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力，心血 管领域持续发力；3）加速新品种研发，进一步丰富业务管线。近年来，公司持续增加研发投入，注重研究化学贴片、骨科、心脑血管等领域，致力于推进已上市产品的二次开发。

营销改革：从快速扩张到销售控费，凸显业绩弹性。 从收入端看改革成效：1）第一次改革（12-17 年），发展驶入快 车道：从 2012 年公司实行第一次改革后，公司开始步入发展快车道， 2012-2017 年 CAGR 达到 26.8%；2）第二次改革（18 年-至今），凸 显弹性：公司收入端增速从 17 年开始有所回落，在 2018 年实行第二 次改革后，增速从 19 年开始出现拐点，开始了第二次提速发展阶段。 从费用端看营销力度及控费成效：1）在第一次改革期间，公司持续加 大对销售费用的投入，同比增速屡创新高，2016 年销售费用投入同比 增长 54.8%；相应销售费用率从 2012 年的 30.6%，快速提升至 2017 年 的 48%，提升 17.4pct；2）在第二次改革期间，公司对销售费用的投 入增速明显下降，销售费用率从 2018 年的 51.5%控制到 2022 年的 48.1%，下降了 3.4pct，改革效果初显。