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箭牌家居（001322）研究报告：国产卫浴龙头，份额提升和盈利改善并行。概况：国产卫浴龙头，多品牌布局。公司主要从事卫生陶瓷、龙头五金和卫浴 瓷砖等卫浴全品类的研发、生产和销售。2018-2021 年，公司营业收入/归属净 利润 CAGR+7.1%/+43.1%；2022Q1-Q3，公司营业收入/归属净利润为 52.7 亿/4.2 亿元，同比-6.2%/+30.3%。公司拥有箭牌、法恩莎和安华三大卫浴品牌， 覆盖不同客群。2022H1，公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/定制 橱衣柜营收占比 46.3%/27.5%/10.9%/7.7%/5.4%/1.5%。

卫浴行业：产品持续升级，国产品牌有望提份额。中国卫浴行业总规模约 2000 亿元，卫浴产品在非住宅场景需求占比较其它家居品类更高、更换周期在家居 品类靠前，我们估算 2021 年便器需求中交易性房屋/存量房屋更新/非住宅需求 占比约为 27%/47%/26%。卫浴产品不断迭代升级，智能产品渗透率仍有较大提 升空间（如我们测算未来 10 年智能马桶渗透率有望从 2021 年的 15%提升至 40%~50%），同时智能产品单价通常较传统产品高至少 2 倍，预计产品的升级 迭代将持续推动行业扩容。卫浴品类带 logo，品牌认知度高，已形成品牌的企 业 壁 垒 强 。 根 据 Euromonitor ， 2021 年 美 国 / 日 本 / 韩 国 CR3 分 别 为 48%/89%/61%。外资品牌在中国主要在工程渠道优势强，国产品牌有望抓住智 能化、线上化、渠道下沉的机会提升份额。

产品：智能化领先同业，盈利中枢有望向上。公司技术和设计业内领先，并在 产品和渠道端大力推动智能产品发展，2021 年智能产品收入占比 23.5%，智能 坐便器收入、销量均位于同业前列。未来，公司盈利中枢有望向上：(1)智能产 品占比提升：我们测算 2021 年智能坐便器/恒温花洒销量在各自品类仅占比 22%/11%，智能产品毛利率比非智能产品高 8~10pcts，其预计占比提升将提升 盈利；(2)自动化&自产比例提升：卫生陶瓷生产人工成本占比 30%~40%，自动 化程度提升将提高生产效率；2021 年龙头五金外协比例 47.1%，我们测算智能 马桶盖板外购比例约为 68%，未来募投项目投产后自产比例有望提升。

渠道：零售加快渠道下沉，电商和家装快速发展。2021 年，零售/工程/电商/家 装渠道收入占比42.0%/28.1%/18.4%/11.5%，各渠道基本以经销为主，公司90% 为综合经销商（同时经营多个渠道）。零售渠道：经销与分销并行，基本一城 一商，零售经销商净利率近 10%，相较其它卫浴品牌渠道利润更加丰厚。未来， 公司将加快渠道下沉布局（我们测算四线城市及以下收入占比 33%），并通过 提升智能产品占比、提升套系化销售等方式提升同店。工程渠道：非地产客户 占比超 5 成，短期虽面临压力，但受益于竣工改善和非地产项目国产品牌偏好 提升，后续有望企稳。电商渠道：电商经销/电商直销占比 58.7%/41.3%，80%+ 产品与线下区隔，售后体系完善，随着线上资源投入，预计仍将快速增长。家 装渠道：主要由综合经销商开拓，以走量为主，公司产品性价比优势契合家装 渠道消费者特征，我们预计未来家装网点数量和单店提货均有提升空间，也将 维持快速增长。