今世缘（603369）研究报告：国缘持续释能，尽享次高端扩容红利的苏酒龙头.pdf

今世缘（603369）研究报告：国缘持续释能，尽享次高端扩容红利的苏酒龙头。次高端仍是未来最大趋势，我们继续看好区域次高端龙头增长的持 续性。今年我们连续推出两篇行业深度《船至中流，换挡前行—白酒 行业复盘与展望》、《次高端东风正盛，由野蛮生长到有序发展》，重 点强调次高端价位的趋势性大机会。自 2020 年开始，次高端逐渐替 代高端酒成为行业新增长引擎，行业开始进入第二成长阶段。未来我 们更看好有基地市场、抗风险能力更强、产品结构仍有提升空间、“品 牌+渠道”两条腿走路的区域次高端龙头。其中，今世缘是我们长期 看好的区域次高端龙头酒企，公司的产品结构优势突出，次高端价位 占比高于洋河股份及其他区域龙头，自 2016 年以来公司的整体收入 增速更快，爆发力更强。

近年来江苏消费升级节奏领先，国缘顺应次高端风口放量。公司经营 风格一向稳健，1）从产品看，公司覆盖高中低全价位，其中“国缘” 核心大单品定位 300-600 元次高端价位，多年来坚持品牌深耕和消 费者培育，拥有良好口碑；公司也通过推出“V 系”、“新版四开”等 产品持续推新升级。2）从渠道看，公司实行“深度协销”模式，坚 持推动营销组织扁平化，公司早期通过政务团购切入市场，后受行业 调整期影响转向商务团购，近年来注重团购和流通渠道协同发展。3） 从区域看，公司收入以江苏市场为主（占 93%），以淮安市场为大本 营，淮安和南京为强势市场，并辐射全省；苏中、苏南白酒消费档次 较高，仍有较大潜力。近几年消费升级带动次高端价位爆发，国缘迎 来行业风口，开始呈现出加速增长趋势，2016-2021 年特 A+收入复 合增速约为 33%。

公司未来增长的核心是产品结构的优化+省内薄弱区域的强化。江苏 省次高端价格带仍处快速扩容阶段，价位升级依然是当前驱动行业 增长的核心逻辑，预计到 2025 年省内次高端仍有百亿以上扩容空 间。我们认为公司未来三年的增长空间主要来自两方面：1）次高端 扩容背景下，公司次高端大单品（以国缘开系为代表）持续放量，整 体结构优化带动的增长。今世缘的产品结构在地产龙头中较好（特 A+类占比 65%，次高端收入占比接近全国化次高端，高于其他地产 龙头），未来国缘系列仍将显著受益于次高端扩容，公司持续增长的 确定性较高。2）省内薄弱区域的强化和渠道下沉继续带来增量。近年来公司加强江苏省内渠道精耕，销售团队逐年扩充，渠道力显著增 强。而省内各区域、各市县之间的发展不平衡，使得公司在省内仍有 较大扩展空间。2018 年公司升级推出国缘 V 系列，对价格带进行提 前布局，提高品牌势能，未来将重点发力国缘 V3，以期打开向上升 级的天花板。

省内市场的升级将持续支撑公司实现利润规模的扩大，省外市场若 有所突破，将打开长期天花板。近年来公司持续布局省外市场。在省 外扩张过程中重视与优质经销商的合作；新任董事长到位后，公司针 对省外市场的重视程度显著提升。资本市场对于公司省外开拓一直 预期较低。我们认为在白酒行业中，目前真正实现全国化的酒企仅有 贵州茅台、五粮液、剑南春、牛栏山等少数品牌，即使泸州老窖、洋 河股份和山西汾酒按照收入结构看也只能算泛区域强势品牌。从历 史回溯看，多数区域龙头的增长主要都依靠省内市场贡献，目前消费 升级带来价格带提升的趋势不变，白酒大省的区域龙头有能力通过 产品结构的不断上移使收入利润规模持续扩大，过去的今世缘就是 最好的例子。若公司在下一轮省内主流价格带升级中仍能明显起势 或省外市场运作有所突破，就能打开长期想象空间。