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联瑞新材（688300）研究报告：国产替代+消费升级，硅微粉龙头步入2.0时代。硅微粉的核心特性是高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好，广泛应用于消费电子、汽 车工业等。公司深耕行业近 40 年，积累了深厚技术、客户渠道等积淀。目前公司产能规模居 全国首位。当前公司迎 2 大转变：1、从中低端角形硅微粉向中高端球形硅微粉转变；2、从硅 基微粉向铝基微粉拓展。产品结构持续优化提供高增长契机。2015-2021 年营业收入从 1.22 亿 元增长至 6.25 亿元，CAGR 达 31%；业绩从 0.18 亿元增长至 1.73 亿元，CAGR 达 46%。

硅微粉：下游升级+国产替代，球硅渗透迎契机

硅微粉核心下游是覆铜板和环氧塑封，长期在下游升级和国产替代下，国内企业有望异军突起。

1、覆铜板：在覆铜板中加入硅微粉可改善电路板线性膨胀系数和热传导率，从而提高产品可 靠性和散热性。当前下游需求呈现 2 大特征：1、行业扩容。PCB 及覆铜板需求中期每年预计 约 10%增长；2、结构升级。5G 建设对高频高速覆铜板需求大幅增加。硅微粉格局契合下游趋 势，球形硅微粉凭借更好性能（低介电系数和低介质损耗），在高频高速覆铜板中得到充分运 用，且填充率更高，其需求迎来小爆发。我们测算 2021 年我国覆铜板球硅需求 12.5 万吨，市 场 16.3 亿元；2025 年需求 32.9 万吨，市场 42.8 亿元，CAGR 约 27%，较当前超翻倍扩容。

2、环氧塑封料：由环氧树脂为基体，加入硅微粉为填料，用来封装芯片。中期来看，大/超大 规模集成电路封装材料，不仅要求超细，而且集成度提升对高纯、颗粒形状提出球形化要求， 推动球硅需求加速释放。预计 2021 球硅需求 11.5 亿元，2025 年 22.8 亿元，CAGR 约 19%。

上述测算更多基于国内下游内生增长，进一步，市场格局改善有望带来国内企业目标市场扩容： 1）下游国产替代。全球高频高速覆铜板以美日公司为主，国内覆铜板企业目前在高频高速 CCL 正加速进口替代，国内本土上游供应商或具优势。2）当前国内硅微粉龙头综合竞争力等可媲 美甚至超越日本企业，因此在消费升级浪潮中收益，且有望出海替代当前海外高端市场。

氧化铝粉：热界面材料领域，蓝海市场可期

当前主要是电车和光伏胶黏剂景气加速支撑球铝需求快速增长。2022 年我国球铝需求为 17.3 万吨，为 43.2 亿元；2025 年为 46.5 万吨，为 116.4 亿元，复合增速约 40%。中国是氧化铝 主要生产和消耗国，生产企业技术也不成熟，当前主导企业技术不断突破，走在浪潮之巅。公 司依靠多年来在硅微粉领域积累成熟、先进技术，推出氧化铝粉体材料，并快速打开新市场。