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联瑞新材研究报告：配套下游升级，填料艺术家打破垄断。公司简介 ：公司主供电子填料粉体，产品主要应用于 EMC（环氧塑封料，先进 封装成长方向）和 CCL（覆铜板，高频高速成长方向），随着下游 景气度逐渐回升，公司 2024 年前三季度归母净利同比增长 48%。

先进封装复合增速达到 10.7%，填料要求低 CUT 点、低放射性等。 据 Yole 预测，先进封装市场在 2024~2029 年间复合增长率将达到 10.7%，先进封装对低 CUT 点、球形度、放射性电性能等提出更高 要求。公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行 业领先的电性能、低 CUT 点、高填充率、高纯度等优良特性，如 2.5D/3D 封装中所需要的 low α射线的球形氧化铝填料，公司相 关产品已经做到平均低于 5ppb 级别，最低可做到低于 1ppb 级别， 并且已经稳定批量配套行业领先客户。

特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在 CCL 的应用比例有望提升。 球形硅微粉的性能更优异但价格昂贵，目前只有高端覆铜板才会 使用，如高频高速覆铜板、IC 载板等，未来随着高速通信领域继 续升级，特殊基材需求有望继续保持提升，覆铜板领域应用到球形 硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆铜板企业建滔集团、 生益科技、南亚塑胶、联茂、金安国纪、台燿、韩国斗山等均是公 司的核心客户，随着行业层面高端产品的应用市场扩张，公司也有 望在覆铜板领域输出高端球形硅微粉产品，从而实现结构性增长。

国内难以望其项背的高盈利粉体商，成为打破垄断的填料艺术家。 与可比公司相比，公司规模更大、增速更快且盈利能力显著更高 （2024H1 毛利率，公司 41%、雅克科技硅微粉业务 8%、壹石通电 子材料业务 16%），已展示出难以企及的强阿尔法竞争能力。我们 认为公司的主要竞争对手来自海外，如龙森、电气化学、雅都玛 （Admatech）等，无论是在 EMC 还是 CCL 行业，公司的技术水平 和工艺路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外 垄断、实现国产替代的国内首屈一指的填料艺术家。