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德才股份（605287）研究报告：建筑全产业链高成长企业，未来成长性高、业绩确定性强。 一、如何看待德才股份相对传统建筑板块的 α 属性？ 1）资质优势：公司全产业链布局，且是业内唯一拥有建筑设计+施工、装饰设 计+施工、新材料生产的全资质公司，截至 2022H1 共计取得 27 项覆盖建筑全产 业链的甲级（壹级）资质。全产业链布局及齐全资质有助于公司转型 EPC 总承 包模式及发力新城建、新基建等业务领域，提升公司获单能力和机会。 2）业务优势：受房地产影响较小，公司基石业务以公建为主，主要客户包括政 府机构、公共设施开发企业等，受房地产影响相对较小。2017-2021 年，公司营 收由 22.0 亿元增至 50.4 亿元，CAGR+23.0%；净利润由 0.65 亿元增至 1.40 亿 元，CAGR 高达+21.1%。公司 α 属性凸显，业绩增长确定性强。 3）成长优势：老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高端系统门窗制造三大新引 擎业务市场空间广阔，有望打开公司新的利润成长空间，业绩高增确定性强。

二、公司未来业绩的确定性如何看？

1）订单角度：存量方面，截至 22H1，公司在手订单合计 84.94 亿元，订单保障 倍数约 1.4。增量方面，截至 22Q3，公司累计新签合同额 77.7 亿元，同比大幅增 长 70%。公司在手订单充裕、新签订单维持高增速，未来业绩保障足，有效保证 了业绩高增长确定性。

2）资质+新业务发力角度：从新签订单结构看，22Q1-3 房建/市政工程累计新签 高增 297%/266%，大额订单承接能力持续凸显。从新业务情况看，22Q1-3 老旧 小区改造/历史风貌建筑修缮/市政基础设施等新业务订单分别实现 5.80/6.13/17.60 亿元，同比高增 30%/2580%/231%，三类业务累计同比高增 195%，占比提升至 38%，大幅提升 16 个百分点。公司以公共建筑+市政业务为业务发展基石，整体 经营安全系数高，新业务发力势头强劲，未来成长动能充沛，伴随订单高增，公 司业绩增长确定性强。

三、公司未来的成长性如何看？

1）基本盘业务订单稳增长，以 EPC 总承包模式承接多项大额订单、并带动利润 率提升。22Q1-3，房建/市政工程新签订单同比增速分别保持在 180%/100%以 上，项目承接势头强劲；同时，转型 EPC 总承包模式有效拉动利润率提升。 2021 年公司 EPC 项目收入同比大增 278%，2022 H1 公司 EPC 项目收入同比 +166%。

2）三大新引擎业务拉动业绩高成长。山东省内十四五期间老旧小区改造潜在市 场规模超 2000 亿元，同时小区旧改项目回款条件优秀、 客户信用高，有望成为 公司业务新增长极；公司持有稀缺古建筑工程壹级资质，赛道竞争格局优质，我 们分析项目利润率远超传统建筑工程施工项目，有望拉动公司业务盈利能力提 升；依托存量房精装修市场，高档门窗市场预计持续朝阳；公司高性能系统门窗 制造生产线将在 2023 年底投产，预计可为公司带来年均 3.55 亿元的营收增量。

四、我们对于德才股份估值的思考？

1）从当前估值看，公司当前估值相对板块过去两年平均估值低估超 30%，且考 虑到公司经营稳健性、未来业务高成长性及业绩确定性高增长，我们认为应当从 成长性角度给予公司一定估值溢价，因此公司价值当前严重低估。

2）从合理估值角度看，公司未来业务高成长确定性强，我们保守估测，22-24 年 业绩复合增速 38%，从 PEG 角度给予 35 倍 PE，预计 22 年对应合理市值 53 亿 元。