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房地产行业专题分析：从三类需求的估算出发理解房地产长效机制。一直以来业界对房地产的经典总结是房地产长期看人口，中期看政策， 短期看金融。但是着眼当下，房地产发展正在面临人口、政策和金融全 方面的重要转变：人口方面，长期人口动能衰减，区域分化加剧；金融 方面，“三道红线”使得企业融资约束持续偏紧，被动去杠杆已成为行业 最大趋势；政策方面，在房住不炒，因城施策的基调下，自今年年初以 来，需求端政策自下而上边际转松，但当前的房地产市场依然低迷。

回顾近二十年来房地产政策历程，政策的本质就是房住不炒，只是在不 同的阶段下，表现出来的调控力度和手段有所差异，因此政策周期具有 一定共性。第一，每次政策风向的转变都以房价为重要参考指标；第二， 政策调控的核心在于打压投资投机性需求，并逐步向房住不炒下的因城 施策转变；第三，2020 年前的调控偏重需求端，但之后供给端的“三道 红线”、房贷集中度管理以及集中供地制度形成了三位一体的调控新格 局，给房地产市场带来深刻改变。当前虽然市场景气度不高，二十大依 然强调“房住不炒”，我们认为透视政策和市场的本质，需要回归市场需 求的基本面以及政策的核心目标。

需求的结构上，我们通过构建房地产市场中刚需、改善型需求以及投机 性需求的首付比例与总体市场需求的贷款杠杆之间的等量关系，对疫情 前三类需求的占比进行了合理推算，发现三者占比比较接近。由于疫后 的人口特征没有显著变化，因此当前潜在需求仍为三分天下的格局，这 使得房住不炒将在较长时期坚持。需求的长期趋势上，刚需面临青年人 口萎缩、人口增长放缓和结婚意愿走低的影响，增长将显著放缓；与改 善型需求紧密相关的新出生人口也在较快下行。因此整体上，支撑房地 产长期增长的人口动能未来将显著下滑，房地产市场也将加速向存量市 场转变，这个过程中房住不炒将更加坚定，房地产税也将择时推出。此 外，从当前的政策视角来看，一方面 2021 年开启的政策调控新阶段，显 著降低了市场预期，特别是降低了市场对期房的信心，这给市场的企稳 带来了较大困难，但这并不影响居民端的购房能力。另一方面，房地产 市场的区域分化，使得人口流入较多的一线和新一线城市房价上涨动能 较大，因城施策的调控方式将长期坚持。当前央行和财政部针对刚需和 改善型需求都推出了阶段性的重磅刺激政策，但这并不意味着政策风向 的转变，第一，抑制投机性需求的政策力度在重点城市变化不大，房住 不炒基调不变。第二，在期房信心偏弱下，宽松政策效能大打折扣，不 能与之前的宽松政策简单类比。虽然当前政策松绑的空间尚存，但是市 场预期的企稳改善更需聚焦期房信心的提振，保交楼政策需持续推进。