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造船行业-造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点。造船观点回顾，2021 年 9 月我们提出造船周期反转的逻辑，我们站在造船新一轮周期 2021-2038 的起点上：二战，1960-1973,1990-2010 是过去三轮造船大周期，平均每 20-30 年经历一轮大周期的原因为需求周期、船龄替代周期、环保公约三大因素。上一轮 交付高峰将于 2021-2038 年开始进入替代周期。集中度上升，竞争格局改善，十年技术 迭代，中国船舶竞争力今非昔比，碳中和措施保证长期订单持续性，资产整合，中国船舶 实力大增。

历史赋予的机遇：俄乌战争高附加值 LNG 订单爆发，单位产能收入利润空间打开。截至 2022 年 8 月，17 万 CBM 的 LNG 船新船造价为 2.4 亿美元，约是 VLCC 的 2.0 倍，好望 角型散货船的 3.7 倍，具有 LNG 建造能力的船厂单位产能的收入空间打开。

核心预期差：新船订单从量价齐升，到量跌价升是船厂议价能力提高而非景气度恶化的标 志。市场认为：2022 年中国船舶新船订单同比下降，造船行业景气度下降。我们认为： 衡量造船景气度的核心数据应该为手持订单总金额与新造船价格，新签订单季节性波动较 大，同时受船厂产能限制。基数效应过后，2023 年起新船订单同比增速有望转正。

宏观趋势 Beta：钢价下跌&美元升值，收入成本双重改善。造船合同为闭口合同，美元收 入，人民币成本，钢价占成本比例 20-40%。受宏观环境影响，美元指数上升，钢材成本 回落，造船行业利润率扩张。中国 20mm 船板钢材价格较 2021 年最高点下降 36%，根 据 2021 年公司年报披露，美元兑人民币升值 1%，带来 6544 万人民币汇兑收益。2022 年 7 月 22 日，美元汇率为 6.75 人民币/美元，较年初上升 5.9%，假设全年美元兑人民币 升值 5%，有望增厚来 3.3 亿人民币利润。

利润拐点：2022 年低价订单交付完毕，下半年高价订单交付有望改善利润。中国船舶未 发上半年业绩预告，考虑 2021 年中报 2.6 亿利润，即使按照同比下降 49%估算，2022Q2 业绩也确定好于 2022Q1 单季度 0.5 亿净利润，业绩逐季改善趋势已经确认。新造船价格 从 2021Q1 开始上涨，我们以 2020Q4 新造船价格指数为基点，2021Q1、Q2、Q3、Q4 相比 2020Q4 分别上涨了 4%、11%、21%、22%。2021 年新签船舶大部分将于 2023、 2024 年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2 交付订单中，2021 年之前签约的 订单占比为 89%、82%、38%、17%，低价订单的占比逐渐减少，高价订单有望释放利润。

2024 年部分高价订单已锁定，对应中国船舶 2024 年估值折现 1820-2834 亿元。深度报 告中，考虑插船订单，我们预计 2024 年产能达到 90%，预计 2024 年，军工与民品分别 贡献 12.5、77.6 亿元归母净利润，按军工 70 倍 PE，机械 30 倍 PE 折现至 2022 年估值 为 2834 亿元。根据克拉克森最新订单统计，当前 2024 年接单量已经达到全部估算产能 的 56%，仅以确定性订单估算，不考虑插船订单，当前锁定利润已达 52 亿，用分部估值 法给予已签约民品船舶 30 倍 PE 估值，军工 70 倍 PE 估值，可以算出 2024 年确定性订单 折现至 2022 年估值为 1820 亿元。对应中国船舶 2024 年估值折现 1820-2834 亿元。