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造船行业研究：新一轮大周期重启，船舶制造扬帆起航。交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部，预计最新一轮交付量高峰 在 2024-2026 年，行业盈利水平的提升或更快。我们认为本轮周期已至底 部的原因主要有二：1）从历史发展规律看，船舶行业是典型的长周期行业， 自 1986 年以来，全球造船行业共经历了近 10 个大小周期。但我们注意到，船 舶交付量底部上移，周期逐渐缩短，此前两轮下行周期分别持续了 20 年、15 年，而从上一次船舶交付量高点 2011 年至今已有近 12 年，按载重吨计算船 舶交付量较 2011 年高点已下滑 46%，且近年来交付量已经企稳，预计目前已 经接近此轮下行周期的底部。具体而言，船舶新接订单是交付量的先行指标， 按照此前两轮周期新接订单领先交付量 3-5 年时间计算，则 2021 年新订单高 峰对应最新一次交付量高峰或在 2024-2026 年，而全行业盈利水平的回升将 会更快。

2）从更新替换角度看，船舶的平均寿命一般在 20-25 年，随着船龄增加，船 舶维护维修成本上升，航行安全下降。按照船舶历史交付量计算，当前船舶行 业处于更新替换的上行周期。根据我们的测算，在船舶更新替换周期为 20 年、 新增需求保持不变的假设下，预计 2025 年、2030 年船舶交付量分别约为 71.06 万 GT、116.43 万 GT，当前或已接近船舶交付量的底部。此外，IMO 提出航 运业碳减排行动计划，目标于 2050 年实现碳排放量减少 50%，三大指标 EEDI、 EEXI、CII 将于 2013 年和 2023 年陆续生效。一些较新的船舶可能会采取安装 节能装置等措施，以满足 IMO 环保政策，而一些船龄较大的船舶，则可能会 面临提前淘汰。环保政策或进一步催生船舶的更新替换需求。

需求端：集装箱、LNG 船等高价值船型先后启动，油船有望接力：目 前，全球主流船型结构逐渐从散货船、油船、集装箱船三大船型，转向以散货 船、集装箱船、油船、LNG 船、客船五大船型发展。根据国际船舶网、Clarksons 数据，全球新船订单金额中，2021 年箱船、LNG 船分别占比 39.1%、19.9%, 这表明高价值的集装箱船、液化气船正在成为支撑订单增长的主要因素。在本 文中，我们分析了集装箱船、LNG 船、油船、散货船四种船型的发展趋势。 总体上，我们认为本轮周期的上升，先后是由集装箱、LNG 船等高价船型的 带动，未来一段时间油船有望接力。

船企盈利：钢价回落与美元升值助力企业盈利水平改善：根据前两轮上 升周期，新船价格指数启动上行的时间基本与新订单同步，新订单高峰约领先 交付量及船企盈利能力 3-5 年时间。鉴于最近一次新接订单高峰为 2021 年 3 月，我们认为，最近一次交付量高峰或在 2024-2026 年左右到来，而全行业盈 利水平指标的回升可能会更快。原材料价格方面，随着钢价逐渐回归理性，预 计船企盈利水平将逐渐回升。此外，由于船舶市场高度国际化的特点，船舶交 易一般以美元结算，因此汇率变化对船舶企业盈利水平影响较大。船企汇兑损益与美元兑人民币汇率成高度正相关。船舶交易一般以美元结算，若美元升值 也将助力船企盈利水平改善。