电力行业专题报告：绿电估值修复，把握装机电价预期差.pdf

电力行业专题报告：绿电估值修复，把握装机电价预期差。2022 年初以来绿电运营商估值回调明显，主因市场担忧盈利能力下滑、标 的稀缺性弱化以及绿电欠补未落地。两大潜在预期差有望推动板块估值修 复：1）装机预期差：2022-25 年风光新增装机中枢提升至 65/96GW，“以 大代小”额外增量可观；保收益和增规模权衡下，集中式光伏等待组件价格 向下拐点，工商业光伏成为主力；2）电价预期差：市场电折价幅度收窄和 绿电交易溢价将更直接地体现在利润层面。中长期业绩弹性与持续性检验竞 争力，建议把握估值回调后的布局机会，推荐绿电运营龙头三峡能源/龙源 电力、火电转型先锋华电国际/国电电力、优质区域资源福能股份/中闽能源。

装机进展：新增装机中枢抬升，风电确定性高于光伏

我们测算 2022-2025 年国内风电/光伏年均新增装机抬升至 65/96GW，较 2018-2021 年的 41/44GW 大幅提高，2025 年风光合计装机占比将达到 39% （2021 年为 26%），发电量占比将达到 19%（2021 年为 12%）。风机价格 下行推升新项目收益率，但资源储备是主要制约因素；“以大代小”有望带 动风电装机的超预期，头部运营商更加受益。中上游成本上涨，部分光伏运 营商 2021 年新增装机不及预期。而 2022 年光伏运营商再次面临保收益和 增规模的平衡，若组件价格向下拐点如期出现在 Q3，则全年光伏新增规模 仍可期待。工商业光伏对组件价格接受度更高，有望成为光伏装机增长主力。

电价变化：全面平价时代，市场化与绿电交易带来新弹性

2022 年风光发电全面进入平价时代，参与市场化交易和绿电交易带来的溢 价更直接地体现在运营商利润层面，对利润增厚效应逐年递增，预计 24 年 每溢价 5%可增厚 1.7~1.9%。2021 年风光市场电比例同比上升，但部分公 司平均上网电价并未因此大幅下降，表明市场电折价幅度收窄。随着电网消 纳能力的提升以及储能配置增加，客观因素导致的限电现象有望减少，从而 降低折价比例的较大的市场化交易电量。2022 年以来绿电交易月度规模大 幅增加，平价风光发电项目成为交易供给主体。全行业视角下绿电交易收入 /利润增幅有限，但龙头运营商受益的业绩弹性将高于行业整体水平。

估值修复：装机增长决定β，业绩弹性区分α

2022 年以来 A/H 股绿电运营商估值明显回落，主要有三点原因：1）市场对 于盈利能力下滑的担忧；2）A 股市场标的稀缺性进一步弱化；3）应收绿电 补贴仍未完全解决。装机增长决定β，从成长性来看，当前主要风光运营商 隐含 2022-2025 年装机 CAGR 达到 33%，成长性远高于 2003-05 年火电的 装机增速（13%），应当享受更高的估值溢价，把握上游价格拐点前的配置 机会。绿电运营商的竞争力最终体现在中长期业绩弹性与持续性，三类绿电 运营商有望体现α，包括 1）装机规模快速增长的龙头企业、2）传统能源 转型标的、3）占据优质资源的区域型公司。