思摩尔国际（6969.HK）研究报告：制造+研发能力夯实，雾化科技龙头优势凸显.pdf

思摩尔国际（6969.HK）研究报告：制造+研发能力夯实，雾化科技龙头优势凸显。公司是全球最大的雾化科技公司，陶瓷芯雾化技术世界领先，成长性突出。 公司主要业务为封闭式电子雾化设备的 ODM 制造与开放式雾化自有品牌 APV 的制造和销售，ODM 业务占比超九成。2021 年按收入计公司占全球 电子雾化设备市场份额的 22.8%。公司盈利能力与成长性突出，2016-2021 年收入、经调整净利润 CAGR 分别达 81%、120%。

2H21 以来监管及疫情扰动，公司阶段性承压，随着内销压力消化、外销 确定性强化，成长有望持续改善。内销方面：短期看，国内电子烟监管阶段 性落地，2H21 公司内销占比已显著回落至 27%，持续消化未来潜在政策风 险。长期看，内销产品国标规范，生产持牌照经营，利于向先进产能集中； 国内电子烟距欧美的渗透率仍有较大差距，具有持续提升空间。外销方面： 以欧美为主的全球电子烟市场持续高速增长，Euromonitor 预计 2021-2026 年全球零售规模 CAGR 达 12.5%。近期美国 PMTA 加速推进，公司客户 Vuse、NJOY、Logic 均有产品获批，第一大客户 Vuse 的竞争对手 JUUL 上 市申请被拒，我们预计美国电子烟市场的竞争格局或将优化，公司外销成长 确定性有望进一步强化。

公司以制造力起步，以研发力确立龙头地位，制造能力+研发技术构筑长 期核心竞争壁垒。制造端：公司产能有序投放，目前在国内拥有 15 个生产 基地，ODM 业务年设计产能达 25.8 亿标准单位，公司预计新建江门一期基 地将于 2H22 投产，新增产能超 10 亿单位/年；自动化产线于 21 年投入使 用，随着产能爬坡有效降低人工成本持续优化毛利率。研发端：FEELM 品 牌陶瓷芯技术全球领先并持续升级，公司年报预计 2022 年研发投入 16.8 亿 元，超过去 6 年总和，储备材料科学、流体力学、空气动力学、热力学等研 究方向，巩固长期技术领先地位。

依托雾化技术平台拓展产品矩阵，打开成长空间。一次性电子烟：Frost & Suvillian 预计一次性产品将成为行业中增长最快品类，未来 5 年 CAGR 达 27.5%，公司计划 22 年向海外推出一次性产品，近期一次性陶瓷芯技术 FEELM Max 在海外发布，产品力优势凸显，有望贡献业绩增量。大麻雾化 器：近期美国众议院通过联邦层面医用大麻合法化，目前已多州对医用与娱 乐大麻的持开放态度，大麻雾化器有望成为公司成长驱动。