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石油化工行业专题研究：炼油厂，下一个煤矿！通过对全球 131 个国家 1016 个炼厂的大数据追踪，我们发现：炼厂正在成为继 煤矿之后，又一个中长期基本面从景气历史底部开启结构性反转的稀缺资产海外 价差相比景气底部增幅达到 265%-2698%，显示基本面反转显著超预期。从节奏 看，我们预计民营大炼化板块业绩在 4-5 月份受到疫情影响见底后，6 月开始至 3 季度大概率将出现反转。根据我们的测算，从近年来全球各区域的产能峰值算 起，在疫情及“双碳”影响下，海外累计丢失约 2 亿吨/年炼能，约合中国国内近 年来已达产民营大炼化产能 3.3 倍。当前海外成品油价格及裂解价差（毛利润） 持续创历史新高的背后，有着和煤矿类似的“长周期产能出清”叠加“需求旺盛”逻 辑，而市场对此还严重缺乏认知，存在巨大的投资机会！

海外炼能大规模出清，中国成品油出口收缩加剧供求矛盾。我们测算发现 2020 年至今，海外炼厂丢失炼能约 2 亿吨/年（约 400 万桶/日），其中直接 关停规模约 1.5 亿吨/年，同期中国成品油出口配额下降折算对海外供应下滑 约 0.55 亿吨/年。而中国境内同期民营大炼化已全面达产的新增产能仅 6000 万吨（浙石化 4000 万吨，恒力石化 2000 万吨），中国境内已处于大炼化投 产末期，新增产能有限。

欧美能源通胀受制于成品油而非原油。我们认为，在“全面禁售燃油车”以及 “2030 排放降低 55%”的政策引导下，已经关闭的炼能大概率永久性丢失，且 随着“双碳”推进，不排除进一步关停老旧炼厂的可能性，欧美市场成品油供 应能力将持续紧张，成品油裂解价差及成品油价将大概率处于高位且长期维 持，海外能源通胀受制于成品油而非原油，而成品油炼能的出清即使欧美出 现衰退也无法解决。

市场对先进炼厂的稀缺性还严重缺乏认知：除了周期，还有高成长。目前全 球最先进的民营大炼化板块权重最大的关键产品 PX（合计产能超 1500 万吨 /年）由于国内外价格体系充分连通，其毛利相比景气底部已经增长了 86.68%。与此同时，民营大炼化还有全球最大体量的高附加值新能源材料及 新材料正在建设，将持续带来高成长性，对于当前处于景气底部的烯烃链将 带来中长期的结构性景气反转。