固定收益2022年度中期投资策略：曲线走平，利率价格先于信用创造.pdf

固定收益2022年度中期投资策略：曲线走平，利率价格先于信用创造。“困境反转”程度有待印证，逆周期发力面临挑战。一方面，疫后经济活动恐难恢复到 100%； 另一方面，地产、就业在内的许多问题在经济活动常态运行后对经济增长的拖累仍在。而对于 逆周期调节需要有两点认识：1）对抗 1%的地产投资下滑，需要 2%左右的基建投资上行；2） 8 月专项债发完后基建资金来源成疑。同时地方政府面临卖地收入下滑、防疫静态管理带来的 超支少收与基建三重压力，目前的宏观管理框架下，似乎很难看到财政收支平衡。而从城投市 场来看，目前表现的城投下沉策略偏向资金行为而非信用行为。

物价：粮价、能源价格是否会推升整体通胀水平？

输入性滞涨局面已定，通胀水平不断爬升、三大供给因素冲击下半年通胀易上难下。1）5 月份 CPI 上升到 2.10%，PPI 边际回落到 6.4%左右，主要受疫情影响的供应链冲击；2）粮食价格 方面，受俄乌冲突等因素影响今年谷物产量预计减产 1600 万吨，对全球整体的 CPI 都有一定 冲击；3）国际原油价格的持续传导进一步影响 PPI 与 CPI 中的能源部分。目前的通胀持续提 高中货币占据的因素相对较小，更多的是供给因素、尤其是输入性因素，对货币政策制约不大。

外部均衡对利率的影响：影响货币政策的结构

出口可能呈现 U 形底，汇率贬值或成中期趋势，价格型宽松工具的使用被制约。疫情后复工复 产状况、出口被“替代”的可能和欧美严重通胀下的外需滑落主要影响 6 月及下半年进出口数 据表现。今年以来我国出口和经济对汇率的支撑有所弱化，美元持续加息导致海外流动性收紧， 人民币或仍存在一定贬值压力，利率与汇率的交互影响和中美利差的罕见倒挂对央行使用价格 型宽松货币政策形成一定掣肘。

谁来决定利率？回归信贷决定利率的经济学常识

长期的政策跟踪研究下，市场逐步遗忘利率被信贷市场供需决定的常识。围绕着价格进行资源 配置是市场经济的重要特征。目前信贷市场供需的两大现象就是对公信贷靠票据冲量，居民新 增房贷 0 增长，那么在较差的贷款需求下，最终的结果是会引导利率，尤其是居民房贷利率的 下滑最终提高贷款需求，匹配目前的经济增长目标。估算居民资产的预期收益率与居民平均负 债成本呈现了历史上较大级别的倒挂，那么不降低居民负债价格的任何宽信用的手段，都很难 实现居民信用扩张的结果。

货币政策：“量、价、长、短”不能全放，LPR 与房贷加点都有下行空间

降低银行资产端收益率与负债成本或将交替出现，降准工具相比于 MLF 利率工具更有优势， LPR 与房贷加点或仍然各有 15BP 的空间。1）要收敛居民资产端收益与负债端成本，那 LPR 与房贷加点或仍然各有 15BP 的空间；2）MLF 工具的信号影响大于降成本的实际影响，尤其 是在到期的量相对较少的情况下；3）长贷配长期资金释放，降准的可能性将会更大。

债市策略：利率下行调整到位先于宽信用，曲线走平

下半年交易的重点仍然是稳增长与宽信用的真正到来，但我们应该回归常识，足够低的利率价 格，才是信贷需求回暖的真正前提，今年 10 年国债收益率下限仍然维持在 2.5%左右。利率交 易的真正拐点需要关注以下几个现象：1）地产销售出现真正的反季节环比增长；2）剔除政府 债券发行与票据融资后的社融呈现真正好转；3）弥补财政收支平衡缺口的增量政策落地出现。