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证券行业专题报告：券商估值逼近历史底部，建议左侧布局。荣枯自有时：六次券商板块牛市复盘。1）行业逐步重资产化，业绩支 撑由经纪业务等轻资本逐步向投资交易等重资本业务转变。行业资产规 模逐步扩大（2008~2021 年，证券行业净资产由 0.36 万亿增长至 2.57 万 亿，年化复合增速 16.32%）；佣金率下滑致经纪业务收入占比持续下降 （2008~2021 年，经纪业务收入占比由 71%下降至 31%）；重资本业务 逐渐成为券商最大的收入来源（2008~2021 年，投资业务及利息净收入 等重资本业务合计占比由 22%提升至 48%）。2）券商板块跑赢大盘，多 轮牛市行情领涨，估值提升往往先于业绩提升。复盘六段证券板块领涨 历史，均为政策利好叠加监管边际宽松（流动性释放）驱动市场景气度 提升（股基交易额/新发基金数据回暖），投资者情绪高涨，进而带动证 券板块估值修复，提升券商股业绩。总结六段券商股行情开启历史相似 点：①分别降准及降息 2~4 次（降准幅度 1%~4%，降息幅度 50~200bps） 推动市场流动性提升。②股基交易额环比由负转为正，新发权益基金同 比趋于稳定。③PB 历史分位数跌破 10%更易筑底回升。

从容皆自得：政策利好预期+板块再探底，配置价值显著。1）市场流动 性及政策向好：疫情冲击下宏观经济明显承压，政策利好落地预期加强。 降准降息刺激市场流动性提升；政策向好+监管呵护优化市场环境、拓 宽券商业务范围。2）市场情绪回暖：股基交易额环比现增量，市场景气 度提升；投资者情绪向好，两融余额提升；新发权益基金份额同比增速 趋 于 稳 定 。 3 ） 证 券 板 块 基 本 面 稳 中 向 好 ： 2006Q1~2021 ， 2008Q3~2022Q1 上市券商杠杆率由 1.23 提升至 3.98，ROE 中枢近年来 稳中抬升至接近 10%的水平（2006Q1/2021 上市券商 ROE 中枢分别为 2.63%/8.23%）。随着行业财富管理业务及创新业务的推动，预计 ROE 中枢将逐步抬升。4）板块估值再探底+基本面好转，配置价值显著：2022 年初以来券商板块跑输沪深 300 指数，估值下探至二十年底部；市场下 行致 2022Q1 业绩大幅低于预期，但券商股票质押风险大幅下降。当前 板块估值探底，基本面优于 2018 年，建议左侧布局和配置证券板块。