房地产行业专题报告：暴雷房企区域性研究系列之闽系篇.pdf

上传者：小**
时间：2022/05/21
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房地产行业专题报告：暴雷房企区域性研究系列之闽系篇。继承“冒险拼搏”的闽商基因，高杠杆强扩张从深耕福建到走向全国。闽系房企指早期成立于福建，业务范围拓展至全国的房地产开发商。闽系房企以民营为主，其创始人多在其他行业完成原始积累后进入房地产行业。伴随住房制度改革和房地产行业发展，闽系房企经历了萌芽、深耕、开拓、扩张、进入失速期。目前闽系房企多数规模超千亿、专注于房地产开发与销售业务、产业以住宅为主、业态存在差异、从立足福建走向全国，以长三角为战略布局核心。闽系房企继承了“敢于拼搏”的闽商基因，形成了与其他区域房企不同的三点特质：1）“强扩张、高杠杆、快周转”的经营模式；2）善用资本的融资特点；3）“家族化”浓厚的管理制度。

政策收紧和市场走弱等外因加速了闽系房企危机的爆发，而激进扩张、多元融资等内因才是危机的根源所在。21 下半年自恒大率先暴雷后，房企大面积出现流动性危机，闽系房企成为本轮暴雷事件中的重灾区，出现严重暴雷事件的闽系房企有：世茂集团、禹洲集团、泰禾集团、阳光城、正荣地产。从内因来看，1）盲目推进全国化扩张：闽系房企多形成全国化战略，曾有 3-5 年激进扩张时期。2）高溢价、高成本拿地：过高的成本挤压项目利润空间，使项目亏损、营收和利润下滑。3）强大的多渠道融资能力成为双刃剑：充足的民间资本及海外回流资本为闽系房企提供充足的资金和良好的融资环境，使其拥有多渠道融资能力，支持全国化战略，但也造成了“高杠杆”的特点。4）对持有物业较为执着：持有物业资金需求量大、占用时间长、且回收周期长，在政策收紧和市场遇冷的情况下更容易面临现金流问题。5）住宅业态定位偏向中高端：在限价政策调控下，高价项目开盘延迟，项目去化周期进一步拉长，周转速度下降使 “高杠杆”模式下所需要的资金运转困难。6）大量收并购：不仅占用大量资金、还可能因尽调不周、团队人才欠缺、估值偏差等原因导致货值消化速度远低于预期，拖累公司现金流。7）多元化业务布局：需要大量资金沉淀、回报周期长、前期对现金流贡献小，加重现金流负担，并且盲目跟风布局非房领域，会导致公司精力分散，最终造成无序扩张导致财务状况进一步恶化。从外因来看，1）在需求端：“五限”调控政策收紧、房地产需求被抑制，房企销售下滑、回款能力被削弱、周转速度被拖慢，从而使利润大幅下降、经营性现金流持续净流出。2）在资金端：预售资金监管、三道红线等政策加码，像闽系这样坚持“高杠杆”的房企融资活动被严格监管，融资难度加大，最终资金无法周转导致现金流断裂，出现暴雷事件。

根据对财务指标的分析，我们发现 5 家暴雷的闽系房企在周转速度下降、盈利能力大幅削弱、现金流恶化、杠杆水平高、债务能力弱五个方面具有共性。我们认为：1）资产周转率大幅下降且<0.16。2）存货周转率大幅下降且<0.15。3）预售账款周转率大幅下降且<0.5。4）归母净利润大幅下降且跌幅>50%。5）经营性现金流 3 年以上净流出。6）财务杠杆水平超过 85%。7）经营杠杆水平超过 50%。8）表外负债占综合负债比例持续提高且高于 20%。9）净利润对利息覆盖倍数明显下降且<0.3 可作为暴雷的信号。