天融信研究报告：团队稳定、产品线完善，边际改善持续可期

一、公司介绍

（一）公司历史和情况介绍

天融信科技集团（以下简称为“公司”）成立于1995年11月，总部位于北京， 公司是中国网络安全头部公司，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、 制造等各行业客户提供物理环境下和云环境下的网络安全、大数据和云服务相关产 品、服务以及综合解决方案。业务场景涵盖基础网络、工业互联网、物联网、车联 网等，帮助客户降低安全风险。

公司重组上市过程：2016年底，南洋股份通过发行股份及支付现金的方式购买 明泰资本等6家机构及章征宇等21位自然人合法持有的天融信股份合计100%股权， 交易金额57亿元。原天融信股东并入后累计持有南洋股份的36.4%股份，其中明泰 资本占比14%。2017年，南洋股份将公司名称由广东南洋电缆集团股份有限公司变 更为南洋天融信科技集团股份有限公司；2020年，公司名称由南洋天融信科技集团 股份有限公司变更为天融信科技集团股份有限公司，并将证券简称由南洋股份变更 为天融信；2020年公司出售所持有的广州南洋电缆有限公司（现更名为：广州南洋 电缆集团有限公司）100%股权、南洋电缆（天津）有限公司100%股权、广东南洋 电缆股份有限公司95%股权和广州南洋新能源有限公司100%股权，进行电缆业务的 资产剥离。

（二）公司主要财务指标

1.网安业务营业收入及拆分

2017-2020年期间，公司营业收入增长明显。2020年公司网安业务实现营业收 入28.3亿元，同比增长17.2%。2017-2020年天融信的安全业务复合增速为34.7%， 网安行业的头部公司中，深信服的网安业务复合增速为30.2%，绿盟科技为17%， 启明星辰为17.1%。天融信近年来在网安业务上的增长处于行业内头部公司上游。

2019-2020年公司新增大数据与态势感知产品及服务、云计算与云安全产品及 服务等新安全类业务，进一步扩展了公司业务覆盖度。2020年公司网络安全总营业 收入为28.3亿元，其中基础安全产品收入19.6亿元，同比上升12.9%；基础安全服务 收入3.6亿元，同比上升16.7%；大数据与态势感知产品及服务收入3.2亿元，同比上 升63%；云计算与云安全产品及服务收入1.8亿元，同比上升7%。

2020年公司净利率位于头部公司前茅。根据2020年年度报告，公司网络安全业 务实现净利润5亿元，净利率达到17.7%。头部公司中深信服净利率为15%，启明星 辰为22%，绿盟科技为15%，奇安信为-8%（数据来源：各公司年报）。

2.毛利率

2017-2021Q3公司网安业务方面的毛利率保持稳定，总体毛利率平均为67%左 右。公司的安全及大数据产品以及安全服务两项业务毛利率近年来波动不大。2020 年态势感知业务以及云计算/云安全业务毛利可达到77%-80%，业务体量占总网安业 务的18%，随着新业务体量快速增长，公司总体毛利率或会小幅提升。

（三）公司治理结构

由于公司之前被南洋股份并购以及资产重组，郑钟南先生依旧是公司第一大股东，直接持有公司7.9%的股份。持股数第二大的股东为明泰汇金资本投资有限公司， 为并购前原天融信股东。

员工持股方面：公司共有四个员工持股平台，分别为华安信立、天网信和、融 安信和、融诚服务。在南洋股份收购天融信后，四家持股平台总共持有上市公司6030 万股，占当时股本的5.3%。

2017年公司实施了第一期员工持股计划，设立时的资金总额不超过1.5亿元，由 云南国际信托有限公司管理。截至2018年，此员工持股计划累计购买公司股票合计 1436万股，占公司当时股份的1.3%。

公司于2021年7月实施了首次回购股份，通过回购专用证券账户以集中竞价的 交易方式累计回购股份数量2907万股，占目前公司总股本的2.5%。同时，根据公司 2019年的股票期权与限制性股票激励计划，公司董事会为达到考核要求的1063名员 工累计授予3000万份股票期权，占当时股本总额的2.6%，并且授予2980万股限制性 股票，占当时股份的2.6%。2020年，公司向454名员工（其中452名为首次激励对 象）授予700万份股票期权，占公司股本总额的0.6%，并且授予1150万股限制性股 票，占公司股本总额的1%。

2017年2月至2018年一季报，显示前董事长于海波持有上市公司股份1820万股， 占总股本的1.6%。

上述员工持股平台、员工持股计划、股票期权、限制性股票激励计划及前董事 长持股比例合计为12.1%（注：上述期间公司未公告员工持股平台持股比例的变化， 故此数据非目前确切的持股比例。且此为员工持股的不完全统计数据）。

二、公司特色

（一）公司管理团队稳定且力量不断夯实

公司由于前期被收购以及上市等各方面原因，发生过多次大笔股权变动，但是 公司的核心管理层保持的很稳定。2020年公司新任命李雪莹女士为公司董事长，李 雪莹女士早在2011年便已出任天融信总工程师，期间历任公司高级副总裁、执行副 总裁、总裁、直至董事长；公司副总经理吴亚飚先生同样早在1997年便已加入天融 信团队，至今历任公司高级工程师、总工程师及副总经理职位；公司副总经理兼财 务负责人孔继阳先生于2016年加入天融信；公司监事杨艳芳女士为2009年加入天融 信，历任资质管理专员及资质管理主管；公司职工监事金丽丽女士为2011年加入天 融信，历任公司福利主管及HRBP（资料来源：wind）。

（二）产品线完善，多领域市占率排名前列，新产品收入高速增长

1.网络安全行业产品线介绍

安全产品根据防护对象可以划分为网络安全、终端安全、应用安全、数据安全、 安全管理平台。

过去安全市场上占主导的是多以硬件形态呈现的网络边界层安全产品。主要产 品包括防火墙、统一威胁管理平台（UTM）、入侵检测和入侵防御（IDP）、虚拟 专用网络（VPN），安全内容管理（SCM）。

近几年，随着政企上云，服务器等终端设备进进出出，网络边界开始变得模糊， 任何连接到数据中心的智能终端设备都可能带来潜在威胁。加之数据集中管控，安 全攻击事件可能造成潜在危害大。使得客户的安全需求从被动防御转向主动防御， 从以满足合规为主转向真正需要的防护效果。

公司是防火墙时代的领头羊，在主动防御时代公司仍有突出竞争优势。随着安 全需求转向主动防御，单纯强调网络边界层防护已不能满足需求，对终端安全、数 据安全、安全管理等需求快速增长，对产品线完善程度的要求越来越高，整体而言， 头部更受益。在头部公司中，公司的产品线相对更完善，在主动防御时代公司仍有 突出竞争优势。

2.公司产品介绍

作为国内头部的网络安全、大数据与云服务提供商，公司为政府、金融、运营 商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供网络安全产品、大数据产品 和云服务。面对大安全时代的新形势，以及各行业信息化的发展，公司提出了 “NGTNA”（下一代可信网络安全架构）。NGTNA以网络安全为核心、大数据为 基础、云服务为交付模式，形成全面感知、智能协同、动态防护、聚力赋能的综合 安全保障体系。

围绕NGTNA搭建，公司的产品以及业务如下：

网络安全：涵盖基础网络、工业互联网、物联网、车联网等业务场景下的网络 安全产品。

1. 基础网络安全：围绕基础网络业务场景，提供全系列网络安全产品。 主要包括边界安全、安全检测、云安全、端点安全、数据安全、应 用安全、无线安全、安全管理等领域超过50类网络安全产品。
2. 工业互联网安全：核心产品包括生产网络边界隔离、工控网络边界 防护、生产网络安全行为审计、生产网络入侵检测、工控终端安全、 工业互联安全漏洞扫描、生产网络合规性检查、安全集中管理和企 业态势感知等产品。
3. 物联网安全：核心产品包括物联网接入网关、物联网安全标识管理、 物联网安全管理中心、物联网使能平台、视频安全检测与分析、视 频安全审计、视频数据防护、无人机反制系统等产品。
4. 车联网安全：核心产品包括车载安全网关、车载IDPS、车载认证 加密、车联网安全态势感知、车联网安全检测与监测平台等产品。

大数据安全产品：主要包括态势感知、大数据分析、风险探知（IT资产测绘） 类产品。

1. 态势感知：基于大数据建模、关联分析、AI智能分析等技术，基于 多类网络安全设备/系统、大数据分析平台和安全服务构建基于数 据中台的安全运营体系，从指挥调度、安全监测、安全分析、态势 分析和安全运营等多个维度为各类业务需求场景提供态势感知平 台。态势感知平台基于客户业务的不同分为监管类、企业类和运营 服务类三种。
2. 大数据分析：基于大数据、机器学习等技术，采用关联分析、AI分析、用户行为分析（UEBA）等多种分析手段形成纵深分析体系， 通过对海量数据的采集、存储、治理、分析，实现对威胁事件自动 发现、研判，并采用安全响应编排（SOAR）进行安全处置，从而 提升防御者的安全运营效率。主要产品包括智能内网威胁分析、大 数据智能分析企业版等产品。
3. 风险探知：基于主动防御思想，采用主动探测和被动感知的方式， 探测并绘制资产基础信息底图，帮助用户全面、准确掌握自己的所 辖网络中资产、应用的基本情况和安全状态，及时发现并处置网络 中潜在风险资产，提升网络安全保障能力。主要产品为风险探知系 统，又称IT资产测绘系统。

云服务：主要包括云计算、安全服务、安全运营等产品和服务。

1. 云计算：以软件定义计算、网络、存储、安全为基础，帮助政府、 教育、医疗等企事单位构建私有云、混合云、桌面云数据中心。核 心产品包括超融合、桌面云等。
2. 安全服务：主要包括技术服务类、安全咨询类、用户现场驻场类、 专项技术类。
3. 安全运营：包括构建客户安全运营中心、基于公司安全运营中心为 客户提供安全运营服务两种模式。

3.公司与同行头部网安公司对比

网安头部公司之间的对比：头部公司各有自己优势的产品，天融信、启明星辰、 绿盟科技、奇安信四家公司产品线相对长。

公司多款产品市占率排名前列。据IDC统计的2021H1市占率排名，天融信5款产品：防火墙、入侵检测和入侵防御、VPN、终端检测与响应系统EDR、Apt市占率 排名均在前三（资料来源：IDC）。

根据IDC统计的2020Q4数据，公司防火墙以23.3%的市场份额排名第一，截至 目前公司防火墙已经连续21年位居国内市场第一，VPN、IDS/IPS、安全管理、安全 服务的市占率排名第三；根据Frost ＆ Sullivan统计的2020Q4数据，公司网闸市占 率排名第三（资料来源：公司21年半年报）。

（三）公司渠道改革推动力度较大

公司采用行业直销、渠道分销的双轮驱动营销战略。设置总部和区域行业事业 部，深耕行业市场，直接为全国重要行业、重要客户提供解决方案、产品和服务， 同时增强在行业头部客户处的影响力，提升品牌知名度；设置总部渠道生态中心， 发展、赋能全国各地的渠道生态合作伙伴，使公司的产品和服务覆盖更多的区域市 场和广泛的中小客户。

直销方面：

此前销售人员相对少，重点投入方向为总部或某些单位，行业细分、弱势行业 的覆盖不足。近三年变化：

有重点、有层次，对不同行业实行不同的管控模式，对运营商、烟草、海关等 6 个行业实行总部垂直管理，对金融、能源、教育、卫生、交通等 14 个行业实行总部 协调推动的亚垂直管理。

自 2019 年开始，持续深化落实行业细分和地市下沉策略，扩大营销团队和增设 销售机构。 2021 年上半年内公司新增办事处 14 个，新增行业事业部 32 个，2021 年前三季度公司净增 238 名销售人员（资料来源：公司 2021 年半年度报告）。

渠道分销：

公司继续发展和扩大合作伙伴的数量和区域覆盖度，且更为重视质量：注册经 销商数量方面，2020年全年为8512家，2021年9月底为10105家。认证金银牌数量 方面，2020年底为709家，2021年9月底为482家，21年覆盖城市增加12个，2021 年金银牌总数相对较低的主要原因为2021年公司提高了金银牌认证条件，对金银牌 进行了优化。（数据来源：公司2021年半年度报告）。

加强对合作伙伴的支持和赋能，推出天融信渠道能力认证体系 TSC、TSP，已 有百余家合作伙伴通过认证考试。

加强市场活动和推广，2021 年上半年内在北京召开“融信天下全国合作伙伴大 会”，同时开展全国百城巡展，品牌影响力覆盖百余地市、万余家合作伙伴（资料 来源：公司 2021 年半年度报告）。

近两年来，公司渠道端的边际变化明显。公司此前以大型客户为主，渠道的拓 展，对于公司加大对中小客户的覆盖十分有助益。

（四）政府客户占比高，信创有优势

公司2020年年报显示的营业收入中，政府事业单位总业务收入达15.72亿元，占 总网络安全业务的56%（18年为62%，19年为55%，一直保持高占比水平）。公司 曾负责北京奥运会、广州亚运会、新中国成立60周年等活动的信息网络安全，并且 曾为上海世博会打造网络安全神经中枢系统，与政府各部门及机构建立了良好的业 务关系（资料来源：公司官网），多年来深耕政府客户，对公司获取政府信创业务 有助益。

公司与政府及监管部门开展深入业务合作，在信创业务上具备优势。公司作为信 创工委会的成员单位，获得过多项具有代表性解决方案奖项：2021年公司获得中国企 业IT大奖评委会颁发的年度中国企业IT大奖之信创网络安全杰出贡献奖；依靠自主芯 片ASIC研究以及国产CPU芯片应用研究，获得中国软件行业协会颁发的“信创可靠企 业核心软件品牌”。2021年以来国务院在政府报告中多次强调从“自主创新”到“科 技自强自立”，天融信作为信创行业的头部公司，基于与政府各监管部门的良好合作 关系，未来会在信创领域实现更蓬勃的发展（资料来源：天融信百家号、搜狐网、国 务院官网）。

公司在信创领域硕果累累。2021年，天融信中标中国电信2021年安全数据中心之 态势感知模块（集团及31省）建设工程、中国移动在线2021年网络安全态势感知平台 项目以及2021年中国联通通信云创新业务域安全设备采购项目。此前公司便中标过 2020年中国联通通信云南部、东部大区扩容二期工程安全设备采购项目。通信云创新 业务域安全设备采购项目共涉及4大区+2自管省，分别是中国联通通信云创新业务域 北部、中部、西南、西北大区以及北京、上海创新业务域的新建和后续扩容（资料来 源：公司官网）。

在中央国家机关政府采购中心正式发布《中央国家机关2020-2021年信息类产品 （硬件）和空调产品协议供货采购项目成交公告》中，天融信入围33个品类、220款 产品，启明星辰入围30个品类、274款，在同行中入围数量位列第一梯队（资料来源： 天融信科技集团搜狐号）。

公司在政府行业有积累优势，在面上中小客户的渠道上有边际改善。网安信创的 推进、渠道的进一步完善，对公司而言都会带来业绩增长的弹性。

（五）近几年研发等投入力度大

现任董事长技术背景扎实。2020年10月，公司任命李雪莹女士为天融信科技集 团董事长兼CEO，李雪莹女士2004年毕业于中国科学院研究生院，获博士学位。多 年来一直致力于安全管理与安全防护体系构建、安全大数据分析、云安全等网络安 全领域的研究和实践工作，曾先后负责十余项科技部、发改委、工信部的相关课题 研究工作。除去董事长职务，李雪莹女士还担任了中国网络安全产业联盟安全标准 工作组副组长、北京信息化和工业化融合服务联盟工业互联网安全专委会副会长、 中国计算机学会计算机安全专业委员会常务委员等多项职务，为中国网络安全行业 的领军人物之一。

公司研发投入力度大。20年末天融信员工总数量已达到5357人，与启明星辰 5381的员工数量相差无几，同期收入是启明星辰的78%。20年末人员数量是深信服 的70%，收入体量是深信服的52%。公司研发人员在总人数中占比为70%，在几家 头部公司中排名前列。数据反映出天融信在整体人员、研发人员上的加大投入，预 计因加大投入，预计21年的研发费用率可能会有所上升。

公司具有多年的安全攻防研究以及安全对抗能力，旗下拥有阿尔法实验室、听 风者实验室、赤霄实验室、天璇实验室、象限实验室、谛听实验室、工控实验室、 网空安全对抗中心等多个专项研究中心，并与多个高校、科研机构展开合作。

公司紧跟新技术、新应用、新场景发展，在各个领域的切入时间都比较早。从 1995年到2014年，天融信发布了国内第一套自主知识产权防火墙、率先推出IPSec VPN产品、推出TOPSEC联动协议、并成立国内首个安全运营中心；2005年到2014 年间，公司先后推出了大数据分析平台、云端安全和检测产品、国产化安全产品、 IPv6安全产品和一系列数据安全产品；2015年后公司开始进军新领域，在工业互联 网、车联网、物联网、云计算、5G、区块链等领域进行深入研究，并发布了一系列 安全产品和解决方案。

三、网安行业情况

（一）安全产品需求发展脉络

2018年之前，信息安全的需求更多针对于网络（边界）安全以及应用安全，网 络安全例如防火墙、防病毒网关及同意威胁管理等防止外部网进入内部网的保护屏 障。应用安全更多包括网页防篡改、Web应用防火墙（WAF）、WEB漏洞扫描、网 站安全监测平台等，从应用层出发，阻断风险。

2018年后，信息安全的产品发展脉络逐渐扩散至安全管理以及终端安全。终端 安全指主要针对服务器、电脑等终端的安全防护，例如杀毒软件、计算机防火墙等。 安全管理强调对整体状态的监测和管控，例如态势感知、运维审计/4A/堡垒机等。

2021年以来，网络安全领域开始重点强调针对处于数据生命周期不同阶段的数 据进行全面安全防护，涵盖网络数据、终端数据、服务器数据安全。数据安全和网 络、终端安全包含的内容会有些重叠，但是重点在于对数据的全生命周期的防护。 主要产品包括访问控制、敏感数据识别、数据防泄漏、审计、隐私计算等内容。

（二）预计 21 年信息安全市场规模 658 亿元，行业增速快、天花板高

网络安全行业空间大，增速快。根据IDC发布的《IDC全球网络安全支出指南, 2021V2》，报告预测，2021年中国网安市场总支出规模将达到97.8亿美元，约合人 民币623亿元，2021至2025年CAGR为17.9%。受益于行业投入加大，未来软硬件 市场规模均会保持快速增长，且软件增速会有所提升。

中期可见空间1000亿元。我们以2021年市场规模623亿元为基础，依据上段IDC 的预测数据，21-25年软硬安全市场规模的年增速在17.9%。则经过5年，即至2025 年行业市场规模有望超过1000亿元。

长期关注物联网安全、工业互联网安全，行业天花板高。随着信息技术从互联 网向物联网延伸，物联网安全威胁进一步拓展了网安的范畴，随着5G商用，大流量、 低延时会使得智能联网设备普及，安全威胁和安全需求也无处不在，行业天花板高。

（三）由于重视安全，行业集中度逐步提升

行业集中度提升。过去五年，行业从尾部向头部、科创公司集中。将网安公司 分为A股头部公司（奇安信-科创板、深信服-安全业务、绿盟科技、启明星辰、天融 信）、体量中等的三家科创板公司（安恒信息、山石网科、安博通）和尾部三板公 司（共计40家）：

20年A股头部公司、中等科创公司、三板公司平均收入分别为32.0、7.7、0.9亿 元，头部公司/体量中等的科创板公司/三板安全公司近三年收入增长率分别为 32.3%/41.4%/21.6%（18年）、33.8%/33.8%/23.6%（19年）、17.8%/15.4%/0.2% （20年）。行业集中度在向前两类公司集中。天融信21年网络安全营业总收入同比 增加73.1%，并且在彻底出售前南洋股份的电缆资产后可专心于网络安全业务，潜 力很大。

18-20年A股头部公司、科创板公司、三板公司盈利能力开始分化，A股老牌安 全公司和中等市值科创板公司盈利能力稳定在10%-20%区间，三板公司整体净利率 为负，经营压力大，会进一步促进集中度提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）