2025年生命科学上游系列研究：供需回暖，板块向上

一、生命科学上游行情复盘：轻舟将过万重山

通过生命科学上游股价指数对近十年的行业发展历史进行复盘，可大致分为萌芽期（2015- 2019）、催化期（2020-2022Q1）、出清期（2022Q2-2024.9 月底）、反弹期（2024.9 至今）四个阶段。

萌芽期（2015-2019）：创新药爆发推动生命科学上游发展

2015 年，CFDA 重启对新药的审评，被行业内普遍定义为中国创新药元年。2015-2021 年期 间，一系列的利好因素叠加：医药政策改革（《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意 见》），与国际药物研发接轨（中国加入国际人用药品技术要求协调理事会），区域政策的扶持（苏 州工业园区和张江工业园区等），资本退出路径顺畅（港股 18A 政策和 2019 年科创板），海外人 才回归，以及多年审评空档期给市场留出的巨大 fast-follow 空间。在上述要素的综合作用下，中 国创新药的黄金时代正式开幕，带动了生命科学上游的快速发展。

催化期（2020-2022Q1）：疫情催生需求，上游企业国内外双开花

2020-2021 年新冠疫情爆发，因生物医药研发生产需求激增以及海外供应链不畅，上游企业获 得了进入本土药企研发和生产端的机会，凭借及时的响应速度和良好的服务获得了丰富的现金流， 并进一步优化产品和加深客户关系。此外，在医保控费的压力下，医药企业有降本的诉求，国产 品牌凭借较高的性价比加速替代进口产品的市场份额。 同时，上游企业通过新冠产品进入海外知名生物医药企业，也促进了企业常规业务的拓展。

出清期（2022Q2-2024.9）：供需失衡，泡沫破裂

疫情催生了一定的泡沫，行业从 2022 上半年开始进入下行期。（1）供给端内卷：供需关系不 匹配导致内卷严重，相关公司收入、毛利受损；叠加催化期高投入经营模式导致的减值损失，利 润高度承压。（2）需求端量价双杀：在新冠产品需求逐步减弱、加息周期带来生物医药投融资寒 冬、集采压制药价等因素的影响下，行业出现量价双杀的情况。

反弹期（2024.9 月至今）：供需同频共振，助力板块向上

板块整体供需回暖，趋势向上：（1）供给端，小型参与者日渐出清，企业表观数据逐步恢复； 本土产品持续向中高端突破，剑指全球领先水平。（2）需求端，整体投融资环境改善，科研院所 和中大型药企研发支出稳步增长，融资改善或激活小型药企研发投入高速增长；国产产品认可度 提高，替代进程有望加快。

指数自 9 月 24 日以来跑赢医药生物 40 个百分点。生命科学上游板块见顶于 2021 年第四季 度，行业内的上市公司股价也多于 2021-2022 年达到峰值，而后进入深度调整阶段；板块最高点 最大跌幅为 79%，最高点至今跌幅为 67%。 2024 年 9 月 24 日以来，板块涨幅 60%，跑赢医药生物 40 个百分点。由于近两年板块整体处 于出清阶段，利润端变化较大，参考 PS 历史分位点，板块估值仍处于较低水平。细分公司中，禾 信仪器、聚光科技、华大智造等在国产科研仪器自主可控的浪潮下，取得了亮眼的行情表现。

机构配置比例降至较低水平，相关公司深度套牢筹码出清。近年生命科学上游板块的公募基 金持仓占流通股比例逐年下降，2024 年已降至 9.28%，配置比例处于较低水平。通过统计百普赛 斯、奥浦迈、阿拉丁等五家公司的筹码结构发现，90%的筹码集中于现价附近，深度套牢盘出清， 整体筹码结构健康。

二、供给端：拐点已至，本土产品持续向中高端升级

(一) 供给影响日渐出清，表观数据逐步恢复

板块整体资本支出/折旧摊销降至近六年最低水平。疫情后行业处于出清状态，小企业陆续关 厂，上市公司板块整体平均资本支出/折旧摊销于 2023 年降至接近 2018 年水平，2024 年已远低于 2018 年的数值。其中，键凯科技、海尔生物、药康生物等多家公司降至近六年最低点。

资产、应收减值规模有望持续降低。板块整体经历疫情间的高杠杆投入之后，面临供需失衡 的境况，于 2022-2024 年密集对资产和应收账款进行了减值。根据 2024 年各公司的减值情况，我 们发现大多公司资产及信用减值规模维稳或逐步降低，对利润的影响有望逐步出清。

毛利率逐步恢复。2020 年新冠疫情影响下，供应链紧张叠加新冠相关产品需求急涨，生命科 学上游相关企业毛利率大幅提升。此后受到日渐拥挤的竞争格局以及新冠疫情逐步褪去的影响， 行业内卷加剧，毛利率开始下滑；其中不乏部分优质企业依然维持高毛利率水平，例如百普赛斯 凭借其优质的蛋白产品及服务保持了较好的盈利能力。如今，伴随着行业产能出清，供需格局逐 步改善，板块内公司的毛利率水平逐步恢复，例如阿拉丁、南模生物已走出低谷、出现回升趋势。

销售、研发人员数量减少。板块内整体研发人员经过 2021、2022 年的快速扩张之后，2023 年 大多公司研发人员数量迎来同比下降，2024 年板块整体延续该趋势。此外，整体销售人员的变动 同样符合该趋势。

销售、研发费用的同比增速逐步降低至负增长。除人员数量减少外，大多公司招待、推广等 销售费用以及实验所需试剂、耗材等费用呈负增长。综合影响下，板块整体研发费用、销售费用 同比增速逐步降低。 板块整体费用投入逐步趋缓，费用率保持较高水平。板块整体费用经过了 2020-2022 年的高 速增长阶段后增速减缓，2024 年费用实现负增长。板块整体费用投入趋缓，但由于公司营业收入 受到行业下行的影响，整体费用率仍保持较高水平。

板块资金充足，整体回款逐步改善。通过梳理经营性现金流金额与归母净利润的差值发现， 板块整体现金回款情况于 2023 年开始逐步改善。2024 年，回款情况进一步改善，负值相对于 2023 年同期进一步收窄，并于 2024Q3 回正。此外，生命科学上游板块资金充足，为扩产、并购扩张等 提供强力保障。

行业并购整合有望加速。生命科学上游行业细分品类多、单一产品市场空间小、不同产品间 壁垒高，并购往往是扩张的有效手段，全球行业龙头扩张历程亦如此。经过疫情期间资本积累后 的板块出清阶段，买卖双方交易意愿强；叠加国家鼓励并购系列政策的出台，生命科学上游行业 内并购交易趋于活跃。例如 2024 年阿拉丁收购源叶生物、neoLabMigge GmbH 等，泰坦科技收购 迈皋仪器、润度生物等；2025 年奥浦迈拟完成对澎立生物的收购。

(二) 本土产品向中高端突破，剑指全球领先水平

科学仪器被称为高端制造业皇冠上“最耀眼的明珠”。科学仪器和科学试剂的种类纷繁复杂， 不同门类之间既有一定的关联，也存在难以逾越的技术鸿沟，整体呈现出小众、分散的状态。我 国科学产业起步较晚，且经历了疫情带来的高热度，致使低端领域鱼龙混杂、竞争激烈；而在高 端领域，百普赛斯、奥浦迈等公司多年潜心钻研，实现了自主突破。 此外，生命科学上游的发展获得了国家政策上的支持，如《上海市促进科学仪器和科研试剂 创新发展行动方案（2025-2027 年）》提出，要“坚持以产品为牵引，强化关键核心技术攻关”，到 2027 年“形成 5 个以上达到国际领先水平的科学仪器、10 个以上达到国际领先水平的科研试剂”。 综上，我们持续看好具有自主突破能力的企业在未来的表现。

1. 垂直型公司的中高端产品持续突破

百普赛斯：公司主要产品为重组蛋白和技术服务，同时提供抗体、试剂盒、磁珠等相关产品， 产品种类、复杂度相较于 2021 年大幅增加。公司在拥有 GMP 级别质量管理体系平台基础上，结合细胞治疗药物生产规范，已成功开发近 40 款高质量的 GMP 级别产品，包括细胞因子、细胞激 活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及 Cas 酶等，适用于 CGT 药物的规模化生产和临床研究；此外， 公司还拥有部分市场稀缺产品，尤其是全长完整结构的多次跨膜蛋白产品。 值得特别关注的是，公司位于苏州的 GMP 级别生产厂房已进入试生产阶段，该工厂采用先 进的工艺控制和全面的 GMP 级别质量管理体系，确保从源头到成品的每一个环节都能严格防控 外源性污染。

奥浦迈：公司向客户提供超过 100 种目录培养基产品，CHO 细胞培养基、HEK293 细胞培养 基、BHK 细胞培养基、昆虫细胞培养基等是公司最主要的产品销售类型，且在多个项目上展现了 良好的产物表达量及批次间稳定性。 公司持续进行产品升级，例如，2023 年公司推出了多款针对不同 CHO 细胞亚型的高性能的 新补料培养基、一款主要用于 CHO-K1、CHO-DG44 和 CHOS 细胞生长以及重组蛋白表达的基础 培养基、一款昆虫细胞无血清培养基、两款疫苗用无血清培养基及一款适合 NK 细胞扩增和状态 维持的无血清培养基。2024 年公司针对不同 CHO 细胞亚型，开发了专用基础培养基和补料培养 基；针对 293 细胞，提供了适用于瞬转和稳转的基础培养基及补料；优化了一款适用于昆虫细胞 的培养基；在疫苗开发领域，升级了多款无血清培养基；同时，在细胞治疗方向，也推出了多款 高性能培养基，满足不同细胞培养需求。

华大智造：华大智造与 Illumina 在不同通量测序平台上（低通量、中通量、高通量）均有布 局：两者设备的 Reads 数量和数据产量基本处于同一水平；数据质量、测序周期上，华大智造拥 有一定的领先优势。综合来看，华大智造的设备在高效率、高质量的产出方面更具优势。此外， 新一代测序仪的研发上，Illumina 与华大智造均布局了纳米孔测序技术。

2.平台型公司的品类、渠道加速拓展

阿拉丁：公司多年来坚持打造自主科研试剂品牌“阿拉丁”。2020 年，公司常备试剂品种超过 3.3 万种，我们预计公司保持每年约一万种的新品类拓展速度，至今公司常备品种接近 9 万种。渠 道拓展方面，公司国内主要依托自身电子商务平台进行线上销售并辅以经销，经过多年沉淀，积 累了丰富的电商平台建设经验，与原有试剂品种形成良好互补，为客户提供一站式的便利采购体 验，具有良好的销售推广渠道；海外市场中，2025 年 3 月，公司与默克生命科学代表在上海举办 签约仪式，本次合作意义重大，代表阿拉丁得到国际品牌的认可，有望加快公司海外拓展速度。

三、需求端：药企支出边际改善，国产替代迎来机遇

从客户类型来看，上游需求主要来自于科研机构和医药企业。科研机构的需求主要受资助款 影响，资助源于政府财政拨款（国家自然科学基金等中央/地方资助）、企业横向合作、自有资金和 捐赠资金等，前二者占据主要份额。医药企业的需求则取决于药企研发投入力度；此外，随着国 内 CXO 行业发展带动国产科研试剂使用量上升，药企的外包意愿也是影响需求的关键因素。 从下游行业来看，生命科学上游的需求大部分来自于医药行业，剩余部分来自于新材料、新 能源、节能环保、航空航天等领域。如阿拉丁的医药类客户在企业客户中占比约 50%，百普赛斯 等专注生物试剂企业的比例会更高。

中国生物医药市场在研发开支方面仍有较大的增长潜力。2022 年中国制药研发投入总额为 326 亿美元，占全球药品研发开支的 13.5%。随着药物创新需求的增加、政策的鼓励加持、资金和 专家的流入，弗若斯特沙利文预计 2030 年中国制药研发开支将达到 675 亿美元，2022 年至 2030 年期间复合年增长率约为 9.5%，增长率远高于全球水平。

(一) 科研院所和中大型药企研发支出稳步增长，融资改善或激活小型药 企支出高速增长

1.科研机构用户占据主要位置，财政支出规模稳步增长

上游客户以科研机构用户为主。以生物试剂为例，据弗若斯特沙利文统计，2020 年全球生物 试剂市场中科研机构用户的市场份额为 61.60%、高于工业科研用户的 38.40%。国内的份额分布 同样符合该特点，科研机构用户占据主要位置。

国家科研财政支出呈稳步增长态势。科研机构端的资金来源多以国家补助为主，除 2020 年疫 情影响外，国家财政科学技术支出规模稳步增长。其中，以国家自然科学基金为例，2020-2024 年 医学、化学、生科类的基金规模保持平稳增长态势，三者合计占比始终维持 30%左右。

横向委托相关经费通常由国家、学校、企业三方承担，具体承担份额需协商议定，往往企业 端承担份额较大。由于国家财政的支持较为稳定，我们认为主要变量多体现在企业端，下文将对 该内容展开论述。

2.中大型药企研发投入稳步增长，融资端改善有望激活小型药企研发支出高增长

中大型公司研发投入稳步增长，降息周期下小型公司增速有望迎来改善。疫情期间，制药公 司研发投入统一迎来高增长。2022 年美国开启加息周期通道，小型公司研发支出增速受影响最为 严重。2024 年末，随着美国步入降息周期，小型公司的研发支出增速有望重回高增长，据弗若斯 特沙利文预计，2024-2026 年小型公司研发支出的同比增速有望达 10.61%、11.19%、11.02%。

海外一级市场融资改善，国内融资探底趋稳。海外一级市场投融资经历了加息周期带来的寒 冬之后，从 2024 年开始逐步回暖，医药投融资全年实现了同比增长。随着美国降息周期的开启， 预计未来医药领域投融资将进一步改善。国内方面，2024 年一级市场投融资降幅进一步收窄，预 计在降息周期结合中国创新药资产重估的双重影响下，国内投融资有望迎来拐点。

药企外包渗透率逐步上升，有望带动国产产品放量。医药外包市场规模快速增长，据弗若斯 特沙利文预计，2024 年全球市场规模有望达到 1476 亿美元，同比增长 7.82%。同时，渗透率逐步 提升，2024 年预计达到 51.20%。本土 CXO 公司受益于整体市场的快速增长，同时给国产生命科 学上游产品带来发展机遇。

(二) 国产品牌认可度提高，替代外资进程有望加快

进口品牌仍占据主要市场，但国产化率不断提升。以 Thermo Fisher、Takara、QIAGEN 等企 业为首的外资品牌已发展多年，其试剂质量较高并得到市场肯定，因此占据国内科研试剂市场的 主要份额。国产科研试剂厂商起步较晚，市场份额较小，但其通过自主创新不断提高产品认可度， 加速国产替代外资的进程。

国产产品的论文引用量快速增长，产品认可度提高。据知了窝数据平台统计，选择阿拉丁、 百普赛斯等四家公司作为样本，2019-2023 年该五家公司的产品论文引用量大幅增长；2024 年增长出现分化：阿拉丁、南模生物持续高增长，百普赛斯增速下滑，义翘神州持平，我们认为均系 正常波动，不改长期增长趋势。

全球地缘政治波动，自主可控重要性凸显。近期全球地缘政治波动兴起，制裁与关税等贸易 博弈显现，如 2025 年 1 月中旬美国对高参数流式细胞仪和用于蛋白质组学分析的液相色谱质谱 仪的出口进行了限制，随后我国将测序仪龙头 Illumina 列入不可靠实体清单；又如美国频繁变化 的关税政策。在该背景下，产品自主可控的重要性进一步凸显。由于科学研究具有周期长的特点、 且使用不同产品的实验数据解读方式会存在差异，所以产品的长期可及性往往需要重点考虑，国 产品牌的需求有望快速提升。

四、重点公司分析

(一) 奥浦迈：国产培养基龙头，“培养基+CRO+CDMO”布局建成

奥浦迈成立于 2013 年，已形成“培养基+CDMO”双向协同的业务布局。此外，公司拟收购 澎立生物，从而有利于提高临床前研究能力、形成“培养基+CRO+CDMO”闭环。 公司位居中高端培养基领域国产第一，可向客户提供的目录培养基产品达 100 多种，并于 2024 年完成了 35 个定制化培养基开发项目。截至 2024 年末，公司共有 247 个已确定中试工艺的药品 研发管线使用公司的细胞培养基产品，同比增长 45.29%。公司 CDMO 业务以细胞株构建和 CMC 项目为主，项目量达数百个。随着 D3 工厂全面投入使用，标志着公司已具备临床 III 期及商业化 生产能力。 公司的培养基业务经历了疫情期间的快速发展，以及 2023 年短暂调整后，2024 年该业务继 续高增长，同比增长 38.70%。CDMO 业务受到行业环境以及公司投产节奏的影响，2023-2024 年 均实现负增长，影响公司短期利润。随着公司新产能投产、叠加 CDMO 业务逐季改善，未来有望 显著提升公司的 CDMO 服务能力，业务亏损有望逐步收窄。

(二) 阿拉丁：国产高端科研试剂自主品牌，海外有望贡献新增量

阿拉丁成立于 2008 年，是一家集研发、生产及销售为一体的科研试剂制造商，持续自主开发 新品种、经营自有品牌，业务涵盖高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，同时配 套少量实验耗材。我们预计公司保持每年约一万种的新品类拓展速度，至今公司常备品种接近 9万种。 渠道方面，公司于 2011 年搭建自主电商平台，经过多年沉淀积累了丰富的电商平台建设经 验，与原有试剂品种形成闭环，为客户提供一站式的便利采购体验；海外市场方面，2025 年 3 月， 公司与默克生命科学代表在上海举办签约仪式，本次合作代表阿拉丁得到国际品牌的认可，有望 加快公司海外拓展速度。 公司收入主要来源于国内，高校业务的收入占比约为 30-40%。在稳步增长的科研需求的助力 下，高校客户筑牢了公司内生增长的基本盘，助力公司在企业端需求下行期实现相对稳健的业绩 和盈利能力。此外，公司自 2023Q4 开始进行控费管理，效果逐步显现。

(三) 百普赛斯：重组蛋白国产龙头，业绩拐点已至

百普赛斯成立于 2010 年，主要产品为重组蛋白和技术服务，同时提供抗体、试剂盒、磁珠等 相关产品，应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物 筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制等环节。 公司业务以海外客户为主，客户覆盖强生、辉瑞、恒瑞医药、信达生物国内外等医药企业， 产品覆盖超过 70 个国家和地区，赢得 9,000 多家工业和科研客户的信赖与认可，并为全球 500 余 家客户的 1,500 多个项目提供技术服务，支持并加速多个药物申报 IND、NDA 进程。产品上，公 司持续进行中高端升级，例如公司拥有部分市场稀缺产品尤其是全长完整结构的多次跨膜蛋白产 品，并且已成功开发近 40 款高质量的 GMP 级别产品。 2020 年，公司因销售新冠相关产品实现业绩大幅增长，后续随着新冠市场体量缩减，公司表观业绩增速有所下滑。但随着公司产品的不断创新及中高端突破，公司毛利率维持在稳定水平， 净利率波动主要系费用端（营收增速减缓、人员投入加大）影响。根据公司发布的 2024 年业绩报 告，公司业绩超预期兑现。单四季度收入 1.82 亿元，同比增长 38.50%；归母净利润 0.40 亿元， 同比增长 58.59%，我们认为主要系行业环境的转暖叠加公司扎实的海外布局基础，业绩拐点已至。

(四) 诺唯赞：分子类生物试剂龙头，国产替代迎来机遇

诺唯赞成立于 2012 年，是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行产品 开发的生物科技企业。公司主要产品为生物试剂，现有 1,000 余种基因工程重组酶和 3,000 余种高 性能抗原和单克隆抗体、100 余种其他功能性重组蛋白、120 余种化学原料、60 余种生化材料等 关键原料，形成了近 3,000 个终端产品；同时提供 POCT 诊断试剂及仪器等相关产品。 根据弗若斯特沙利文的数据，2021 年度，公司在中国生物试剂科研机构用户市场、分子诊断 原料酶市场、高通量测序文库构建原料酶及试剂市场中，市场占有率分别为 24.20%、20.52%、 16.82%，均位列国产厂商第一。海外市场中，公司于北美、欧洲多国设立子公司，深化本地化运 营。2024 年，海外收入实现翻倍，达到 1.01 亿元，并且境外毛利率比国内高出 12 个百分点，主 要系 2024 年多款酶原料完成 DMF 备案。 2020-2022 年，公司受益于销售新冠相关产品实现收入与利润的大幅增长。新冠红利消退后， 公司业绩阶段性承压，产品毛利率下降、费用率维持较高水平导致公司连续两年实现亏损。我们 认为国内客户尤其是制药客户的供应链进口替代机会很大，同时公司采取“新用户首次下单给予 产品直降 50%优惠”的推广策略，业务增长的确定性较高。

(五) 键凯科技：国产 PEG 龙头，新品放量有望打开成长空间

键凯科技成立于 2001 年，公司基于其拥有自主知识产权的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技术， 向下游客户提供聚乙二醇医药应用创新技术服务，并自主开发创新的聚乙二醇化药物和第三类医 疗器械，在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。 近期，公司产品端亮点不断，其中“注射用交联透明质酸钠凝胶”获批；公司自主研发新药聚乙 二醇伊立替康小细胞肺癌适应症Ⅲ期临床试验已于 2024 年 9 月底完成了首例试验病人入组。 公司国际客户结构有明显调整，总体收入较 2023 年同期略有减少，其中海外医疗器械端客户 受库存计划调整影响，订单量较 2023 年有一定程度的下降；海外药品端客户受新药上市销售影 响，订单量较上年同期有显著增加。国内市场方面，受下游商业化产品的价格压力传导、价格竞 争激烈等因素影响，公司国内订单量及对应的产品销售收入较 2023 年同期降幅较大。 2020-2022 年，得益于金赛等国内客户终端产品的放量，以及海外下游器械客户订单量稳定增 加、医药研发客户临床推进带来的产品用量增加、新客户带来的新增量，带动公司业绩高增长。 2023 年开始，公司逐步受到下游药品客户订单减少、海外 LNP（用于 mRNA 疫苗）收入下滑、 技术服务收入（特宝生物销售提成终止）大幅减少的影响，业绩短暂承压。公司正处于业绩转型 调整期，看好转型调整过程中业绩的恢复情况以及新产品放量对公司的贡献。

(六) 华大智造：立足国内、拓展全球，看好国产替代加速

华大智造成立于 2016 年，主要从事基因测序仪及实验室自动化业务相关仪器设备、试剂耗材 等生命科学与生物技术领域产品的研发、生产和销售。公司为国内基因测序仪龙头，产品性能追 平进口，2024 年在中国市场新增测序仪销售装机占比超 63%，并连续三年居国内新增销售测序仪 市占率第一的位置。 公司的业务立足国内、拓展全球。2024 年基因测序仪业务中，中国大陆及港澳台实现收入 16.1 亿元，同比增长 11%，主要系通过构建广泛的生态联盟、推进客户 OEM 及其他类型合作。海外 业务暂时承压，亚太区实现收入 2.3 亿元，同比下降 30%，主要系中东国家基因组项目暂缓所致， 若剔除该项目，亚太区收入实现较快增长；欧非区实现收入 3.4 亿元，同比下降 6%，主要系地缘 政治以及市场竞争加剧所致；美洲区实现收入 1.7 亿元，同比增长 8%，公司在美洲区域积极进行 市场拓展、品牌推广及渠道建设。 2020 年，公司受新冠相关产品的拉动，业绩大幅增长。2021 年，新冠相关产品需求稳定，常 规业务产品需求快速恢复，带动公司持续增长。2022 年， 公司与 Illumina 诉讼达成和解，并收到 3.25 亿美元赔偿费，大幅改善利润水平。2023 年，新冠相关产品需求退潮，公司业绩受到相应扰 动。2025 年初，Illumina 被列入不可靠实体清单，公司迎来国产替代新机遇，措施发布至 2025 年 一季度末，公司已收到近 750 台的设备切换意向，看好全年国内测序仪的快速放量。

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