2025年海昇药业研究报告：“全产业链布局与国际化突破”双轮驱动，抢占高毛利市场

1 公司概述：国家级高新技术企业

浙江海昇药业股份有限公司创建于 2007 年，2024 年2 月2日在北交所上市，前身为浙江海昇化学有限公司，是一家集兽药原料药、医药原料药及中间体研发、生产和销售为一体的国家级高新技术企业。

1.1 发展历程：18 载砥砺奋进，铸就原料药领域辉煌

公司历经 18 载，目前已经成为行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一，在市场上具有较强的竞争力，已成长为全球磺胺类药物的重要供应商，公司产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，稳定的向 ELANCO、CHORI、NUTRIEN等行业内知名境外客户进行供货，并与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等国内大型制药公司、养殖企业客户保持紧密合作。

1.2 公司资质荣誉：浙江省专精特新中小企业

公司自成立以来始终高度重视产品质量，专门成立质管部对公司产品质量进行监督管理。现已取得兽药生产许可证和药品生产许可证。主要产品通过了包括国家 GMP 认证、澳大利亚 GMP 证书、出口欧盟原料药证明、日本MF 登陆证、欧盟 CEP 证书在内的多个国家和地区的认证，并通过了ISO9001:2015 质量管理体系认证、ISO14001:2015 环境管理体系认证及ISO45001:2018 职业健康安全管理体系三项认证。凭借高标准的质量控制体系以及强执行力的质量控制措施，公司始终保持较好的产品质量管理效果。2019-2021 年度连续三年荣获“年度环境保护管理工作先进企业”、“衢州市安全生产联合会会员单位”等荣誉；2022 年被浙江省经济和信息化厅评定为浙江省专精特新中小企业。公司产品质量在行业客户群体中建立了良好的口碑，有力保障了公司与国内外大型制药公司、养殖企业的稳定合作。

1.3 公司股权结构呈现集中性与多元化特点

公司股权结构呈现出一定的集中性与多元化特点。截止2024年底叶山海和叶瑾之（父女关系）为公司实际控制人，叶山海直接持股24.50%，另通过通过衢州有明企业管理合伙企业（有限合伙）间接持股1.25%，叶瑾之直接持股 24.75%。两人签订《一致行动人协议》，合计控制公司50.50%的股份。除了上述主要自然人股东外，公司还有多家机构股东。我们认为这种控股结构，使得公司在战略决策与经营管理上能够保持较高的一致性与稳定性，利于长期战略的推进与执行。随着公司的发展，未来需要在保持控制权稳定的前提下，适度优化股权结构，引入更多战略投资者，为公司的国际化发展、技术创新等提供更丰富的资源与支持。

1.4 公司管理团队从业经验丰富

公司管理团队在医药行业深耕多年，具有丰富的行业经验。董事长兼总经理叶山海，深耕兽药原料药行业超 30 年，凭借其深厚的行业洞察力和卓越的领导才能，在公司的战略规划、业务拓展以及重大决策制定等方面发挥着核心引领作用，是公司发展历程中的关键人物。

2 公司产品及业务布局：全产业链优势与国际化拓展

公司产品链条长、品种全，是磺胺类原料药及中间体产业链较长、品种较全的企业之一。公司自主掌握用基础化工原料制成磺胺类原料药及中间体产业链主要产品的合成技术，生产抗微生物、寄生虫为核心的兽药原料药及解热镇痛、抗菌为核心的医药原料药，具备兽药原料药、医药原料药、医药中间体同步发展的优势，形成“磺胺类+非磺胺类”双轮驱动格局。

2.1 公司聚焦兽药原料药、医药原料药及中间体三大领域

公司是自主掌握通过基础化工原料制成磺胺类原料药及中间体产业链主要产品的合成技术。既生产磺胺氯达嗪钠、磺胺噻唑系列、磺胺氯吡嗪钠等兽药原料药，又生产结晶磺胺、塞来昔布等医药原料药，还生产对乙酰氨基苯磺酰氯等中间体。

随着公司近年的发展，在巩固磺胺类产品竞争地位的基础上，公司积极拓展非磺胺类原料药及中间体产品，在兽药原料药领域又陆续增加了地昔尼尔、甲硫酸新斯的明等品种；在医药原料药领域又陆续储备了苯溴马隆、布比卡因等品种；在中间体领域增加了 4-氯邻苯二甲酸等品种。

2.1.1 兽药原料药:“磺胺类+非磺胺类”双轮驱动发展

兽药原料药后续加工成为兽药。根据《兽药管理条例》，兽药是指用于预防、治疗、诊断动物疾病或者有目的地调节动物生理机能的物质（含药物饲料添加剂）。公司的核心兽药原料药产品为磺胺氯达嗪钠（SPDZ），这是公司的传统主力产品，能有效抵抗革兰氏阳性和革兰氏阴性菌，是目前最主要的猪用抗菌兽药原料药之一，可用于预防和治疗猪的多种细菌感染性疾病。除 SPDZ 外，还有磺胺噻唑系列、磺胺氯吡嗪钠等产品。公司还积极拓展了如地昔尼尔（DCLL）等新型产品，DCLL 是一种新型昆虫生长调节剂，可以对害虫种群进行控制和调节，用于动物寄生虫防治领域。公司也在积极探索宠物用药新市场，其中 DRCB 是目前第一个用于动物的COS-2抑制剂类的非甾体抗炎药，属于环氧酶-2（cox-2）抑制剂，用于缓解犬手术后和骨关节炎所致的疼痛和消炎，主要用作宠物兽药。

2.1.2 医药原料药:塞来昔布治疗关节炎药物，通过日本GMP认证

公司的医药原料药以解热镇痛和抗菌为核心，主要产品包括结晶磺胺（C-SN），其对包括溶血性链球菌、脑膜炎奈瑟菌、葡萄球菌等革兰阳性及阴性菌在内的细菌有抑杀作用，可用于一些外用药品的原料。此外，还有塞来昔布等产品，塞来昔布主要用于缓解骨关节炎、类风湿关节炎等症状。2025年公司塞来昔布原料药通过日本 GMP 符合性检查,表明该原料药已达到日本医药监管的品质要求，后续可在日本市场进行销售。日本GMP符合性检查的通过将进一步丰富公司的产品线，有利于拓展公司原料药产品在海外市场的销售，并提升公司在化学原料药领域的市场竞争力。

2.1.3 中间体:产品线拓展，4-CPA 用于高端材料，前景广阔

公司生产对乙酰氨基苯磺酰氯等中间体，这些中间体是生产原料药的关键原料，虽无需药品生产许可证、药品批准文号和GMP 证书等，但产品规格、质量需满足较高要求，主要应用于药品的合成。公司4-氯邻苯二甲酸（4-CPA）用于高端材料（如发酵罐 BPDA），公司通过自主研发，掌握了相关合成技术，保障了自身原料药生产的原料供应，也供应给其他企业。

2.2 公司客户资源优质且稳定

公司积累了丰富且优质的客户资源，涵盖国内外大型企业，在兽药原料药、医药原料药及中间体领域建立了广泛的合作关系。公司产品覆盖欧洲、大洋洲、亚洲、南美洲等境外市场，公司核心主要客户包括ELANCO、AMPHRAY、泛泰克和 FARMABASE 等。公司医药原料药以向贸易商群体销售为主，主要客户包括 CHORI。截止 2024H1 公司国内业务收入占比67.27%，境外收入占比 32.73%。

在国内，公司与鲁抗医药、温氏股份、中牧股份、双胞胎、九洲药业、回盛生物、江苏天和等大型制药公司、养殖企业保持紧密合作。鲁抗医药作为国内知名的大型制药企业，在抗感染药物等领域具有强大的市场影响力，公司为其提供医药原料药及中间体，保障其药品生产的原料供应；温氏股份作为国内大型养殖企业，在生猪、家禽养殖等方面规模较大，公司为其提供兽药原料药，满足其养殖过程中的动物疾病防治需求。在国外，公司与 ELANCO、CHORI、NUTRIEN 等行业内知名客户建立了稳定的供货关系。ELANCO 是美国地区的世界第四大动物保健公司，致力于兽医和动物食品的创新、开发、生产和销售产品，2023 上半年，ELANCO占海昇药业营收比例为 36.3%，是公司近年来最大客户。公司凭借优质的产品，满足了这些国际客户对兽药原料药和医药原料药的严格要求，在国际市场树立了良好的品牌形象。通过与这些国内外主要客户的紧密合作，公司不仅实现了产品的销售，还借助客户的市场影响力和渠道资源，进一步拓展市场份额，提升品牌知名度，推动公司持续发展。2023H1 公司前五大客户的销售收入占比63.42%，2024H1公司前五大客户销售收入占比为 51.57%，前五大客户仍保持相对集中和稳定性。

2.3 公司研发赋能，开辟原料药市场新航道

公司高度重视研发创新，并持续加大研发投入力度。近五年间，公司的研发费用从 2019 年的 601.65 万元增长至 2023 年的903.41 万元，年复合增长率达到 10.70%，呈现出稳步增长的态势。这一增长为公司的技术创新和产品升级提供了强有力的支撑。 2024 年 5 月，公司投资兴建的新研发中心正式投入使用。这个研发中心配备了先进的实验设施和技术平台，并汇聚了一批行业内优秀的科研人才，进一步提升了公司的研发实力。自 2016 年起，公司被国家认定为高新技术企业，并持续保持这一荣誉。在 2017 年公司还被浙江省科学技术厅评为省级高新技术企业研究开发中心，这些荣誉充分认可了公司的研发能力和创新成果。经过多年的持续研发投入和技术创新，公司已掌握多项与主营业务高度相关的核心技术，并将这些技术应用于新产品的研发和现有生产工艺的改进。公司持续推进研发成果转化，已成为行业内磺胺类原料药及中间体产业链最长、品种最全、最具竞争力的企业之一。同时，公司还积极拓展非磺胺类原料药及中间体产品，多年的技术积累极大地丰富了公司的产品线，现已覆盖主要的畜牧养殖动物种类。这使得公司能够有效抵御单一兽药品种需求变化对经营业绩的不利影响。公司将一如既往地保持研发投入，以研发促市场，不断提升自身技术实力，为公司持续保持竞争优势打下坚实的基础。公司的研发团队拥有丰富的化学合成经验，擅长多种化学反应，包括磺化、氨化、缩合、环合、水解、溴化、重氮化、氧化、酯化、氢化、格氏反应等。公司建有 3000 平方米的分析实验大楼和500 平方米带10万级洁净区的中试车间，形成了从研发到扩大生产的独立能力。我们认为，公司未来在宠物药与高端中间体（如 材料 4-CPA）领域有望成为新的增长点。

截至 2024 年半年度报告，公司披露的募投资金主要用于以下三个方面：一是年产 800 吨磺胺氯达嗪钠（SPDZ）、200 吨3,6-二氯哒嗪（DCPD）、200 吨塞来昔布（塞利克西）（CELB）的技改扩建项目，以及200吨对肼基苯磺酰胺盐酸盐（4-SAPH）、3 吨苯溴马隆、3 吨布比卡因、3吨吉西他滨的技改项目；二是现有年产 300 吨磺胺间二甲氧基嘧啶（钠）（SDM（Na））、70 吨 4-氨基-2,6-二甲氧基嘧啶（ADMP）产品的自动化（智能化）提升改造项目，以及年产 300 吨磺胺间甲氧基嘧啶（钠）（SMM（Na））产品的技改项目；三是 CDMO 车间建设项目。截至 2024 年3 月，公司募投已投入3,700多万元。我们认为，随着这些募投项目的建成投产，公司在磺胺类原料药及中间体领域的竞争优势有望进一步扩大。

3 公司业绩双降，财务承压，盈利能力需提升

3.1 公司近三年营收和利润双降，期待困境反转

2024 年业绩快报显示，公司实现营业收入预计为16,620.91万元，同比减少 22.73%；归属于上市公司股东的净利润预计为5,075.02 万元，同比减少 40.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润预计为4,353.48 万元，同比减少 48.10%；基本每股收益预计为0.65 元，同比减少53.90%。2023 年公司营业收入为 21,510.18 万元，同比下降18.65%，归属于上市公司股东的净利润为 8475.57 万元，同比下降24.78%。2024年年度公司业绩持续双降的主要原因是：1、因市场竞争加剧，公司主要兽用原料药磺胺氯达嗪钠产品销售价格下降；2、2024 年因终端客户需求减少，结晶磺胺和地昔尼尔两个产品的销量相比同期有所下降。我们认为2024年公司面对业绩双降，需进一步完善产业链，加强上下游延伸，以应对市场的波动，提升盈利能力。

3.2 公司成本优化与产能释放有望提升毛利和净利

公司销售毛利率 2020 年-2023 年整体维持在50%以上，2023 年Q3公司毛利率为 52.58%，2024 年 Q3 公司毛利率下降至40.11%，比去年同期减少12.47pct。主要是兽药原料药核心产品价格下降，以及部分产品销量下滑，无法有效分摊固定成本。公司净利率近四年趋势下行，随着公司成本优化与产能释放有望提升公司毛利和净利。2020 年到 2024Q3 公司毛利率分别是51.73%/57.36%/52.47%/52.67%/40.11%。2020 年-2024Q3 年公司净利率分别是38.36%/43.34%/42.62%/39.40%/28.66%。

公司近五年三大费用率总体保持增长态势。2024 年中报显示销售费用增加主要是外销费用增加，购买了出口信用保险；管理费用增加主要是中介费及职工薪酬增加；2024Q3 研发费用较 2023 年增长1.51pct，显示出公司对新产品持续加大投入，研发费用率逐年攀升，彰显了公司对研发创新的重视。

综述，公司短期面临市场竞争加剧和终端需求减少的双重压力，导致收入和利润下滑。我们认为公司未来通过海外高毛利市场突破、产能释放及客户多元化，积极的加强产品的国内外注册、募投项目的持续推进，布局宠物用磺胺类等新产品，为公司收入增长奠定基础，公司有望实现困境反转。

4 行业分析：乘行业东风，破竞争困局

公司所处的行业为医药生物-化学制药-原料药，主要从事兽药原料药、医药原料药及中间体的研发、生产和销售。2024H1 公司的兽药原料药及医药原料药产品合计营收占比为 69.47%，医药中间体营收占比为30.36%。

4.1 全球医药行业市场规模持续增长

随着世界经济发展、人口总量的增长、社会老龄化程度的提高以及创新类药物的持续研发创新和推广，全球医药市场将保持良好的增长态势。全球医药市场，预计到 2027 年全球医药市场的累计净值将增加约5000 亿美元。预计全球药品市场（按标价或出厂价格计算）的年复合增长率达3%-6%，到2027年市场规模将达到约 1.9 万亿美元。

全球各地区医药市场的支出与销量增长呈现出不同的趋势，五年总增长率在不同的地区从不足 10%到超过 50%不等。在销量相对较低的地区，如东欧地区，预计 2023 年至 2027 年这五年的时间里，药品市场将增长约45%，这主要是由于均价更高的创新药被更广泛地使用所驱动。在北美、西欧以及日本等销量增长较慢的市场，未来五年的药品销量增长和美元恒定支出增长预计都不高。在高销量市场如拉丁美洲、亚太地区、中东和非洲市场，预计未来五年的支出增长将从 35%到 55%不等。中国药品市场支出预计在接下来的五年里增长约 20%。因此，当我们纵观全球的情况时，会发现各个国家和地区的增长存在很大差异。

全球药品市场竞争中，发达国家占主导，但新兴市场增长迅速。据艾昆纬数据，2021 年欧美日等发达国家药品支出占73.78%，而新兴市场占比24.88%，2017-2021 年复合增长率达 7.8%。预计 2022-2026 年，新兴市场将以5%-8%的增速增长，2026 年规模将达 4,700 亿至 5,000 亿美元。中国作为全球第二大药品消费市场，2021 年支出 1,694 亿美元，占全球11.90%，新兴市场47.83%。

4.2 全球人口增长与老龄化趋势凸显

全球人口增长与老龄化趋势凸显。《2024 年世界人口展望》报告指出，到 2024 年中期，全球人口达到近 82 亿，预计在60 年内还将增加20亿，到2080 年代中期达到约 103 亿的峰值。2024 年1 月，国务院发布首个支持银发经济发展的文件《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，提出4个方面 26 项具体措施，旨在推动银发经济规模化、标准化、集群化、品牌化发展，并培育高端产品与服务。随着老年群体扩大，医药需求持续增长，银发经济的兴起将为医药及相关产业链带来新的发展机遇。人口老龄化趋势也日益明显，美国国立卫生研究院和美国人口调查局预计到 2050 年，全球 65 岁以上人口占比将上升至近16%，总人数达到近16亿人。根据国家统计局公布的 2021 年数据，我国65 岁及以上人口为20,056万人，占全国人口的 14.2%。截止 2023 年底，我国65 岁及以上人口为21,709万人，占全国人口的 15.4%。伴随着老龄化程度不断加深，药品的需求量也在不断增加，从而带动原料药市场持续增长。

4.3 公司主要产品细分行业分析

公司主要涉足兽药原料药、医药原料药及中间体行业。随着全球人口增长、老龄化加剧、健康意识提升及医疗保障体系完善，全球医药市场需求持续增长，带动医药原料药市场规模逐年扩大。特别是专利到期原研药增多，仿制药需求上升。根据 MordorIntelligence 的报告，全球原料药市场规模预计从 2020 年的 1,749.6 亿美元增至 2026 年的2,458.8 亿美元，年复合增长率5.84%。中国作为原料药生产和出口大国，2021 年市场规模达4,265亿元，较 2018 年增长 10.98%，凭借种类全、产能高、价格优等优势，在国内外需求双重驱动下，中国原料药行业将持续快速增长。中间体作为原料药合成的关键原料，其市场规模随原料药行业发展而扩大。

4.3.1 兽药原料药：行业发展前景广阔

全球兽药市场，受到发展中国家牲畜数量和产量增长的推动，以及人畜共患和慢性疾病的流行率不断上升，肉类消费不断增长，加之对食源性疾病的认识不断提高的影响，兽药市场规模不断增长。根据GrandViewResearch的研究显示，2022 年全球兽药市场规模约为445.90 亿美元，预计到2030年兽药行业的全球市场规模预计将达到约 837.64 亿美元，年复合增长率为8.2%。对于国内兽药市场，在下游畜牧养殖行业市场规模不断扩容且加速推进集约化养殖和宠物药品快速发展的背景下，我国兽药行业未来持续快速发展。根据中研网发布的《2022-2027 年兽药产业深度调研及未来发展趋势预测报告》，2021 年全国兽药行业销售额 686.18 亿元，预计到2027年兽药行业的国内市场规模预计将达到 1,395.72 亿元，年复合增长率为12.56%。这一增速远超全球平均水平，凸显了国内市场的强劲发展潜力。根据中国兽药协会发布的《兽药产业发展报告》，国内兽药行业主要包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分领域。兽用生物制品行业主要包括疫苗、治疗用生物制品、诊断制品及其他生物制品。兽用化学药品包括原料药、化学药品制剂，其中原料药以抗微生物药、抗寄生虫药和解热镇痛抗炎药为主。中兽药则包括抗菌、驱动和促生长三大类。

20 世纪 90 年代以后，随着环保、成本等方面的原因，欧洲和美国逐步降低原料药产能，其原料药生产重心开始逐步向国外转移，以中国和印度为代表的新兴市场快速崛起。目前全球主要原料药生产区域包括中国、印度、日本、北美和西欧，其中中国和印度为主要的原料药生产和出口国家。SPDZ作为主要的猪用抗菌兽药原料药，受益于国内养殖行业的发展。但行业竞争也十分激烈，截至 2021 年末，全国共有 136 家兽药原料药生产企业，大型企业（年销售额 2 亿元以上（包含 2 亿元）的企业）仅占18.38%，但销售额占比高达 72.14%。公司作为国内兽药原料药企业前20 名的大型企业（公司2021 年度销售收入达到 2.69 亿元），面临着来自其他大型企业以及新进入者的竞争。下游养殖行业的周期性波动对 SPDZ 的需求影响显著，当生猪价格下滑，养殖企业对兽药采购价格敏感度提高，导致SPDZ 销售价格走低，影响公司营收与利润。盈利能力方面，毛利占比随着企业规模而逐渐增加，大型企业毛利占比最高，小型企业毛利占比最低。

兽药原料药领域，公司面临着来自国内外大型兽药企业的竞争态势。国内如瑞普生物、国邦医药等企业凭借规模优势、品牌影响力以及完善的研发、生产和销售体系，在市场中占据一席之地。而国际市场上，跨国兽药企业则依靠先进的技术和研发实力占据全球市场份额。为应对这一激烈竞争，公司需不断提升技术水平，优化产品结构，并强化品牌建设。同时，应积极把握行业机遇，如新版兽药 GMP 实施后落后产能出清、畜牧养殖集约化推进以及宠物药品市场的快速发展等。特别是国内宠物药品市场作为蓝海领域，国外宠物及其他动物所用产品的占比也较高，其中2018 年占比已达37.40%，而同期国内宠物及其他动物所用兽药产品的占比不足3%，具有广阔的发展空间。因此，公司需加大研发投入，开发高效、低毒的新型兽药原料药，并加强与国内外客户的合作，拓展销售渠道，以期在兽药市场中占据更有利的地位。

4.3.2 医药原料药：中国成为全球第一大原料药生产国与出口国

随着医药行业整体市场规模的不断扩大，医药原料药市场也呈现出逐年上升的趋势。近年来，随着专利到期的原研药品种数量增加，仿制药的市场需求持续增长。中国医药原料药凭借种类齐全、产能旺盛以及价格优势，在国际市场上竞争力强劲，外部需求旺盛。我国已经成为全球第一大原料药生产国与出口国，根据华经产业研究院数据显示，2021 年我国原料药市场规模达到 4,265 亿元，相较 2018 年的 3,843 亿元，增长10.98%。同时，国内医药行业市场的稳步增长也拉动了医药原料药需求的不断增加。在国内外需求的共同驱动下，中国医药原料药行业将持续保持快速增长。医药原料药细分行业，公司的结晶磺胺、塞来昔布等产品具有一定市场地位。结晶磺胺取得药品批准文号和欧盟 CEP 证书，塞来昔布取得日本MF登录证和欧盟 CEP 证书。全球医药原料药市场规模在不断扩大，但竞争也异常激烈。研发创新对医药原料药企业至关重要，新的治疗靶点和药物不断涌现，促使企业不断加大研发投入。公司积极推进苯溴马隆原料药等项目地研发工作，研发成果的转化将直接影响其在医药原料药市场的竞争力。

4.3.3 医药中间体：在原料药产业链中崛起的关键力量

中间体作为原料药合成的关键原料，其市场规模随原料药行业发展而扩大。公司所处的磺胺类中间体市场会随着磺胺类原料药市场的发展而增长，对其关键中间体如对乙酰氨基苯磺酰氯、4-氯邻苯二甲酸/4-CPA的需求也保持一定增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）