2025年富森美研究报告：核心业务稳健，高分红价值凸显

1. 富森美：手握核心地段资源，高分红业务稳健

1.1公司占据成都核心地段资源

富森美是成都最大的建材家居市场之一，前身置业公司于 2000 年 12 月由富森工贸 与刘云华、刘义共同出资设立。截至 2024H1，公司拥有自营卖场建筑面积超过 125 万 平方米，合作商户超过 3500 户，交易额和市场占有率继续稳居区域前列。公司主营 业务为市场租赁及服务，2023 年收入占比达 85.7%，此外，公司还包括装饰装修工程 业务、委托经营业务、营销广告策划业务、写字楼销售及其他相关业务。

公司较早地占据了成都核心地段资源，拿地成本较低，位置优越，获取利润主要围绕 租赁商铺，因此主业维持了较高的毛利润率。

1.1.1 传统租赁业务

公司卖场集中于四川地区，规模稳健。家居卖场分布在成都、自贡、眉山和泸州四个 区域，自营卖场建筑面积超过 125 万平方米，合作商户超过 3500 户。其中，公司于 成都中心城区核心商圈持有成熟物业超 110 万平方米，商场区位条件优越，对成都 及周边的商户及消费者吸引力较强。2024 年上半年，公司新增自持物业超过 15 万平 方米，新增物业位于天府新区成都直管区。作为国家级新区，天府新区基础设施、商 业配套、产业集聚、人居环境日趋成熟，前景良好。

公司主要收入集中在成都地区，2023 年成都地区收入占比达 95.3%。

公司家居商场租金一年一签，出租率长期维持在接近 100%。2022 年受疫情和成都缺 电影响，租金有过减免。商户签订合同需缴纳经营保证金，作为入市经营合同的担保。 合同期满时，商户支付的经营保证金在合同期满后 1 个月内，不计利息返还给商户。 对于续租商户，公司续签入市经营合同，续租期限一般为 1 年。根据公司公告，2022- 2023 年地产疲软环境下，卖场出租率仍维持在接近满租的水平。

1.1.2 其他业务

1）装修工程业务：公司 2019 年增资 51%控股四川建南建筑装饰有限公司，开启装饰 装修工程业务。受地产环境影响，2023 年实现收入 1.23 亿元，同比下滑 7.4%，占收 入比 8.06%。 2）委托经营管理：2023 年实现收入 0.14 亿元，同比+15.9%，占收入比达 0.89%； 3）营销广告策划：2023 年实现收入 0.09 亿元，同比+14.0%，占收入比达 0.62%； 4）其他业务：2023 年实现收入 0.72 亿元，同比-33.9%，占收入比达 4.74%。其中： ·长期股权投资：成都宏明电子（2 亿初始投资）、云智天下（智慧小镇）、欧瑞博 （智能家居）、光明光电（光学玻璃）、鸿侠科技（航空零部件）。2023 年开始公司策略性收缩股权投资，2024 年持续收缩战略。已经投入的会考虑如何退出，因为政 策原因导致被动持有时间延长的项目，公司也会做相应调整。据公告披露，公司已注 销储兴基金（标的项目兴储世纪，主业为光伏储能）。

小额贷款和保理业务：公司于 2018 年 9 月成立富森保理公司、2019 年 9 月成立富 森小贷公司，主要为产业链企业提供融资担保支持。小额贷款主要用于赋能商家，帮 助其解决因缺乏固定资产抵押而难以获得银行贷款的问题。截至 2024 年 6 月 30 日， 富森美应收保理款、小额贷款账面净额为 3.4 亿元，占资产总额的比例为 4.85%。

1.2股权结构集中，管理层稳定

公司股权结构集中。公司创始人刘兵、刘云华和刘义系三姐弟关系。刘兵和刘云华 1998 年后创立富森木业工贸，2000 年刘义加入，三人共同成立富森美家居公司。截 至 2024 年 9 月 30 日，三人共持股 80.1%。其中刘兵作为公司实际控制人，直接持股 43.7%。

管理团队较为稳定。现任管理层大部分已在公司任职十余年，具有多年管理运营经 验，团队相对稳定。创始人刘兵、刘云华和刘义系三姐弟分别担任董事长、副董事长 和总经理。

1.3现金流优异，高分红回馈股东

收入利润短期承压，后续有望回暖。2024Q1-3，公司实现营收 10.79 亿元，同比-6.81%；归母净利润 5.46 亿元，同比-11.37%。2024 年 9 月 24 日以来，一系列地产政策“组 合拳”出台，以促进房地产市场“止跌回稳”。与此同时，以旧换新稳步推进，补贴 额度集中在 15%-20%，单价补贴金额达 2000-3000 元，有望对家居消费需求形成实质 性拉动。在家居行业预期向好的情况下，公司业绩有望迎来修复。

费用控制优秀，天府项目转固短期拖累盈利能力。2024Q1-3，公司期间费用率为 4.70%， 同比-0.8pct，其中销售/管理/财务费用率分别为 0.34%/4.42%/-0.05%，分别同比 -0.40/-0.41/+0.02pct。2024Q1-3，公司毛利率、净利率分别为 68.14%/51.86%，分 别同比-2.02/-3.11pct。公司费用控制优秀，毛利率、净利率下降主要系收入短期承 压以及天府项目转固拖累影响。

公司经营活动现金流量保持较高水平，应收账款周转率优于同业，经营活动、分红持 续性得到有效保障。公司现金流状况良好，租金收入稳定，2023 年经营现金流净额 为 6.29 亿元。分业务来看，主营租赁服务业务现金流稳定，其他经营活动规模（小额贷款和保理业务）部分影响经营净现金流。投资净现金流小幅为负主要系近年资本 开支有所增加，叠加投资支付的现金持续小幅增加影响；筹资净现金流流出主要系高 额分红影响。从应收账款周转率来看，公司 2023 年应收账款周转率达 37.04，远高 于同业水平。

高分红持续回馈股东。公司始终保持较高分红比例，2019-2023 年年度累计现金分红 总额从 2.64 亿元提升至 8.08 亿元，尤其近几年地产疲软环境下，公司分红比例提 升至 100%+。公司整体经营稳定，预计将持续保持较高的分红水平。

2. 行业：区域性家居卖场抗风险能力更强

2.1区域性卖场管理半径小，抗风险能力强

家居卖场主流零售渠道地位难以被取代。家居卖场作为产业链中游的关键平台，连接 着上游的原料供应商、制造厂商和代理商，以及下游的分销渠道和消费者。它不仅整 合了丰富的产品品类，还提供了一个集中的产品展示和交易的空间，使得消费者能够在一个地点体验和比较不同品牌和风格的家居产品。由于家居消费具有低标准化、低 频次、高客单价的特点，线下卖场能够提供线上模式难以实现的沉浸式体验和售后服 务。相比线上零售模式，家居卖场通过提供样板间和展示场景，让消费者在购买前能 够直观感受产品的实际效果，这对于保持住宅装修风格的统一至关重要。

从经营规模和市场影响力来看，国内装饰建材家居市场可以分为三类： 第一类是全国性连锁经营市场，在全国布局，拥有较多卖场网点，优势在于经营流程 化、标准化程度高，但资金需求量大，管理水平要求高。 第二类是区域优势品牌市场，集中于重点城市或重点区域，在各区域市场中占据主导 地位。其优势在于进入区域市场较早，先行占据有利商圈，区域内品牌影响力大，硬 件设施和购物环境好，管理水平较高，区域优势明显。由于区域市场内消费群体具有 一定的消费共性，此类优势市场品牌在区域内具有较强的规模效应。 第三类是其他传统的小型市场。此类市场数量众多，大多设立较早，与前两类市场相 比，普遍规模较小，硬件环境与服务水平均较差，品牌影响力小。

区域性卖场管理半径小，抗风险能力更强。根据“富森美严选”官方微信小程序，截 至 2024 年富森美卖场数量仅为 10 家。从家居卖场业务拆分来看，富森美 80%+收入由自有商场贡献，委管收入占比在 1%左右；与之相比，美凯龙委管业务收入占比较 高，2021 年以前维持在 20%+的水平。行业扩张期，全国性连锁家居卖场通过委管方 式低资产投入扩大规模，有利于快速提升卖场覆盖范围；但行业收缩期，全国性连锁 家居卖场相比区域性家居卖场，也会出现监管难、出租率低的问题。

2.2用户消费心智经历从低频向大家居转变

家居卖场正从传统零售向完整“家”解决方案转变。用户消费心智随着大环境的迭代 更新与生活水平不断提高逐渐整合，消费多元化、年轻化、线上化同步活跃家居市场， 拓品类家居经营形式在此基础上精细化深耕，一站式整装有望成为继全包、全屋定制后家装领域下一风口，近年来市场规模及渗透率不断提升，家居卖场也从传统零售向 完整“家”解决方案转变。

2.3地产政策频出，家居卖场景气改善可期

中央地产政策频出，有望带动家居建材卖场景气度回暖。9 月 24 日国新办举行新闻 发布会，推出一揽子地产政策。9 月 26 日召开的中共中央政治局会议强调 “要促进 房地产市场止跌回稳”，10 月以来国家层面楼市支持政策纷纷落地。地方层面也积 极响应，各地加快落地楼市宽松政策，包括下调首付比例、住房贷款利率下限及公积 金贷款利率等。伴随地产刺激政策陆续出台、二手房与旧房改造等存量房需求释放， 家居建材卖场景气度有望回暖。

3. 公司：核心业务稳健，天府项目有望贡献增量

3.1聚焦成都地区，区位优势显著

公司早年拿地成本较低，区位条件优越，资产增值明显。公司当前项目土地均取得于 2018 年之前，拿地成本较低，公允价值计量下，早年间获取的土地使用权资产已显 著增值，因而和后来者相比具备较大成本优势。与此同时，公司自持物业口岸位置优越、配套环境成熟、交通方便快捷，对成都市区、四川省及部分西部地区商户及最终 消费者具有较大吸引力。

聚焦成都地区，受大环境影响较弱。从成都市商品房成交面积来看，2021 年前持续 快速增长，2022 年显著下滑，但主要系郊区新城成交面积下降接近 50%，中心城区下 降幅度显著小于郊区新城。同时从成都商品房成交均价来看，不同于上海的以价换量， 成都整体房价基本维持相对稳定微增态势，成交套数 2023 年来也略有改善。

公司决策和管理半径小，抗风险能力更强。成都地区相较于全国，2023 年仍然保持 人口净流入趋势，二手房成交面积和住宅销售价格仍然维持正向增长，成都整体房屋成交量有所提升。富森美作为成都地区家居卖场龙头，凭借稳健拓展的步伐，近年来 保持相对稳定的出租率和租金收入，与其他卖场相比，公司决策和管理半径小，抗风 险能力更强。

中长期看，公司有望受益于产业转移政策和成都区域的人口流入。2024年9月 25 日， 中共中央、国务院印发文件，引导资金、技术、劳动密集型产业从东部向中西部、从 中心城市向腹地有序转移。而根据国务院先前对《四川省国土空间规划（2021—2035 年）》的批复，四川省地处长江上游、西南内陆，是支撑新时代西部大开发、长江经 济带发展等国家战略实施的重要地区。成渝地区经济实力较强、工业体系相对完善、 创新要素聚集且交通区位一流，或将在本轮产业转移过程中迎来新的发展机遇。

3.2天府新区项目有望贡献业绩增量

“富森美·天府”项目是天府新区最大的家居综合体，项目规划包括 28 幢独栋、6 幢高层，采用“直播港+总部港”形式，打造中国西南场景中心、内容中心、流量中 心。

天府项目转固短期影响利润，未来有望贡献业绩增量。根据公司公告，富森美家的乐 园项目账面价值 7.3 亿元，天府新区土地竞拍成交价 4.9 亿元。公司投资性房地产 采用成本计量，每年需计提折旧，其中房屋及建筑物按 20 年摊销，土地使用权按 40 年摊销。根据测算，天府项目转固后，单年折旧约 5000 万，叠加一部分运营成本， 预计单年成本约 6000 万。中性假设下，天府项目成熟后租金按 80 元/平方米/月（公 司平均租金水平约 110 元/平方米/月）计算，出租率按 70%计算，预计每年有望带来 1 亿元利润增量。

3.3委管及其他业务经营稳定可控

委管业务规模稳定，门店运营良好。除公司自营物业外，公司自 2018 年开始开展委托经营业务。委托经营业务通过轻资产模式，由合作方提供物业，公司负责经营，收 取固定的经营费用。其中开业初期的一次性咨询费导致 2018 年委托经营业务收入较 高，后回落至正常水平，每年持续贡献 1300 万左右收入。 公司委托经营模式类加盟，收入相对稳定且风险可控（周期性由合作方承担），但公 司自 2018 年以后并未显著扩张该模式，而是始终聚焦成都周边精细化经营，强调品 牌形象打造，当前委托经营门店均运营良好。

公司主动收缩装饰装修业务，小额贷款和保理业务风险可控。除公司商场租赁及委 外运营业务外，公司同时运营装饰装修工程业务和金融业务（小额贷款和保理业务）。 其中装修装饰工程业务对收入影响较大，但利润贡献有限。公司通过主动收缩毛利率 低、收款周期长、现金流压力大的工程装饰装修业务，聚焦效率提升，降本增效。而 公司金融服务业务仅针对入驻公司商户，基于对商户经营状况的深入了解，公司为其 提供小额贷款和保理业务，业务流程高效便捷，且风险相对可控。公司金融服务业务 历史上从未出现过坏账。由于利率高于银行基准，公司该业务具备一定盈利优势。然 而，业务规模受银行贷款利率和贷款政策影响，近年来，随国家对小微企业贷款政策 倾斜略有收缩。

3.4富森美与同业公司财务指标对比

公司毛利率较高，费用率显著低于同业。从家居上市公司对比来看，公司因自持物业 且拿地成本较低，在投资性房地产折旧和土地使用权摊销全部计入营业成本的基础 上，毛利率仍高于采用公允价值计量成本（公允价值变动计入非经常损益）的居然智 家和红星美凯龙。同时公司由于集中式营销和精细化管理叠加充裕的现金，因此各项 费用端均显著低于红星和居然智家，利润率水平优异。

富森美 ROE 持续高于同业。从 ROE 的角度看，在低资产负债率带来的低权益乘数的 基础上，富森美仍维持 14-16%的 ROE 水平，高于居然智家和红星美凯龙，得益于公 司各项指标的相对稳定。而居然智家和红星美凯龙的 ROE 变化，则主要受制于其利 润率的波动向下。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）