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富森美（002818）研究报告 ：低估值、高分红，具备稀缺资源的家居卖场。现金流来源稳定。富森美在成都拥有超 69 万平方米的土地使用权资产，早年拿地 成本低，主要地块区位优势显著，人流量大，交通便利。公司报表对投资性房地产 使用成本法计价，当前地产公允价值已远超账面价值。当前家居零售业态具备一定 的稳定性，且即便未来不经营家居零售，其核心的土地资源亦可以获取稳定的租金 收益。

现金流分配以分红为主，再投资相对谨慎。分红和再投资策略是影响股东回报的重 要影响因素，公司上市以来一直维持较高的分红比例，最近三年累计分红 13 亿元， 占利润的 53%。剩余现金流除去少量维持经营的必要投入外，公司主要用于（1） 业务拓展、（2）金融资产投资、（3）通过子公司或联营公司再投资。截至 2021 年， 公司金融资产投资账面余额为 5235 万元，用于子公司或联营公司的再投资金额约 6-7 亿元，未产生重大投资风险，占其历史可分配利润的比例较低，再投资相对谨 慎。

当前市场价值显著低估，较高的股息率将补偿持有期限风险。在较为保守的假设下， 我们通过 DCF 测算出公司当下股权价值为 169 亿元，而当前公司市值仅 90 亿元。 我们认为公司类商业地产的商业模式下，现金流稳定，不存在较大的经营风险，公 司再投资风险也相对较小，当前市场价值被显著低估。此类投资往往因缺乏催化剂 而无法预估价值被市场发现的时间，而富森美当前 7%的高股息率是对持有期限的 良好风险补偿。