2024年外包服务行业三季报总结：困难环境下恢复增长，看好行业边际趋势向上

一、海外投融资回暖持续，以海外收入为主 CXO 企业 业绩端改善显著

根据动脉橙投融资数据库统计，2024Q1海外投融资数据逐渐恢复，截止至2024Q3 末回暖趋势维持。从统计数据来看2024M7-M9融资总额分别为57.16/26.72/64.92亿 美元，同比分别为44.05%/-36.37%/62.30%，环比分别为17.81%/-53.25%/142.96%。 除8月数据推测是受到海外假期影响数据有所回落，其余2024年月份整体相较2023 年改善较为明显。

2024年投融资数据额同比变化来看，国内投融资数据仍较差，整体波动性较大。从 统计数据来看2024M7-M9国内融资总额分别为8.02/2.56/2.19亿美元，同比分别为 -11.67%/-64.84%/-44.42%，环比分别为22.26%/-68.08%/-14.45%。国内整体投融 资环境仍然有待修复。

海外投融资回暖后，后端CXO企业新签订单自一季度改善后趋势持续，目前业绩端 已经有所体现。根据各公司财报披露，截止至9月底，药明康德在手订单438.2亿元， 同比增长35.2%，新签延续了2024H1趋势，且TIEDS订单表现优秀，同比增长196%。 康龙化成也延续回暖趋势，截止至2024Q3末，新签订单同比增长超过18%，其中实 验室服务板块新签订单同比增长超过12%，显现出行业从药物开发阶段的显著回暖 趋势。

从海外CXO企业2024三季报来看，整体后端生产企业经营指引趋势与生产端企业 CXO情况类似，目前全年趋势与全年判断一致，前端由于行业研发端还未完全恢复， 企业有所降低指引。部分公司由于客户某大型项目影响，指引会有所变化。

根据海外Congress政府网站，海外法案方面，随着大选临近及2024年进入尾声，法 案暂无进展。其中S.3558已更名为“禁止外国人获取美国基因信息法案”，最新进 展为2024年9月23日“根据一般命令列入参议院立法日程”。H.R.8333最新进展尾 2024年9月10日“在参议院收到并宣读两次，并提交给国土安全和政府事务委员会。

分地区来看，目前各企业欧美部分同比增速也相应有所回升，药明康德2024Q3美国 剔除新冠后同比增速达到7.6%，欧洲同比增速达到14.80%；康龙化成2024Q3美国 同比增速达到4.30%，欧洲同比增速达到15.70%。

二、前端企业仍在底部磨底中，后端企业盈利能力环比 改善提升显著

1. 后端CXO企业盈利能力回升趋势持续：降本增效+产能利用率提升，盈利能力季 度改善较为显著

从所选后端企业营收变化可以明显看出2022Q1-2024Q3期间，各公司营收经历了较 明显的下降后再回升过程。2022年各公司面对高景气度均有较好表现，2023年后随 着海外加息及投融资遇冷需求端对各企业营收影响较大。进入2024年后各企业均显 现出见底后恢复增长的态势，我们认为这个趋势能够持续，CXO生产端企业营收能 力有望持续环比改善。

从上述可选公司平均季度同比增速来看，2024Q1-Q3同比增速分别为-11.81%/ -10.49%/0.42%,整体同比增速季度间改善较为显著。从上述可选公司平均季度环比 增速来看，2024Q1-Q3环比增速分别为2.35%/1.60%/4.59%，营收季度间环比改 善同样显出向上趋势。

从归母净利润季度数据来看，所选公司趋势与营收趋势表现类似。整体盈利能力向 上改善中。

从所选公司平均季度归母净利润同比增速来看，2024Q1-Q3同比分别为-40.32%、 -25.29%、-17.33%。随着各企业订单逐步落地，公司产能利用率提升叠加此前的降 本增效，公司能力能力环比改善更加显著。

部分CXO企业需关注经调整归母净利润。以药明康德和康龙化成为例，药明康德 2023Q3-2024Q3季度同比数据分别为24.30%、2.59%、-18.30%、-10.55%、-3.26%； 康龙化成2023Q3-2024Q3季度同比数据分别为-6.78%、-2.96%、-22.70%、-28.80%、 -13.20%。整体季度改善趋势更加明显。

从经调整归母净利率看，药明康德2023Q3-2024Q3经调整归母净利率分别为 28.79%、24.96%、24.00%、26.57%、28.39%；康龙化成2023Q3-2024Q3经调整 归母净利率分别为16.47%、16.49%、12.69%、11.96%、12.98%。其中康龙化成收 入中主要以实验室服务为主，业务更靠近研发前端也已表现出转暖趋势。

从盈利能力变化来看，2023Q4后企业盈利能力改善较为明显，我们认为主要系（1） 产能利用率与人均产出变化有所提升，经过过去一年的降本增效以及积极接单，各 企业综合盈利能力已经有所提升；（2）订单价格变化减少，预计价格已在磨底阶段。 以所选公司为例，2023Q3-2024Q3平均毛利率分别为41.60%、32.40%、33.97%、 35.93%、37.62%，相比于2023Q4，2024Q3已提升5.22pct。整体公司盈利能力趋 势与毛利率类似，所选企业中绝大部分盈利能力已都表现出持续的复苏。

从平均季度销售净利率来看，2024Q3略有波动，2024Q1-2024Q3平均季度销售净 利率分别为3.28%、13.83%、10.25%。但考虑到季节因素，整体转暖趋势我们认为 确实存在。

因2022-2023年存在特殊新冠商业化大订单，2024年后再无新冠商业化大订单所以 存在高基数问题。拆分三个公司剔除新冠商业化项目后增长能显现出企业更强劲的 恢复增长。以药明康德为例，药明康德WuXi Chemistry 2024Q1-Q3同比增速分别为 -0.60%、10.03%、26.40%。凯莱英博腾也显现出相似趋势。

资本开支方面各个企业目前均为完成2021-2022年原定的产能投入，同时资本开支 新的方向多集中于新兴业务的布局如：多肽、XDC、protac、小核酸等。其中： （1） 药明康德，2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L，并将于 2024年底达到41,000L；2025年产能将进一步增加。 （2） 凯莱英，截止至2024年三季度，欧洲首个研发及中试基地 Sandwich Site 已 投入运营，并已开始承接订单；加速多肽业务拓展和产能建设，多肽固相合 成产能超 20,000L，以满足国内外客户固相多肽商业化生产需求。

2. 临床与临床前端CXO企业盈利能力分析-国内竞争影响仍在，等待行业竞争后逐 渐出清

从所选临床与临床前企业营收与利润变化可以看临床与临床前相较后端生产企业营 收同比变化及环比变化仍存在波动，但是利润方面下降趋势更严重。我们认为是受 需求端受损影响同时叠加行业订单价格变化所致。（1）临床前企业（昭衍新药）由 于大部分订单的订单周期相对较短同时叠加前端生物资产价值变动带来的影响， 2024整体利润受影响较大；（2）临床企业（泰格医药、诺思格）有项目积累基础， 但目前行业订单竞争仍旧激烈，目前相比临床前更加激烈。综合目前行业需求端还 未回暖以及等待竞争端逐渐出清，行业盈利能力恢复还需等待。

从归母净利润看，所选临床和临床前CRO企业2024Q1-Q3收入季度同比增速平均为 -3.29%、-9.66%、-4.99%；归母净利润平均同比增速分别为-107.86%、32.99%、 -42.61%。整体仍处于波动中。

从盈利能力分析来看，2024Q3临床前端企业毛利率昭均仍有所下降，推测是因为行 业竞争仍在，价格端仍面临一定压力。净利率方面随着企业积极提升人效及降本增 效，泰格医药与昭衍新药净利率均有所回升。

3. 仿制药一体化CXO -仿制药外包服务竞争有所加剧，等待二三类仿制药/一类新药 发力

出于（1）行业MAH类客户的需求在2020-2023年较为旺盛，（2）部分仿制药企自 身研发能力较弱，但行业仍有四类仿制药以及二三类新药需求，（3）自研成果及权 益分成项目逐步开始贡献。因此仿制药一体化CXO受创新药投融资体系相对较小， 整体营收与利润仍保持着较高速的增长，但收到仿制药行业外包竞争压力影响，增 速有所放缓，后续等待二三类仿制药/一类新药发力。

两企业趋势相同，毛利率与净利率均从2024Q1开始有所下降。后续同样需等待行业 格局优化及新业务带动公司盈利能力提升。

三、报表质量有所提升，各企业积极降本增效提高产能 利用率

1. 行业整体收紧，各企业费用与扩张均在减少

剔除仿制药CXO企业后，从所选企业统计数据来看，员工人数2024H1年整体行业相 比2023仍有略微下降，面对需求的景气度下降以及供给端的竞争，各个企业均放缓 了人员招聘并进行相关管理优化，其中2021/2022H1/2022/2023H1/2023/2024H1行 业人员同比增速变化分别为22.35%/39.57%/33.86%/16.14%/0.16%/-2.32%。 资本开支方面自2023H1后就有很明显的下降，面对行业情况各个企业除必须得布 局，均尽量减少了新产能的扩张投入，其中2021/2022/2023/1Q2024/2024H1行业 资本开支同比增速变化分别为152.34%/24.11%/-18.42%/-26.72%/-25.28%。

从所选企业三项费用率变化来看： （1） 销售费用率，2021/2022/2023H1/2023/1Q2024/2024H1/1-3Q2024平均销 售费用率分别为2.84%/2.66%/2.67%/3.11%/3.22%/3.36%/3.39%，从数据 来看行业销售费用存在上升趋势，我们认为主要系各企业加大海外扩展以及 行业竞争有所加剧所致。 （2） 管理费用率，2021/2022/2023H1/2023/1Q2024/2024H1/1-3Q2024平均管 理费用率分别为18.45%/19.17%/19.14%/19.34%/21.70%/20.80%/20.38%， 管理费用已有所减少，主要系公司积极提升人效加强公司管理所致。 （3） 研发费用率，2021/2022/2023H1/2023/1Q2024/2024H1/1-3Q2024平均研 发费用率分别为7.52%/8.62%/8.52%/8.76%/9.53%/9.17%/9.45%，研发费 用提升趋势相对明显，24H1略微有所下降，我们认为主要系新兴业务的布局节奏所致，例如多肽、小核酸等各公司已逐步完成布局。 行业公司均积极采取措施降本增效，包括（1）提升数字化的应用与覆盖，（2）加 强优秀人才的管理，优化人均产出，（3）努力提升产能利用率，加大接单力度。

从 报 表 质 量 来 看 ， 净 营 业 周 期 与 应 收 账 款 周 转 天 数 等 均 有 所 下 降 。 2022/2023H1/2023/1-3Q2024净营业周期分别为172.36/226.42/213.88/249.11天； 应收账款周转天数分别为56.05/66.83/67.93/82.41/80.46/80.38天。行业整体资金周 转 速 度 以 及 资 金 流 动 性 和 短 期 偿 债 能 力 有 所 恢 复 。

根据新签与在手订单统计来看：（1）临床与临床前订单增速23年后下降较明显。（2） 后端一线企业接单更有优势。（3）新兴业务订单在各个公司中贡献突出。 后端CXO企业可以看到1Q2024新签订单恢复趋势并持续至2024 Q3，国内部分临 床与临床前CXO企业以昭衍新药为例可以看到新签订单方面环比也有所恢复。后续 需继续观察行业趋势变化，国内需关注行业竞争下价格情况。 从项目数来看，临床期及临床早期项目增速有所放缓，留存项目同比增速有所降低。 头部企业临床三期+商业化项目保障公司业绩相对稳定增长。 以药明康德为例，Q1-Q3 2024新增分子915个，其中临床前及临床一期新增898个， 临床二期新增14个，临床三期新增1个，商业化新增2个。从商业化和临床三期项目 来看Q1-Q3 2024新增20个，保障了公司未来业绩增长。

四、原料药：2024Q3 业绩受汇率波动影响，产能处于 爬坡周期

原料药板块2024Q3收入和归母净利润同比小幅上升，但环比有所下降。我们选取17 家原料药代表公司进行统计。2024Q3，板块总收入143.9亿元，同比增长5.3%；板 块总归母净利润17.9亿元，同比增长0.8%；板块总扣非归母净利润17.0亿元，同比 下滑1.3%。总经营趋势来看，呈现一定的环比下滑态势，且利润下滑幅度较收入更 为明显，我们认为三季度的汇率波动对利润有一定影响。

原料药公司海外收入比重较大。我们统计了17家原料药代表公司，以2023年全年海 外收入占比来看，12家公司的海外收入比例均超过40%，2024年已披露海外收入的 12家公司中，有9家公司海外收入比例超过40%。

由于原料药公司海外占比大，且多数业务均由美元结算，因此Q3人民币升值对上市 公司业绩有一定影响。根据美联储数据，2024/6/28美元兑人民币汇率为7.27， 2024/9/30美元兑人民币汇率为7.02，人民币升值对各公司Q3业绩有一定影响。

考虑到汇兑损益在财务费用中，因此我们用剔除利息收支影响后的财务费用率可以 大致了解汇率对各公司的影响。比例为正则表明汇兑大概率表现为汇兑损失，比例 为负则表明汇兑大概率表现为汇兑收益。我们可以看到17家上市公司在2024Q2这一 比例有15家公司为负，而2024Q3这一比例全部为正。

（一）产能：扩产周期进入尾声，逐步进入产能释放周期

原料药企业资本开支逐步减少。我们统计了17家原料药企资本开支情况，其中大部 分企业均在2021-2022年大幅增加资本开支，进行产能扩张。2023年，资本开支边际 减少，扩产进入尾声。

原料药企业固定资产2023年后趋于稳定，未来盈利能力有望持续提升。我们统计了 17家原料药企固定资产情况，大部分企业固定资产均从2022年开始快速增加，并在 2023年进入稳态，部分企业甚至在2024Q1-Q3出现固定资产下降。我们认为行业的 大幅转固都集中在2023年，后续随着产能利用率的爬坡，原料药企业盈利能力有望 呈现环比改善态势。

（二）价格：特色原料药底部企稳，抗生素上游处于高位

整体原料药价格体系趋于底部企稳态势。根据国家统计局数据，化学药品原料药制 造当月同比PPI值在2023年1月降至100以下（2023M1数据为99.60，上年同月=100）， 价格端下行主要由于下游客户去库存导致。2024M9，原料药PPI为97.1，较2024H1 的均值95.5有所提升，降价幅度大幅收窄。

1. 特色原料药处于价格低位，底部企稳

根据健康网数据，高血压类部分产品价格2023下半年有不同幅度下降，2024M1-M10 价格基本在底部保持稳定。高血脂类产品中，阿托伐他汀等产品价格下降明显，处 于价格区间中下水平。

2. 青霉素、头孢类上游价格高位震荡，4-AA价格持续下降

青霉素、头孢类上游价格高位震荡。根据健康网数据，青霉素类产品上游（6-APA和 青霉素工业盐）2024Q2价格较2024Q1有小幅回落，但均在2024M7开始提价。头孢 类产品中，2024年以来，7-ACA 价格有小幅提升。

抗生素类产品中，4-AA类下降明显。根据健康网数据，2024年4-AA价格小幅震荡下 行，2024M1为1400元/kg，2024M2降至1000元/kg，2024M7大幅降至720元/kg， 2024M8进一步下降至700元/kg。

原料药公司三季度毛利率持续波动。2024Q3，在我们统计的17家上市公司中，有8 家公司毛利率24Q3环比24Q2增长，有9家公司环比24Q2下滑。

部分公司已经出现销售净利率为负值，预计行业有望开始出清。2024Q3，在我们统 计的17家上市公司中，有3家公司在近1个季度表现为负值。在原料药产品低价状态 震荡中，我们预计行业有望进入供给出清阶段。

五、生物制药上游业绩承压，静待需求回暖

我们纳入12家主营业务与生物制药上游耗材、试剂、仪器、设备相关的公司，2024 年前三季度上游板块收入70.63亿元（+5.72%），归母净利润4.64亿元（-36.04%）， 扣非归母净利润2.42亿元（-46.93%），板块业绩持续承压。 上游板块自22年Q4以来盈利能力出现大幅下滑，主要受到行业去库存及国内生物医 药投融资遇冷致下游景气度下行影响：（1）行业去库存。下游客户在新冠疫情期间 为了防止原材料、耗材供应短缺，保障自身研究与生产的正常，通常会增加库存储 备，随着23Q1疫情放开，行业进入去库存阶段，我们预计板块有望于24年底消耗完 毕，实现边际改善；（2）下游需求疲软。生物制药上游产业按照下游应用场景可划 分为科研和工业，亦可按照区域分为国内和海外，影响科研端与工业端相关业务发 展的核心驱动力有所不同。科研端主要为国内外科研经费规模、增速以及细分领域 的投入倾向，国内科研经费主要为财政拨款（按照每五年规划确定总盘子规模），海 外科研经费来源较多（财政拨款、公司与个人捐赠等）。工业端：主要为下游制药公 司的研发投入、CAPEX以及投融资的增长。因此，由于国内生物医药投融资遇冷导 致对以国内客户为主，且以biotech等初创企业为主的上游企业影响较大。而少数已 经拓展海外市场的企业，则与国内形成较为有效的对冲，业绩相对平稳。

我们认为生物制药上游的国产替代仍是行业中长期发展的必然趋势，同时，对于有 能力拓展海外市场的企业有望打开公司长期成长空间。从2024年前三季度来看，科 研端客户需求相对稳定，但客户分布更为分散，工业端客户需求仍未见明显恢复， 海外需求延续较高景气度，上游企业积极推出新产品、完善新渠道建设、新增产能 落地提升服务能力，多数公司已完成业务扩张，期间费用投入已有所放缓，静待终 端需求回暖，迎来盈利拐点。

2024年前三季度我们纳入分析的12家上游公司中有7家公司营收实现增长，其中3家 增幅在20%以上，3家增幅在10%-20%，1家增幅在0-10%，5家出现下滑。利润端， 2024年前三季度有3家公司归母净利润为正。终端市场需求疲软，上游企业业绩持续 承压。然而，随着未来需求回暖，项目持续推进、新产品新平台不断推出、国际市场 不断拓展，业绩有望逐步改善。

持续加大研发投入和销售投入，利润端有所承压。过去几年制药上游企业处于业务 扩张期，多种原因导致公司中短期期间费用增加，在整体收入增速放缓的情况下， 对净利润和净利润率有较为明显的影响。投入方面主要包括持续高强度研发投入以 提供更多更具有竞争力的产品和技术平台，加大产能布局建设以满足客户的需求， 布局海外市场以打开长期成长空间，同时进行人员扩招以完成公司业务执行。

模式动物板块，创新研发满足客户不同需求，多区域产能布局，提升服务能力。药 康生物不断布局下一代实验动物模型，公司持续推进“野化鼠”、“无菌鼠及悉生 鼠”、“药筛鼠”、“斑点鼠”等多个研发项目，已累计推出超2万个斑点鼠品系、 25个野化鼠品系，模型种类持续丰富。此外，公司推出全人源抗体转基因小鼠 NeoMab品系，有望进一步满足客户的抗体发现需求。在产能布局方面，国内外产能 设施布局完成，服务能力有望不断提升。目前公司拥有江苏南京、江苏常州、广东佛 山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼， 其中，于2023年下半年陆续投产的8万笼位的产能利用率稳步提升，公司服务能力持 续增强。

科研试剂具有品种多、用量小、应用领域广、更新速度快等特点，需要从研发投入、 产品SKU、客户覆盖度等方面持续深耕，进而增加客户粘性，形成品牌。百普赛斯 2024年前三季度实现营收4.63亿元，同比增长12%，扣除特定急性呼吸道传染病相 关产品后，常规业务实现销售收入4.43亿元，同比增长19%，其中境外常规业务同比 增长超过20%。科研试剂平台类公司，如泰坦科技、阿拉丁、优宁维，坚持自主+代 理双驱动，目前均已完成国内多地分仓建设，有望增加科研端和工业的的客户覆盖 度，提升客户服务能力。

色谱填料板块，纳微科技通过内生+外延，完善产业链布局，推出具有全球竞争力新 产品，有望打开国际市场。全新一代杂化硅胶色谱填料、新款软胶Protein A亲和层 析介质等多个重要新产品实现上市销售。从外延来看，继22年收购赛谱仪器之后， 2023年6月公司公告收购福立仪器44.80%股权，进军色谱领域。2024年前三季度， 纳微科技实现营收5.50亿元（+21.85%），主要系福立仪器于2024年3月起并表所致， 若剔除合并福立仪器收入影响额后，前三季度营业收入与上年基本持平。我们认为， 公司内生+外延并行，保持高强度的投入节奏，产品线有望实现深度和广度的扩充， 有利于长期保持市场竞争力。

培养基板块，随着应用培养基的管线数量增加及管线所在阶段的推进而实现产品用 量的增加，进而实现收入的增加。2024年前三季度主营中高端培养基业务的奥浦迈 实现营收2.16亿元（+25.73%），其中产品销售收入1.80亿元（+59.15%），CDMO 服务收入0.36亿元（-39.05%），培养基产品的销售实现了显著的增长，CDMO服务 受行业不景气影响，收入明显下降，在一定程度上对冲了产品收入的增长幅度。管 线数目方面，截至24年三季报，公司共有230个已确定中试工艺的药品研发管线使用 公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段140个、临床I期阶段30个、临床II期阶 段26个、临床III期阶段26个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年底增加60个。奥 浦迈业绩短期承压，项目数量支撑公司未来成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）