2024年电动汽车产业链研究框架：周期底部已形成，静待长风破浪时

产业链简介| 新能源车研究的对象是什么？

锂电产业链：纵深长，覆盖广

锂电产业链从上游资源至终端需求，上游资源包括锂、钴、镍、磷、铜铝等，终端需求包括电动车、储能、3C等，纵深较长，覆盖面 广。

产业发展历史回顾| 新能源汽车产业经历了什么？

需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情

2016-2022年： 影响行业运行和股价的根本因素是需求，需求根源为是否较燃油车更具竞争力，而竞争力由政策（补贴等）、产能（各环节供需）和 技术（软硬件能力）周期决定，不同阶段赋能不同的竞争力。 新能源发展初期产品本身性能及配套较弱，政策补贴提升其性价比，支撑需求，故2016年至2019年这一阶段行业运行与政策边际变 化关联度高，这一阶段竞争力为特定情形的经济性，个人消费场景中定位仍为燃油车备选产品； 随着技术和产能规模的不断优化，2020年以后电动车竞争力体现为科技、性能、实用和经济，兼具消费属性，定位“科技新贵”，符 合目前90后购车主力的价值观。从个人消费者视角看，其从燃油车的备选产品转换为“下一代的产品”，需求高速增长，对应行业运 行持续景气，未来产能和技术周期边际变化将对需求产生重要影响。 2023年起： 影响行业运行和股价的根本因素是供给，根源是供给和需求的匹配程度，过剩有无缓解，是否能够体现在价格上涨或单位盈利修复上。

需求增长主导下的政策+产业周期嵌套式行情

从估值上看，新能源汽车指数与销量增速关联性较强，销量增速的强弱及边际变化决定行业PE中枢。历史看，分为六个阶段： 启蒙期：2016年及以前补贴退坡幅度不大，PE稳定50倍，2016年初骗补清查倒逼政策体系变化，泡沫挤出、行业承压等致销量增速 进入下行通道，至17年PE下降至40倍； 探索期：2017年6月发布双积分政策，开始中国新能源车政策转变的探索，但在产品竞争力弱、资源品价格高位、补贴退坡的背景下， 销量同比继续下行，PE下降至20倍以内； 发力期：2019年7月修订双积分政策，但补贴退坡、油价下跌背景下，销量增速呈负，但随后海外补贴力度加大，悲观预期见底开始 反弹，双积分政策明确、车型集中上市致2020年销量增速快速提升，不断超预期，至2021年初PE中枢至170； 成长期：2021年以来，需求景气背景下PE维持100倍中枢（当年业绩约50倍），2021年4季度起，多方面不利因素下，市场怀疑需求 景气，PE回落至70倍中枢  成熟期：2022年初原材料价格持续高位导致车厂两轮涨价，市场对需求产生怀疑，随后俄乌冲突、疫情造成停产等因素导致新能源汽 车板块持续回调，PE下降至30X。过剩期：2023年疫情放开后经济复苏不及预期影响市场对电动车的需求预期，此前多家公司大量投入扩产并且产能集中释放，使得产 业链各环节市场供给大幅高于需求面临去产能过程，导致新能源汽车板块持续回调，PE继续回落至15-20倍中枢。

2016年至2022年，厚积薄发的电动车板块

个股看，2016年上涨主要来自于产品价格上涨和政策影响下受益板块的龙头：如6F等涨价带动天赐材料等上涨；三元电池发展趋势悲 观预期修复，三元正极和电池、湿法隔膜个股涨幅居前； 全年看，三元题材个股业绩不达预期回落，具有基本面支撑6F和钴等周期个股取得超额收益。

2017年起补贴退坡加速，虽然年初销量增速带动行业上行，但4月起“3万公里”补贴压力显现。 6月起销量增速拐点出现，7月“双积分政策出台”政策开始引导新能源汽车高质量发展，海外政策接力全球电动化时代开启，但上游 锂价大幅上涨，叠加补贴退坡，中游产能开始进入优化期。

2023年起产业链进入供给过剩的下行周期

2024年产业链处于供给过剩、尾部产能逐步出清过程中。1-2月受终端需求环比明显下降（春节因素），以及锂电产业链公司2023年 及2024Q1业绩预期较差的影响，板块持续下行；3月起受中游排产环比回暖、大摩上调宁德评级、锂价上涨、天赐6F停产检修、部分 环节超低价订单涨价等因素影响，锂电板块出现一轮反弹行情。

产业发展当前情形| 新能源汽车需求如何研究？

新能源车发展三阶段：政策驱动→车型驱动→认知驱动

政策驱动：主要在发展初期开始实行，供给侧对车企实行的碳排放、燃油/新能源积分达标等约束性政策，随发展而趋严；需求侧对消 费者实行的购买补贴、税收抵免等激励性政策，随发展而退坡； 车型驱动：政策前期驱动下，电动化大趋势已定，车企集中推出新能源车型，电车市场结构（级别、类别）多元化，消费者可选择度 大幅提升； 认知驱动：车型多元化驱动下，消费者认知发生改变，摆脱补贴思维，认可电车将从驾乘体验、续航、价格等多方面替代燃油车的逻 辑；新能源车市场逐步下沉，地域上加速向二三线城市渗透，价位上加速向中高端渗透，消费属性凸显。

2023年回顾：新能源乘用车销量1407.4万辆，同比+34%

中国： 2023年国内新能源乘用车实现批售销量886.0万辆（乘联会口径），同比+37%，销量超预期主要系汽车总数超预期。除1月 受上年末促销以及冲量压制、春节影响，销量环比下降，4月、7月季度初环比小幅下滑外，其余月份均实现环比增长。 美国：2023年美国新能源车销量147.7万辆，同比+50%，略低于早期预期，主要系行业受制于9-10月工人罢工，以及IRA新补贴规 则生效后获补贴车型数量和金额减少，整体销量表现略不及预期。供给端丰富导致尽管特斯拉销量同比+25%，但市占率同比-10pct。 欧洲：2023年欧洲新能源车销量294.7万辆，同比17%，略低于预期，主要系受制于补贴政策退坡，以及欧洲宏观经济疲软，整体增 速较低。结构上：1）纯电化趋势明显，占比同比+8pct至70%；2）特斯拉市占率提升：2023年特斯拉销量37.5万辆，同比+62%， 柏林工厂产能爬坡，市占率同比+4pct至13%。

产业链价格：碳酸锂价格接近见底，中游材料价格降幅放缓

产业链价格来看，当前碳酸锂价格7.9万/吨，临近部分锂云母冶炼企业的成本边界，预计将在7-8万/吨持续磨底。中游材料价格自 2023年中大幅下降以来，当前降幅已经放缓，后续下降空间较小，预计将维持在L型底部。

供给判断：锂价上涨是需求启动的前瞻指标

通过复盘宁德股价相对收益率、锂价、单位盈利，三者相关度高。2020-21年锂电需求旺盛，锂价从7-8万/吨涨至20-30万/吨，宁德 单位盈利稳定，相对收益率持续扩大；2021-23年锂价飙升至50万/吨以上，宁德盈利受损，相对收益率向下；2023-24年需求增速回 落、供给持续扩张，导致供给过剩，锂价快速回落至10万/吨以下，单位盈利虽维持但相对收益率向下。需求周期中，锂价是板块行 情的前瞻指标，上行代表排产、销量超预期。

产业发展细分环节分析| 锂电产业链各环节格局及新技术趋势

中游生意的本质与未来格局演变

新能源车产业链上游资源品具有较强周期属性，产品偏标准化，周期品价格是股价核心指标，供需缺口是前瞻分析要点，而下游整车 偏消费成长属性，产品非标化，订单和车型周期决定销量变化。中游材料及电池环节制造业属性强，市占率和单位盈利能力变化是股价核心指标，需分析竞争格局演变对份额和盈利的影响，其中成 本曲线、技术迭代路径和客户结构变化是影响各子行业竞争格局演变的重要驱动力。

影响竞争格局演变的因素较多，包括市场空间、成本差异化、技术和产品迭代等因素。成本差异化化方面，因原材料成本相对刚性， 非原材料成本占比高环节更易实现成本差异化，通过规模效应和工艺提升带来单位折旧及制造费用摊薄，龙头公司构筑相对二线的成 本优势，隔膜、负极环节是典型代表。

电池：国内动力电池装机量寡头格局稳固，2024年1-7月CR2占比达71%

2024年7月装机量41.6GWh，同比+29%，环比-3%； 1-7月国内动力电池累计装机量：244.9GWh，同比+34%。其中三元/磷酸铁 锂累计装机量为73.6/171.1GWh，占比为30.1%/69.9%。 7月国内动力电池装机量TOP3：宁德时代19.42GWh，占比46.7%；比亚迪9.37GWh，占比222.5%；中创新航2.94GWh，占比 7.1%； 1-7月国内动力电池累计装机量TOP3为：宁德时代112.73GWh，占比46.0%；比亚迪59.88GWh，占比24.4%；中创新航 16.78GWh，占比6.8%。

磷酸铁锂正极：制备的工艺路线主要分为固相法和液相法

磷酸铁锂正极制备的工艺路线主要分为固相法和液相法。固相法主要有以富临精工为代表的草酸亚铁路线和以重庆特瑞、湖北万润以 及湖南裕能为代表的磷酸铁路线；液相法以德方纳米为代表的硝酸亚铁路线。草酸亚铁固相法路线主要工序包括：配料混合、乙醇液相球磨、干燥、烧结以及粉碎等，其中，液相球磨和烧结是核心工序；  磷酸铁固相法路线的主要工序包括：配料混合、球磨、过滤、烧结以及粉碎等；其中前驱体制备和烧结是核心环节，磷酸铁可采用自 制和外购结合的途径保障供应质量。

产业发展细分环节分析| 锂电产业链新技术趋势

电池体系进化：主要围绕低成本、高能量密度两大核心指标展开

以CATL为例，电池演进路径包括：低成本的铁锂、铁锰锂、无钴（未说明是镍锰平衡层状结构，还是尖晶石镍锰酸锂）电池；高性能 的高镍-硅碳、高镍-固态-锂金属电池。

正极：铁锂正极的技术趋势是高压实/长寿命，进阶铁锰锂提升对锂电压

铁锂正极为橄榄石结构材料，理论比容量尚可（170mAh/g），对锂电压一般（平均3.3V），寿命、安全性和成本是亮点。  直接液相法、磷酸铁法、草酸亚铁法是主要的合成路径。前者均匀性好循环寿命长，后者压实密度高。 铁锰原子级混合得到的铁锰锂材料提升对锂电压（电压平台约4V），其倍率、低温、压实等性能和规模化能力在验证过程中。

负极：人造石墨循环寿命、倍率性能更佳，是目前主流技术路线

人造石墨循环寿命、倍率性能更佳，是目前主流技术路线：负极可根据工艺路线分为天然石墨、人造石墨两类。天然石墨的原材料是 天然石墨矿，人造石墨则是将焦类物质经过石墨化处理后得来。一般人造石墨颗粒小，循环寿命、倍率性能更佳，但成本更高。近年 国内人造石墨出货占比已达近80%。

报告节选：

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