2024年仁和药业研究报告：药品与大健康双轮驱动，“低估值、高分红与变革期”品牌药企或迎新机遇

一、知名品牌 OTC 企业，药品&大健康双轮驱动

1.1 知名品牌 OTC，药品&大健康双轮驱动

仁和药业前身系九江化纤股份有限公司，2006 年公司实施重大资产重组，剥离原有的化纤类相关资产，同时 注入医药资产，通过多次配股、转增、定向增发等方式，公司成为拥有多家子公司的现代医药生产经营企业。 从品牌上看，公司“仁和”、“妇炎洁”、“优卡丹”、“闪亮”商标为中国知名商标，公司经营的“仁和可立克”、 “优卡丹”、“妇炎洁”等产品是国内同类产品中的知名品牌。从产品分布上看，公司推行中西药并举，药品 大健康品并进。目前公司拥有 62 条药品生产线、22 个剂型、832 个药品批文，新药证书 53 个，生产品种 800 个，品规 1030 个；拥有大健康品生产线 35 条、25 个剂型、862 个品种。此外，公司建立和巩固了遍布全国 30 个省市自治区的销售网络。

1.2 公司实控人为杨文龙先生，工业&商业公司两手抓

从股东结构上看，公司的控股股东为仁和集团（持股比例为 23.24%），公司的实际控制人为杨文龙先生。此 外，杨潇先生（公司实际控制人之子）持有公司 6.53%股权。 从子公司布局上看：①药品板块，公司同时拥有工业公司和商业公司。工业方面的公司主要包括药都仁和 （持股 100%）、樟树制药（持股 100%）、铜鼓仁和（持股 100%）、江西制药（持股 54.91%）等。商业方面的 公司主要包括江西仁和、仁和药都等，其中江西仁和拥有仁和中方、和力药业、仁和康健、仁和中健等重要 孙公司，而仁和药都拥有中进药业。②大健康板块，公司在 2021 年 7 月以自有资金约 7.2 亿元收购了 7 家大 健康公司且均持股 80%，这 7 家大健康公司分别为聚和电子、三浦天然、仁和大健康、金衡康、聚优美、合 和实业和美之妙。

1.3 稳健经营的中药大健康企业，近 3 年净利率维持在 12%以上

从营收的维度上看，2017-2023 年间公司营收复合增速约 5%，公司整体维持稳健增长。2023 年公司营收达 50.32 亿元（同比-2%），2024Q1 公司营收为 12.38 亿元（同比-9%）。在收入构成方面，2023 年药品业务营收 占比约为 73%，而大健康业务占比约为 25%，其他业务占比约 2%。

从利润维度上看，2017-2023 年间公司扣非归母净利润复合增速为 3%，期间公司归母净利润复合增速为 7%。 2023 年公司扣非归母利润为 4.45 亿元（同比-11%），归母净利润为 5.67 亿元（同比-1%）。2024Q1 公司扣非归 母净利润为 1.01 亿元（同比-42%），归母净利润为 1.77 亿元（同比-3%），24Q1 扣非归母净利润下降幅度比较 大主要系 2023Q1 高基数（2023Q1 受益于新冠疫情、流感等，公司毛利率较高，且销售费用率较低，致使 2023Q1 扣非归母净利率水平较高）。

从非经常性损益的构成上看，政府补助、公允价值变动损益及处置损益、非流动性资产处置损益及委托他人 投资或管理资产的损益系非经常性损益主要的项目。2023 年公司的非经常性损益为 1.23 亿元，其中政府补助 为 0.59 亿元，公允价值变动损益及处置损益为 0.77 亿元。2024Q1 公司非经常性损益为 0.76 亿元，其中政府 补助为 0.77 亿元。

从盈利能力上看，近 3 年来公司的毛利率保持在 36%以上，而净利率维持在 12%以上。2023 年公司的毛利率 为 37.12%，净利率为 12.51%；2024Q1 公司毛利率为 36.66%，净利率为 16.95%。在期间费用率方面，2021- 2023 年间公司的销售费用率有所下降，从 2021 年的 12.08%下降至 2023 年的 10.74%，管理费用率基本稳定， 由于公司投资银行理财等，因而每年均有产生的利息收入，故财务费用率为负的。

二、“十六字方针”驱动，大品种仿制药&经典名方或有新增量

公司为中国制药工业百强企业，是一家集药品研发、生产和市场营销为一体的现代医药生产经营企业，是一 家以药品、大健康类产品为主的生产和销售企业。公司生产和销售大量以 OTC 类产品为主的中药、西药，是 国内知名的OTC类药企。2024年公司在继续夯实OTC药品板块的基础上，加大加快大健康相关产业的发展， 力争通过公司五年的“五五”规划发展，实现大健康板块的体量与药品板块并驾齐驱。 公司“仁和”“妇炎洁”“优卡丹”“闪亮”商标为中国驰名商标，公司“药都”品牌获批“中华老字号”称号。 公司经营的“仁和可立克”“优卡丹”“妇炎洁”等产品是国内同类产品中的知名品牌。同时，公司基于大健 康业务发展，在电商渠道打造了“仁和匠心”、“药都仁和”等多个知名大健康品牌，进一步丰富和拓展品牌 集群。经过不断的经营与投入，公司“妇炎洁”品牌已在女性私护领域拥有大量用户，具备较强品牌知名度 与号召力。“闪亮”品牌聚焦视康领域，已发展成为具有多种品类的眼部健康品牌。“优卡丹”品牌聚焦儿童 健康领域、“仁和可立克”品牌聚焦成人感冒领域、“仁和匠心”品牌聚焦化妆品领域，均在各自板块拥有强 大的品牌影响力。

2.1 药品：OTC 占比约达 80%，大品种仿制药&中药经典名方或可贡献新生增长力

公司药品业务主要以非处方药 OTC 类产品为主，约占药品全部收入的 80%左右。此外，公司中药产品收入 占全部药品收入比例为 47%左右。经过多年发展，在巩固和夯实妇科、儿科等业务基础上，公司重点发展眼 科、呼吸科等，形成了闪亮眼科品牌系列、仁和可立克品牌退热、感冒系列，以及清热解毒、止咳化痰、心 脑血管、补益类等较多品类品规药品生产和销售。从品种上看，目前公司药品独家品种 28 个，中药保护品种 6 个，国家医保品种 265 个，基本药物目录品种 124 个。销售产品有补益类、妇科用药、感冒发热、呼吸系统、 肌肤健康、计生用品、解热镇痛、筋骨疼痛、抗菌消炎、口腔用药、矿物质、泌尿系统、神经系统、糖尿病、 消化系统、心脑血管等十六大系列产品集群。

从收入角度上看，2023 年公司药品收入达 36.66 亿元（同比-2%），目前公司药品拥有自有产品和贴牌产品， 2020年自有产品和 OEM贴牌产品基本各占一半，但毛利方面，自有产品的毛利高于贴牌产品。公司自有产品 是发展根本，OEM 产品是有益补充，二者相辅相成、互不排斥。从药品毛利率上看，近年公司药品毛利率均 维持在 35%以上，2023 年公司药品毛利率为 35.16%。

公司药品的研发主要集中在大品种的仿制药和国家中药经典名方上。在仿制药方面，2023 年公司获得苯磺酸 氨氯地平片、格列齐特缓释片、他达拉非片（20mg）、西地那非片、阿托伐他汀钙片、盐酸达泊西汀片、玻 璃酸钠滴眼液等药品批件，同时截至 2023 年末他达拉非片（5mg、10mg）、磷酸奥司他韦胶囊、盐酸莫西沙 星滴眼液、铝碳酸镁咀嚼片等目前处于 CDE 评审环节。在中药经典名方方面，2023 年末公司的二冬汤处于 CDE 评审阶段，同时多个品种（诸如清肺汤、麻黄汤、小承气汤等）已完成物质基准研究并在开展制剂研究。

2.2 大健康：品类齐全&品种丰富，近 3 年大健康扣非归母净利润复合增速超 30%

公司于 2021 年 7 月以自有资金约 7.19 亿元人民币的价格收购深圳市三浦天然化妆品有限公司、江西聚和电子 商务有限公司、江西聚优美电子商务有限公司、江西美之妙电子商务有限公司、江西合和实业有限公司、江 西仁和大健康科技有限公司、江西金衡康生物科技有限公司各 80.00%的股权。至此，公司大健康产品种类涉 及功效性化妆品、护肤护发用品、洗涤用品；母婴用品；保健食品、饮料；医疗器械、保健器材；保健品、 中药饮片等，进一步完善和丰富了公司大健康产品业务。目前公司拥有大健康品生产线 35 条、25 个剂型、 862 个品种。

公司大健康产品业务目前主要是结合线下、线上两种渠道进行销售，以天猫、京东、抖音、唯品会等几大线 上平台为主。公司与天猫、抖音等国内主要电子商务平台均建立了良好的深度合作关系，与线上和线下媒体 强强联合搭建了品牌和流量矩阵，对用户诉求和行为进行了体系化挖掘及管理。公司依靠自身经验丰富的电 商运营团队和经销管理团队，从产品营销优势出发，将内容运营和直播结合加速触达核心客户并形成销售转 化。在优质内容的持续输出下,公司不断积累优质粉丝，并打造了多个平台 TOP 级王牌产品，实现“品—效— 销”一体化营销链路闭环。 从收入规模上看，2023 年公司大健康业务收入为 12.45 亿元（同比-8%），2021-2023 年间公司大健康业务收入 复合增速约 5%。从毛利率上看，近 3 年来公司大健康业务毛利率保持在 32%以上，2023 年公司大健康业务毛 利率为 38.15%。

从 7 家大健康公司收入表现上看，2022 年 7 家大健康公司中收入最高的为聚和电子（4.46 亿元），其次是三浦 天然（2.5 亿元）。从 7 家大健康公司的扣非归母净利润上看，2021-2023 年间复合增速约 31%，2023 年 7 家大 健康公司贡献的扣非归母净利润达 1.77 亿元。

2.3 “十六字方针”驱动，品牌&产品&渠道多线优化

2024 年公司的主要经营理念为：两品一控、双线突破、优化考核、降本增效（概括为“十六字方针”）。

两品一控、双线突破

“两品”是品牌黄金品和普药大单品，“一控”是价格体系管控，“双线”是线上和线下。公司深挖、聚焦黄 金单品和品牌品种，丰富药品线、非药品线产品结构，实现一品多规，打造更多具有品牌效益的独家品种。 把互联网当成一个工具，逐步规范线上、线下价格秩序，线上线下相互赋能、相互带动，互相形成品牌促进 效应，取长补短，合和共赢。同时，公司将运用现代信息技术，加强生产计划管理，突破技术瓶颈，不断提 高产能、产量，降低成本。引进新技术、新工艺来加强技术创新工作，改造提升传统制药产业，加大研发创 新工作，做好新产品及化药一致性评价工作及现有品种品质提升工作，重点加快推进独家、休眠品种的上市。 创新产业通过品牌垂类提升、机制完善两个方面来驱动，重点做好知识产权影响力培育、用户体验、分级管 理、信息化完善等工作。

优化考核

2024 年公司将全面实行正向考核，激励员工干事创业积极性、主动性。同时实行分类分级考核，细化和量化 考核项目，确保考核规范化、可视化、科学化。业务考核方面，公司将更加注重生产产值、销售业绩、利润 指标，把握存量与增量的考核区分；专项考核方面，重点针对开发挖掘品牌黄金品、普药大单品、沉睡品种 等关键领域进行独立评估。根据层级和职责设定不同的考核标准，确保公平性和激励效果，更好激发潜力， 提升整体绩效，实现公司可持续发展。

降本增效

在巩固 2023 年降本增效成果基础上，公司进一步强化成本控制和效率提升措施。不断优化供应链管理，通过 扩大供应商网络覆盖面，加强沟通合作，严控采购价格，降低采购成本。持续推进企业数字化转型，将信息 化技术运用到生产、销售、管理、考核等业务领域，持续提升企业运行效率。继续加大研发投入，加快医药 大健康转型进度，拓展新市场新业务，提高产品附加值和企业竞争力。

三、新任董事长有望带来新活力，2024 年有望轻装上阵

3.1 “董事长增持&公司回购&员工持股计划”彰显持续经营信心

2022 年 3 月杨潇先生担任公司董事长职务，杨潇先生曾在中国社会科学院哲学所担任博士后工作站管理职务。 现任仁和药业股份有限公司董事长、大健康销售总监职务；仁和（集团）发展有限公司（仁和药业股份有限 公司控股股东）董事。 自杨潇先生担任董事长以来，公司持续推动股票增持、股权回购、员工持股等。具体为：①2023 年 7 月 20 日， 董事长发布增持计划，2023/7/20 至 2023/11/1 期间董事长增持公司股份约 1457.75 万股，合计增持金额约 1 亿 元，增持均价约 6.92 元/股。②2023 年 12 月 8 日，公司发布股权回购方案，2023/12/8 至 2024/3/29 期间公司回 购股份 1550 万股，回购金额约 1 亿元，平均成交价约 6.45 元/股。②2024 年 4 月，公司发布员工持股草案， 本员工持股计划受让公司回购股票的价格为 4.52 元/股，参与人数不超过 110 人，股票规模不超过 1550 万股。

3.2 近 2 年公司分红比例均在 48%以上，股息率位居可比公司中等水平

近 2 年公司的分红比例均在 48%以上，2022-2023 年分红比例分别为 48.74%、49.36%，2022-2023 年股息率 分别 3.23%、3.02%。2024 年 4 月公司发布《公司未来三年股东分红回报规划(2024 年-2026 年)》，该文件指出 “如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司每年应当采取现金方式分配股利，公司三年以现金方 式累计分配的利润不低于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。”

从横向对比上看，近 2 年公司的股息率均值为 3.12%，在可比公司中位居中等水平。目前江中药业近 2 年股息 率均值为 7.09%，而葵花药业为 5.04%，比公司的股息率均值略高。此外，公司近 2 年股息率均值略高于华润 三九、白云山、天士力、健民集团、以岭药业等。

3.3 近 2 年经过资产减值瘦身，2024 年有望轻装上阵

2022-2023 年计提的资产减值损失分别为 0.69 亿元、2.23 亿元。从结构性上看，2022 年资产减值损失以商誉减 值和存货减值为主，其中存货减值为 0.36 亿元，商誉减值为 0.28 亿元（樟树制药计提商誉减值）。2023 年资 产减值以无形资产减值、商誉减值和存货减值为主，其中无形资产减值为 1.74 亿元（主要系中盛药业计提减 值），商誉减值 0.31 亿元（樟树制药计提商誉减值），存货减值为 0.18 亿元。

2023 年公司的商誉原值为 6.11 亿元，其中聚合电子占 55%（约 3.34 亿元），樟树制药占 10%（约 0.59 亿元）， 聚优美占 7%（约 0.44 亿元）。2023 年末公司商誉账面价值为 5.47 亿元，商誉减值主要系樟树制药（0.59 亿） 和中盛药业（约 0.05 亿），且樟树制药和中盛药业均是全额计提商誉减值（故两者商誉的账面价值均为 0）。

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