2024年嘉曼服饰研究报告：聚焦中高端童装，暇步士成人装助力高成长

一、嘉曼服饰：国内童装运营领先企业

（一）中高端童装品牌运营，销售渠道丰富

嘉曼服饰是国内领先的多品牌中高端童装运营企业，前身为1992年设立的外商投资 企业嘉曼服饰有限公司，后经水孩儿工贸注资、增资，外资退出股权沿革为内资企 业，并于2022年10月于创业板上市。 公司业务涵盖童装的研发设计、品牌运营与推广和销售等核心环节，产品覆盖0-16 岁（主要为2-14岁）的男女儿童服装及内衣袜子等相关附属产品。公司采取多品牌 运营战略，包括自有品牌水孩儿、菲丝路汀，定位中高端；2023年收购大中华区全 品类IP的暇步士（Hush puppies）、授权经营品牌哈吉斯（Hazzys），定位中高端； 国际零售代理品牌EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS 等，定位高端。公司凭借各 品牌自有特色在各细分市场满足不同类型消费者的需求，培养有品牌忠诚度的客户。

（二）实控人控股权稳定，核心团队激励充分

公司实际控制人控股权稳定。公司实控人为曹胜奎及其配偶刘林贵、儿子刘溦、儿 媳马丽娟。截至2024年3月31日，刘林贵、马丽娟分别直接持有公司股份330.73万 股（占公司总股本3.06%）、665.37万股（占公司总股本6.16%）；曹胜奎、刘溦通 过北京力元正通投资合伙企业间接持有公司股份272.16万股（占公司总股本2.52%）， 曹胜奎、刘溦直接持有公司股份754.84万股（占公司总股本6.99%）、4931.35万股 （占公司总股本45.66%），两人合计持有公司股份5958.36万股（占公司总股本 55.17%）。

公司核心团队长期保持稳定。公司主要高级管理人员从事服装、营销行业多年且普 遍在公司工作十余年以上，熟悉公司运作机制，对品牌运营有深刻见解，能够把握 公司架构及未来发展动向。

2023年限制性股票激励计划，核心人员激励充分。根据公司2024年2月29日《关于 向激励对象授予预留限制性股票的公告》，公司于2023年3月实施限制性股票激励 计划，首次授予日为2023年3月14日，以13.06元/股的授予价格向董事、副董事长、 总经理、副总经理、财务总监和36名核心骨干员工共计41名激励对象授予101万股 第二类限制性股票（另预留17万股），股权激励计划有效期不超过60个月，归属期 及归属比例分别为37个月内归属50%、49个月内归属50%，业绩考核目标值分别为 2023-2024年两年净利润累计不低于38,000万元、2023-2025年三年净利润累计不低 于61,000万元，触发值分别为2023-2024年两年净利润累计不低于36,000万元、 2023-2025年三年净利润累计不低于59,000万元，同时提出激励对象个人层面绩效 考核要求。2022年红利派发后，2024年2月限制性股票授予价格由13.06元/股调整 为12.70元/股，并于2024年2月28日，以12.70元/股的授予价格向符合授予条件的6 名核心骨干员工授予85,000股预留限制性股票。

（三）公司营收持续增长，盈利稳健

2014-2021年公司收入及业绩持续保持较快增长，2022-2023年略有波动。根据公司 财报，2021-2023年及2024Q1公司实现总营收分别为12.14/11.43/11.52/2.88亿元， YOY+16.38%/-5.87%/+0.76%/-2.18%。2014-2023年公司营业收入CAGR为15.17%， 其中2014-2021年收入CAGR达20.82%；2022年公司收入下降主要系疫情影响； 2023年公司收入微增主要系线下场景复苏，对电商业务有所冲击，电商业务收入同 比-13.10%。2021-2023年及2024Q1公司实现归母净利润分别为1.95/1.66/1.80/0.53 亿元，YOY+63.83%/ -14.75%/+8.41%/-17.51%，2014-2023年归母净利润CAGR 为16.42%，其中2014-2021年公司归母净利润CAGR达22.92%。2024Q1公司归母 净利润降幅大于收入降幅，主要系2023Q1公司非经常性损益中政府补助较多，公司 2024Q1扣非归母净利润为4.49亿元，YOY+0.82%。

分渠道销售收入：公司以线上为主要销售渠道，根据公司财报，2021-2023年公司 线上销售收入分别为7.66/8.03/6.98亿元，占销售收入比例分别为66.59%/70.25%/65.33%。线下渠道中，2021-2023年公司直营销售收入分别为2.47/2.18/2.13亿元， 占销售收入比例分别为21.49%/19.10%/19.93%；加盟销售收入分别为1.37/1.22/ 1.57亿元，占销售收入比例分别为11.92%/10.65%/14.74%。 门店：公司线下门店近年呈收缩趋势，其中加盟店占比近7成。根据公司财报， 2021-2023年公司门店数量分别为617家/555家/539家，其中直营门店分别为212家 /169家/165家，占比分别为34.36%/30.45%/30.61%，加盟门店分别为405家/386家 /374家，占比分别为65.64%/69.55%/69.39%。2023年，公司539家门店具体分布为 华北255家、华东156家、西北41家、中南32家、东北31家、西南24家，数量占比 分别为47.3%/28.9%/7.6%/5.9%/5.8%/4.5%。 直营门店店效：根据公司财报，2021-2023年年度经营12个月以上直营店铺分别为 157家/158/148家，平均店效分别为133.11万元/117.75万元/132.90万元。2022-2023 年公司直营门店平均面积为58.50、62.48平米（加盟门店平均面积为53.51、56.71 平米），年平效分别为22088.49、23986.96元/平米。

分地区看：除电商外，公司销售主力地区为华北、华东地区。根据公司财报， 2021-2023年公司华北地区销售收入分别为2.02/1.64/2.02亿元，占线下销售收入比 例分别为52.63%/48.21%/54.61%；华东地区销售收入分别为1.25/1.07/1.09亿元， 占线下销售收入比例分别为32.61%/31.32%/29.52%。

分季度看 ： 根 据 公 司 财 报 ， 2021-2023 年 Q4 占 全 年 营 业 收 入 占 比 分 别 为 39.77%/37.04%/37.79%，占比略高于其他三季度。

受销售费用率影响，公司期间费用率呈上升趋势。根据财报， 2021-2023年及 2024Q1公司期间费用率分别为37.87%/40.25%/41.91%/39.61%。其中： （1）销售费用率： 2021-2023年及2024Q1公司销售费用率分别为31.30%/32.75% /33.77%/32.89%，同比变动-0.76pct/+1.45pct/+1.02pct/+0.67pct，2022-2023年公 司销售费用率呈提升趋势主要系一是商场及平台费用率、人员工资等费用相对固定， 二是公司加大宣传推广费投入。（2）管理费用率： 2021-2023年及2024Q1公司管理费用率分别为6.63%/7.60% /8.49%/7.19%，同比变动-0.34/0.98/0.89/0.44pct，2023年管理费用率提高主要系 2023年度公司购买无形资产聘请相关咨询机构的中介服务费提升所致（2023年中介 服务费1274.82万元，同比+103.75%）。 （3）财务费用率： 2021-2023年及2024Q1公司财务费用率分别为-0.06%/-0.10%/ -0.36%/-0.46%，同比变动+0.16/-0.05/-0.25/-0.13pct。2022年公司财务费用率小幅 下降主要系公司大额存单较多；2023年财务费用率下降主要系公司现金管理产品规 模增加，利息收入增加。

毛利率和净利率。（1）毛利率：2021-2023年及2024Q1公司销售毛利率分别为 59.25%/59.74%/59.76%/62.61%，同比变动+2.53/+0.49/+0.02/+1.20pct，呈稳定增 长趋势。2020年公司毛利率同比提升主要系一是公司授权经营品牌及国际零售品牌 提高销售价格，二是2020年开始执行新收入准则，与收入确认相关的运输费用由销 售费用改为计入主营业务成本。（2）净利率：2021-2023年及2024Q1公司销售净 利率分别为16.03%/14.52%/15.62%/18.48%，同比变动+4.64/-1.51/1.10/-3.43pct。 分渠道毛利率：公司销售主要可分为线上、直营及加盟渠道。根据公司财报， 2021-2023年公司线上销售渠道毛利率分别为54.99%/59.83%/61.24%。线下渠道中， 2021-2023年公司直营销售渠道毛利率分别为53.19%/62.95%/59.99%，2021-2023 年公司加盟销售渠道毛利率分别为53.40%/53.42%/53.23%。

二、童装市场高速增长，强品牌发展潜力大

（一）自 2003 年我国童装市场维持较高增长，仍有较大市场空间

自2003年，我国童装市场整体维持较高增速。根据彭博引用的欧睿数据，2023年我 国童装市场规模（零售额，下同）达550.33亿美元，同比增长14.16%。我国童装市 场规模占全球童装市场规模的占比由2003年6.08%提升至2023年27.92%，并于 2020年首次超过美国、西欧，成为全球童装市场规模最大的国家。2003-2023年我 国童装市场规模CAGR达11.78%，同期全球童装市场规模CAGR为3.54%，美国、 西欧童装市场规模CAGR分别为1.88%、0.28%。

国内儿童群体基数大，童装市场成长潜力大。根据国家统计局数据，2022年我国0-4 岁/5-9岁/10-14岁人口数分别为62248/90793/91846千人，人口基数众大。随着我国 经济不断发展，城镇居民人均可支配收入不断提高，以及“优生优育”的消费选择， 消费者对于童装的时尚性、舒适性、功能性要求将进一步提升，有望持续带动中高 端童装的消费需求。

（二）童装行业集中度低，品牌塑造创造机会

我国童装行业格局分散，集中度低。根据彭博引用的欧睿数据，2021-2023年国内 童装前12大公司市场份额合计占比分别为18.1%/17.0%/15.4%，其中仅巴拉巴拉童 装品牌（森马服饰旗下品牌）市占率大于5%。根据品牌进入路径的不同，童装品牌 可以划分为专业童装品牌和成人延伸品牌（即在原来成人装基础上，延伸发展出针 对婴童的服饰品牌）。国内前十大童装品牌中，多数为成人延伸品牌，如国外品牌 优衣库（迅销）、阿迪达斯、耐克等，国内安踏、mini Peace（太平鸟）、特步、361度等。

三、中高端品牌运营经验丰富，品牌矩阵构建凸显优势

（一）公司线上收入占比高，电商运营能力优势明显

公司线上收入占比、毛利率均处于可比公司领先地位。服装行业正处于基于电商调 整产品销售模式的重要时期，电商运营能力已成为服装企业核心竞争力的重要组成 部分。电商运营能力的提升，对营销活动策划团队、软硬件环境、适合电商渠道销 售的高品质产品均具有较高要求。嘉曼服饰致力于与电商头部平台合作，已在唯品 会、天猫、抖音、京东等国内知名电商平台开设店铺。①公司线上收入占比高于可 比公司：2023年公司实现营业收入11.52亿元，其中线上渠道实现销售收入6.98亿元， 占比65.33%。同期，可比公司安奈儿、金发拉比、森马服饰线上收入占比分别为 42.68%/30.22%/10.15%，嘉曼服饰线上收入占比处于可比公司领先地位。②公司线 上渠道毛利率高于可比公司：2023年公司线上、直营、加盟渠道毛利率分别为 61.24%/59.99%/53.23%，同比分别变动+1.41/ -2.96/-0.19pct，2021-2023年公司 线上渠道毛利率分别为58.95%/59.83%/61.24%，呈稳定上升趋势，有助提升公司整 体毛利率。2023年，可比公司安奈儿、金发拉比、巴拉巴拉销售毛利率分别为 51.79%/54.16%/44.02%，其线上毛利率分别为40.46%/46.93%/42.97%（注：巴拉 巴拉使用的森马服饰电商毛利率数据）。

（二）设计研发底蕴深厚，严密质控把关产品质量

公司30余年设计经验铸就完善的设计流程体系。公司由优秀设计师组成的设计团队， 确保了设计的创新性和专业性，积累了丰富的版型和设计元素数据库。公司自有品 牌和授权经营品牌风格多样，通过精准的商品企划和设计，实现了品牌间的协同发 展，体现竞争优势。 公司在质控实践中保持严谨认真态势。公司从现有业务经营模式出发，制订了一整 套针对供货商选择、产品采购、入库检测、库存管理和售后服务等各环节的质量控 制流程，通过严格执行质量控制流程来加强产品质量管理。2024Q1公司营业外收入 6.80万元，YOY+95.97%，主要来自本期收供应商质量罚款。

（三）多层次品牌矩阵满足不同消费需求，多品牌运营经验丰富

公司实行多品牌战略，品牌矩阵定位不同消费者，可满足差异化消费需求。公司旗 下包括自有品牌水孩儿、暇步士和和菲丝路汀、授权经营品牌哈吉斯、国际零售代 理品牌Bebelux集合店、EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS等品牌童装。其中主要 品牌暇步士定位中高端美式休闲、哈吉斯定位中高端英伦校园风，水孩儿定位中端 户外休闲，国际代理品牌定位高端，既实现多品牌的差异化发展，又实现品牌间多 元互补，满足各个细分市场中不同类型消费者的需求。 自有品牌：①暇步士：公司于2013年8月首次取得天达华业就暇步士品牌童装产品 中国大陆的独家授权（由品牌持有方Wolverine outdoors,In将暇步士品牌授权给天达 华业，天达华业将暇步士童装品牌转授权给公司），此前，暇步士品牌未在中国境 内专门开展童装业务。2023年9月，公司以4.28亿元向品牌持有者Wolverine集团收 购暇步士大中华区全品类IP资产，至此暇步士成为公司的自有品牌。暇步士在中国 市场的核心运营品类主要有成人男女装服饰、儿童服饰、皮具及配饰、成人及儿童 鞋类以及其他品类。2024年4月，公司将收回暇步士成人男女装服饰进行自营。

公司收购暇步士大中华区全品类IP资产后，成立了暇步士品牌市场部，负责从品牌 整体层面进行品牌宣传推广工作。短期，公司会进行产品升级、开展品牌形象焕新、 进行品类整合；中长期，公司未来会考虑联合各品类组织主题活动，开设全品类家 庭旗舰店，参与重大活动赞助，参加有影响力的时装周，针对目标人群进行更精准 的广宣投入，聘请符合品牌风格的代言人等。多品类全年龄段运营有助于暇步士品 牌进一步扩充市场容量，扩大市场规模。 公司收回暇步士男女装品类开展自营，将从两方面着力：一是聚焦品牌力提升，加 大品牌保护力度，加强品牌宣传和推广；二是进一步完善一二线城市重点商圈布局， 增设优质渠道店铺，加大各品类的协同效应。分渠道看，线上渠道是公司的优势渠 道，保持优势；线下渠道将大力发展，积极开店，推出家庭生活方式门店，提供一 站式购物体验，同时持续发展加盟。

授权品牌哈吉斯：根据招股说明书，公司于2015年6月1日与LF CORP.、Pastel World Corp.签订协议，首次取得哈吉斯童装品牌在中国大陆区的独家授权经营权，经过近 10年合作，公司与哈吉斯品牌方已建立稳定授权合作关系。公司以最低保证使用费 为基础，按照净收入的一定比例收取品牌使用费，按季度计提品牌使用费，以美元 支付。2020年3月，公司将授权经营期限延长至2025年12月31日，并取得哈吉斯童 装、京东商城、唯品会3个电商平台的独家销售授权。哈吉斯品牌创立于2000年， 系韩国LG时装集团（后更名LF CORP.）旗下的英伦校园风品牌。

在暇步士完成收购前，公司经营授权品牌为暇步士、哈吉斯，授权期间内公司需向 两个品牌方支付品牌使用费。2021-2023年品牌使用费分别为1345.58/1401.50/ 1412.94万元，YOY-0.11%/+4.16%/+0.82%，占公司营收比例分别为1.11%/1.23%/ 4.81%，占公司销售费用比例分别为3.54%/3.74%/3.63%。暇步士全品类IP收购完 成后，公司可从品牌被授权方获得品牌使用费收入，2023年公司已获得品牌授权费 收入113.12万元。

原授权品牌（暇步士、哈吉斯）收入占比高、增速快、毛利率高。2019-2021年， 公司授权品牌（暇步士、哈吉斯）分别实现营收5.07亿元、5.49亿元（YOY+8.34%）、 6.91亿元（YOY+25.84%），收入占比分别为56.53%、60.29%、64.68%，毛利率 分别为55.60%、55.96%、58.49%。

自有品牌分别实现营收2.52亿元、2.51亿元（YOY-0.47%）、亿元（YOY+9.67%）， 收入占比分别为28.10%、27.53%、25.74%，毛利率分别为40.41%、37.51%、40.73%。 自有品牌分别实现营收1.38亿元、1.11亿元（YOY-19.56%）、1.02亿元（YOY-7.73%）， 收入占比分别为15.38%、12.18%、9.58%，毛利率分别为51.20%、52.28%、55.37%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）