2024年北京人力研究报告：预期差大、强阿尔法，低估值

一、市场对于北京人力成长性、确定性的预期差大

老牌综合性人服龙头，主业可分为新兴业务、传统业务

产品线完善+服务能力优质的综合性龙头。北京人力（FESCO）前身成立于1979年，是国内首家人力资源服务机构，亦是体量最大的综合性人服企业之一。公司主营人事管理、薪酬福利两大传统业务+业务外包、招聘及灵工两大新兴业务，已经形成了完善的产品矩阵及优质服务能力，综合实力居行业头部。

人事管理、薪酬福利为两大传统业务。传统业务借助FESCO品牌，立足于北京、拓展至全国。人事管理业务以基础人事管理为主（社保公积金代缴）、劳务派遣为辅，均按人按月收费。薪酬福利业务提供薪税管理、弹性福利、健康管理三大模块，收费以按人数/按具体合同金额收费。

业务外包、招聘及灵工为两大新兴业务。FESCO旗下合资FA公司重点发力外包，公司的业务外包属广义灵工，可对标科锐国际的灵工业务；而招聘及灵工业务里的灵工类似狭义灵活用工（零工、互联网平台用工、实习），用工需求短频快，人资公司对于灵工员工承担更少的责任与风险，招聘则包含猎头、RPO两部分。

业务结构：外包贡献主要营收，人事管理贡献主要毛利

外包业务维持高景气，毛利率低、毛利增势较强。2019-2021年业务外包营收占比均维持80%以上，且逐年持续提升；同期外包营收年复合增速高达29.3%，为公司营收增长的核心驱动。FESCO外包业务由于其按全额法确认收入，毛利率较低（3%左右），但毛利仍维持快速增长，2019-2021年外包业务毛利CAGR达17.7%，2021年外包毛利润占总体毛利润比例达26%。

人事管理营收占比低、增长稳健，贡献主要毛利。2021年人事管理业务营收占比仅5%，毛利贡献高达50.3%；其毛利率高达83.1%，大幅领先于其他业务。人事管理业务为公司的发家业务，体量相对较大，历史增长较为稳健。

股权结构：国有背景控股，国改+合资释放活力

实控人为北京市国资委。2023年5月，上市公司（原北京城乡）以资产置换及发行股份方式收购 FESCO 100% 股权。此交易为同一控制下资产置换，交易完成后，北京国管仍为公司控股股东，持股比例由34.23%上升至49.23%；北京市国资委仍为公司实控人。

携手全球巨头Adecco合资成立FA，市场化进程提速。FESCO于国内人服行业率先进行国际化实践；2010年，FESCO携手Adecco成立国内第一家中外合资人力资源服务企业——上海FA，至今已在上海、浙江、重庆、深圳、苏州等地成立了11家由FESCO控股的FA区域公司，其中多数公司由FESCO持股51%、Adecco持股49%。

二、北京人力成长性优秀，未来内生增长支撑强

FESCO总部：历史业绩增长稳健，未来成长性仍好

FESCO历史业绩增长稳健，主营的传统人事管理业务历史稳中有进。以FESCO为品牌的北京总部历史业绩稳健增长，FESCO北京总部传统人事管理业务盈利贡献高于北京人力集团整体，公司人事管理业务历史稳中有进。

FESCO业务管理属性强，招聘属性弱，经济波动对业绩增长影响较小。FESCO历史业绩增长稳健，在于其外包业务管理属性更强、招聘属性弱，带招聘的业务占比低，因此业务韧性更强，可适当抵御经济波动；因此2023年经济疲软，对其业绩增长影响亦较小。

FESCO未来增长驱动来自于：1）上市后考核更积极、展业更激进；2）代理转外包驱动增长。

上市后考核更积极下，传统业务渗透率有望持续提升。 FESCO起家于人事管理业务，深耕40+年，品牌强；2023年伴随FESCO重组上市、国企改革持续推进，未来总部对业务人员考核或更积极，业务人员展业或更激进，驱动传统业务开拓更多新客户。

代理转外包是行业大趋势，外包服务费高于代理。传统第三方代理（社保公积金代缴）附加值低、行业价格内卷严重，代理转外包本质是提升在单一客户内部的渗透率，目的是通过为客户提供更多增值服务，以获取更高服务费。

FA：主营外包，大客户驱动历史营收强劲增长

FA：主业从事外包业务，大客户驱动历史营收强劲增长 。 FA提供通用外包、专业外包、国际人才外包等多种外包服务，外包业务为其增长的最核心驱动。

大客户集中度高，业绩增长与大客户业务相关性强：2021年前五大客户营收占比36.98%/同比提升2.92pct，前五大客户分别为华为/贝壳/飞鹤/阿里巴巴/上海禹璨（拼多多旗下多多买菜）。

FA历史营收复合高增，主要受大客户外包人数快速增长驱动。在所有FA合资公司中，上海FA体量最大，2020-2022年营收、归母净利润CAGR分别为52.1%/12.3%，历史营收复合高增主要受大客户外包需求增长驱动；

据FA官网介绍，1）客户A（某世界领先的ICT公司）：FA服务其外包员工33000+人，月度为其招聘近800人，外包人头净增速度明显快。2）客户B（国内互联网标杆企业）：自FA 2023年承接服务以来，客户外包人数增加 155%，目前已达3000人，预计全年达到10,000人，一年内外包人数净增高达2倍。

FA：未来外包业务成长性优秀，大客户增长势头明显快

FA未来外包业务成长性优秀，大客户增长势头明显快。

华为及其生态链释放庞大外包用工需求。华为及其生态链蓬勃发展，手机、汽车、出海等多方向孕育商机，细分岗位众多，有望持续释放庞大的用工需求。

阿里分拆1+6+N组织架构，每项垂直业务均有望贡献增量外包需求。23年3月阿里进行“1+6+N”架构重组，即在集团之下，分拆6大业务集团和多家业务公司，各垂直业务独立经营、并拥有完整的公司架构，分拆后每项业务均有望贡献增量外包需求。

FA拥有外资Adecco赋能，充分市场化；叠加FESCO本土先发优势，外包业务长期增长基础稳固。通过战略合资合作，Adecco外包实践经验、全球服务网络、先进的市场化管理机制深度赋能FA；同时，融合FESCO自身品牌效应、本土服务网络、庞大且优质的客户资源等先发优势，FA外包业务长期增长基础稳固。

三、北京人力估值低、赔率高，在逆周期中亦有自身阿尔法

业绩边际向下+对经济增长边际放缓的预期，导致近期股价走弱

2023年8月以来，北京人力股价整体走弱的核心因素为： 2023Q1-3，FESCO 单季度业绩增长边际向下。FESCO 2023Q1-3单季度归母净利润增长边际向下，分别同比+57%/+14.6%/-19%；且2023Q3归母净利润出现同比下滑，加剧北京人力股价下跌。 市场预期2024年经济波动，经济增速边际放缓，将北京人力当作顺周期标的，不愿给予高估值。

北京人力当前估值低、赔率高，在逆周期中亦有自身阿尔法

估值低，股价接近大股东定增成本，筹码相对干净。4月17日股价对应2024-2025年PE分别为11x/9.6x，远低于历史中枢，处历史底部。截至4月17日，北京人力收盘价为18.56元/股，较接近控股股东北京国管的定增成本（16.8元/股）。目前，市场中重仓北京人力的机构并不多。

赔率高，若经济持续复苏，顺周期行情下，北京人力估值提升弹性大；若经济波动或弱复苏，北京人力在逆周期中亦有自身阿尔法。北京人力在逆周期中拥有自身阿尔法已经过市场验证：2023年当人资行业受经济和疫情的集中影响处于底部时，我们预测置入资产FESCO全年归母净利润逆势同比+13.5%，明显优于同行（VS 外服控股2023Q1-3同比+8.28%，科锐国际2023全年同比-30.75%）。

分红不低于当年可分配利润的50%

分红不少于当年可分配利润的50%，优先采用现金分红的方式。公司章程规定，每年向股东分配的股利不少于当年实现的可分配利润（剔除盈余公积后）的 50%，且优先采用现金分红的利润分配方式。

四、人资：朝阳行业空间广阔，竞争格局优且分散

人资行业具备持续成长的坚实基础，朝阳行业空间广阔、穿越经济周期

我国人资行业具备持续成长的坚实基础，仍为发展初期的朝阳行业，空间广阔、且能穿越经济周期。

行业持续成长动力足，核心驱动在于劳动法的持续完善+企业管理效率的持续提升。复盘国内灵工行业过去成长的核心在于：1）劳动法完善下，灵工出现并逐渐替代劳务派遣；2）伴随企业规模扩大、管理效率提升，自然导致其对于灵工的需求持续扩大。

人资行业本质为人头生意，海外龙头穿越周期，中国享有人口优势、具备做大的天然基础。海外在不同国家和劳动法背景下，均成长出大市值人资企业，且已穿越经济周期；国内劳动力规模大于海外人资巨头所服务的的国家和地区的劳动力人口，人资行业具备持续成长的天然基础。

灵工万亿市场，对标海外渗透率提升空间3-10倍：据艾瑞咨询，预计2023年灵工市场规模达1.44万亿元；2022-2024年CAGR达21.2%，国内灵工正步入以渗透率提升为主要驱动的高景气周期，2019年中国灵活用工行业渗透率不足1%，对标同期海外成熟市场渗透率（美国、日本、欧盟），具有3-10倍的提升空间。

灵工逆势时可以提升渗透率，顺势时可以灵工景气度。纵观海外灵工相对成熟的美国、日本市场，灵工在其经济下行时期均可逆势提升渗透率；然而拉长时间维度来看，顺周期属性凸显，因此经济上行时，灵工可以顺势提升景气度。

竞争格局：行业经历混战，龙头已现，集中度仍较低

行业竞争步入“战国时代”，龙头已现，市场高度分散。我国灵活用工这一新型用工模式萌芽于2008年，2014年是中国灵活用工真正由兴起向快速发展过渡的重要节点。

1）2008-2014年：鱼龙混杂，龙头雏形未现，市场规范度亟待提升。2008年政策法规对劳务派遣时间和规范性做出限制，催化大量灵活用工企业的诞生和发展，灵工市场鱼龙混杂，龙头壁垒尚未形成，市场规范程度有待提升。

2）2014-至今：限制劳务派遣释放灵工需求，龙头构筑壁垒，行业集中度仍较低。政策法规持续催化，限制劳务派遣比例，释放社会灵工需求，成长出以科锐、人瑞、万宝盛华为代表的垂直领域灵工龙头，以及以北京人力、中智、外服为代表的综合型外包龙头。国内灵工竞争格局高度分散，2021年国内外包CR6仅6%，前六大灵工龙头（市占率）分别为：北京人力（2.4%）、中智股份（1.2%）、外服控股（0.9%）、科锐国际（0.7%）、人瑞人才（0.5%）、万宝盛华（0.4%）。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）