2024年华兰生物研究报告：老牌龙头，采浆兑现，收入提速

华兰生物：血制品行业领跑者，流感疫苗领军者

公司始建于 1992 年，是从事血液制品、疫苗、重组蛋白等生物制品研发、生产和销售的国 家级高新技术企业，2004 年成功于深交所挂牌上市，2022 年子公司华兰疫苗登陆创业板。 在血液制品领域，公司是国内血浆综合利用率较高、品种较全的企业之一；在疫苗领域， 子公司华兰疫苗为国内流感疫苗龙头，2009 年公司为全球首家甲流疫苗研发成功的企业， 并于 2018、2022 年分别获批国内首款成人、儿童四价流感疫苗。

董事长安康先生是公司的实际控制人，其直接并通过香港科康间接控制公司 46.09%的股份。 公司旗下拥有重庆公司、华兰疫苗、华兰基因及多个采浆公司，其中华兰疫苗是疫苗商业 化和研发平台、华兰基因为单抗药物商业化及研发平台。

业绩表现：整体增长稳健，血制品及疫苗表现分化。过往十年公司业绩维持增长态势， 2012~2016 年血制品业务增长为业绩增长的核心驱动（受益于“十二五”倍增计划驱动的 采浆量提升），2017~2020 年，血制品业务增长趋缓（”十三五”期间浆站审批趋严，公司采 浆量维持稳定），疫苗业务因四价流感疫苗上市实现高速成长，贡献显著业绩增量；2021~22 年血制品业务表现稳定，而流感疫苗受外部因素影响较大致业绩下滑。

在研管线不断丰富。 1） 血制品：重庆公司狂免、乙免 2022 年获批， PCC 及八因子 2023 获批，产品结构优化； 静丙工艺升级、皮丙、vWF、FIX、新冠免疫球蛋白处于临床前研究； 2） 疫苗研发管线：IIV4 儿童剂型在 2022 年获批，Vero 细胞狂苗与破伤风疫苗 2023 年获 批，MenAC 已完成三期临床，DTacP 三期临床稳步推进中。

血制品：需求高景气，采浆快速增长

我们预计血制品收入 2023~2025年收入有望达 29.0/34.9/41.5亿元（+8%/21%/19% yoy）： 1） 依据各地浆站规划与龙头企业预判，我们预计行业采浆量有望从 2022 年~1.0 万吨增长 至 2025 年~1.5 万吨，本轮增长将由龙头主导； 2） 公司 2022 年年中与年末在河南获批 7 个浆站，鉴于人口密度高、平原交通便利、单个 浆站有望三年爬坡至 70 吨，2024 年重庆 2 个浆站有望获批、开采，我们预计 2023~2025 年采浆量 1350 吨/1590 吨/1820 吨，同比增长 21%/18%/14%； 3） 鉴于采浆量的迅速增长（血浆采集与库存血制品大约间隔 8 个月）与重庆公司特免/凝 血产品上市带来的吨浆收入利润微升，我们预计利润增速快于收入增速。

供给：十四五采浆量有望快速扩容

血浆采集是强监管行业，历经多次风波，已进入规范发展期。 1） ~2000：粗犷发展期。2000 年前浆站由县政府与卫生局合资建立，由于血制品供不应 求，多地盛行“血浆经济”导致艾滋病等安全事故频发，随后国家介入整顿； 2） 2000~2006：第一次规范。2000 年起国家启动第一轮规范，采浆层面浆站与政府脱钩、 转为县卫生部门主管（2000 年），生产层面不再设立新企业（2001 年），整顿关停浆站 35 家（2004 年），行业采浆量在 4000~5000 吨； 3） 2007~2010：第二次规范。2006 年政府推行单采血浆站转制（单采血浆站与卫生系统 脱离、转为血制品企业负责），各地重新规划中关停部分浆站，行业采浆量再次骤减 （2006 年约 4700 吨 vs 2007 年约 2600 吨），随后行业采浆量缓慢恢复至 2010 年约 4200 吨，2011 年贵州（占全国供浆约 30%）宣布关停 16 个浆站、行业采浆量降至 4000 吨以下； 4） 2011~2015：十二五倍增计划。曾任主管上海瑞金血液研究所的陈竺履职卫生部期间于 2011 年底提出”十二五”采浆倍增计划，通过加速浆站审批与加强献浆意识，行业采浆量 由 2011 年约 4000 吨（146 家浆站）增至 2017 年约 8000 吨（256 家浆站）； 5） 2016~2021：相对平静。历经十二五的快速扩容，十三五期间各地对新增浆站相对收紧 （2020 年 272 家 vs 2016 年 237 家），行业采浆量维持在 7000-9200 吨。

我们认为十四五期间行业采浆迎来新一轮增长期，有望接近 15000 吨。采浆小省如云南、 内蒙古出台明确规划，部分省市明确几乎不新增，贵州、河南、山东、甘肃、江西、湖北 等地有望出台具体规划，假设新设 80~100 个浆站、站均 50 吨则有望增加 4000~5000 吨。

竞争格局：并购带来集中度提升。行业不再新增血制品企业后，血制品生产企业数量由 1990s~70 家缩减至 2021 年不足 20 家（按存在白蛋白批签发记录的企业数量统计），行业 产能不断整合。目前行业分为三个梯队，第一梯队是天坛生物、华兰生物、泰邦生物、上 海莱士四家具备千吨水平的老牌企业，第二梯队是派林生物、华润博雅、远大蜀阳等准千 吨水平的企业，第三梯队是卫光生物、博晖创新、山东康宝等区域性中小企业。

吨浆收入与品类丰富度正相关。血浆吨浆成本相对固定（主要为献浆员营养费），而收入端 的弹性取决于血浆的利用度。白蛋白及静丙是基础品种，我们估测国内企业白蛋白的吨浆 收入在 100~110 万，基本覆盖吨浆成本，特免、凝血因子类品种的丰富度提升吨浆收入。

企业吨浆收益：由品种结构、成本及费用控制决定。 1） 吨浆收入：受品种结构影响。已上市血制品企业中，博雅、莱士、华兰、天坛吨浆收入 相对较高，其中华兰、天坛、莱士的获批品种数量较多，博雅受益于纤原收入占比高、 莱士受益于白蛋白/静丙/凝血类品种的占比均衡，提升了综合吨浆收入； 2） 吨浆成本：受成本控制影响。吨浆成本有直接材料（血浆的获取成本，主要为献浆员营 养补贴、浆站运营费用等）、直接人工及制造费用构成。多数企业吨浆成本在 100~120 万元之间，博雅生物因其吨浆材料费用控制较好拉低总体成本，天坛生物因人工及制造 费用高企大幅拉高吨浆成本； 3） 吨浆利润：收入及成本固定后，利润主要受费率影响。管理及财务费用取决于公司管理 水平，销售费率受公司推广策略及产品结构影响（凝血因子及特免类品种销售费率高于 白蛋白、静丙等常规品种）。

需求：销量稳步增长，人均用量仍有较大空间

白蛋白应用在中国：刚性急救用药，人均用量仍有空间。 1） 白蛋白临床应用存在差异，如低蛋白症列入中国药品说明书但美国 UHC 认为不合理用 药； 2） 白蛋白主要为急救用药（科室分布上肿瘤用量占比达 38%），我们认为用药相对刚性； 3） 我国白蛋白消耗量为全球第一（55%，2020），但人均用量全球第五（2018），长期看 仍然有空间。

白蛋白市场在中国：稳步复苏。 1） 国内白蛋白批签发量总体快速成长，2007~2010 年批签发量增速超 20%（主因采浆量 快速恢复带动供给提升及需求的释放），2011~2021 年增速在 10%~20%（主因医院用 量较大，存在应用控制），我们估算 2021 年批签发量在 7100~7200 万支，鉴于白蛋白 用药偏刚性，我们预计未来增速维持在 10%~20%。 2） 2015 年国家放开药品定价后，白蛋白（2.5g 标规）零售价从 378 元上涨至 400 元，近 年相对平稳、在 380~420 元波动。

静丙应用在中国：海外慢病驱动，国内限制在于适应症与支付能力。 1） 海外静丙以商品名存在，不同厂家开发适应症的力度不同，Takada 估算 2019 年全球 范围免疫缺陷、神经类疾病临床应用比例分别为 44%、32%，且临床中存在大量超适 应症使用的情况（美国一项回顾性研究显示 2007~2015 年静丙超适应症占 57%）； 2） 尽管中国用量较大，但应用仍存在限制，其一在于适应症，中国批准的适应症与海外仍 存在差距，尤其在慢病领域，其二在于支付能力，静丙价格不便宜，但临床支付仍然以 自费为主导。

静丙市场在中国。静丙无法进口，因此产量随着国内采浆能力存在波动（2016 年行业采浆 量同比增长 23%），近年行业采浆量相对平稳，因此批签发量增速在 0~10%，我们估算 2021 年静丙批签发量 1300~1400 万支。价格层面，2015 年国家放开限制后价格有所上浮，近 年在 580~600 元附近。

凝血因子应用在中国：我国血友病患者群体近 15 万人，但检出率较低。发达国家对罕见病 检出率较高，如美国血友病男性群体患病率为 20/十万，据此估算 2021 年我国血友病患者 池在 14.5 万人，但我国报道的血友病患者数量仅约 1.4 万人（2017 年），检出率仅 10%。

凝血因子市场在中国：批签发量温和增长，价格基本稳定。凝血因子类产品批签发量总体 呈现持续增长， 2020 年新冠疫情驱动批签发量恢复较快增长（纤原增长主因派斯菲科恢 复生产），我们预计 2021 年小幅增长。价格方面，主要品种在 2015 年血制品价格管控放 开后价格有所提升，但近年基本维持稳定。

华兰生物：新老浆站有望带动采浆量快速增长

受益于浆站扩张，我们预计公司 2023~25 年采浆量 1350/1590/1820 吨（+ 21%/18%/14%）： 1） 公司 2021~2022 年采浆量约 1030、1120 吨，存量浆站 25 家（广西 4 家、贵州 1 家、 重庆 15 家、河南 5 家），其中我们估算河南站均采浆量 60~70 吨、其余地区 30~40 吨； 2） 公司 2022 年年中与年末在河南获批 7 个浆站，鉴于人口密度高、平原交通便利、单个 浆站有望三年爬坡至 70 吨，2024 年重庆 2 个浆站有望获批、开采，我们预计 2023~2025 年采浆量 1350 吨/1590 吨/1820 吨，同比增长 21%/18%/14%。此外公司在四川、陕西 设立子公司，积极争取当地浆站规划。

受益于产品线丰富及新浆站逐渐成熟，我们预计公司吨浆净利有望小幅提升： 1） 2018~2022 血制品毛利率、净利率因采浆成本、运营成本提升整体呈边际下行； 2） 河南公司：公司血制品批件主要集中在河南公司，母公司毛利率、净利率整体高于重 庆公司，盈利能力短期可能受新浆站爬坡影响，长期有望边际向上； 3） 重庆公司：22 年前重庆公司近获批生产白蛋白、破免、静丙，多年未有新品落地。2022 年重庆公司乙免、狂免获批，2023 年 PCC 及八因子获批，管线基本完善；随着重庆 公司浆站逐渐成熟、母公司销售投入提升，两者盈利能力逐渐趋同； 4） 临床前管线创新性增强：公司临床前管线包括静丙工艺升级、皮丙、vWF、FIX 等具 竞争力的产品，长期有望推动吨浆利润提升。

疫苗：夯实流感，拓展边界

公司持续夯实在流感领域的领导地位，并不断推进多元化的管线建设，拓展品类边界： 1） 流感疫苗需求有望复苏：2021~2022 流感疫苗需求受外部因素挤压致接种大幅下滑， 2023 年冬季流感等呼吸道疾病高发，有望驱动流感疫苗接种边际恢复； 2） 新品有望逐步贡献增量：1）Vero 细胞狂苗与破伤风疫苗 2023 年获批，23 年主攻各地 准入、24~25 年有望提速放量；2) MenAC 有望于 2024 年申报，MenAC 已完成三期临 床，DTacP 三期临床稳步推进中，产品管线进一步丰富；3）已建立 mRNA 研发平台。

流感疫苗：2022 先发优势显著，儿童 IIV4 贡献增量

流感病毒易变异，传染性强，人群普遍易感。流感是由甲、乙、丙三型流感病毒引起的一 种急性呼吸道疾病。流感病毒表面有一层包膜，膜上的糖蛋白突起由植物血凝素（H 或 HA） 和神经氨酸酶（N 或 NA）构成，两者均具有抗原性，造成了流感病毒亚型多、重配频繁， 其表面抗原 HA 和 NA 易变异。目前感染人的主要是甲型流感病毒中的 H1N1、H3N2 亚型 及乙型流感病毒中的 Victoria 和 Yamagata 系。 流感流行度提升，预存免疫低为主因。国家流感周报显示 2023 流感流行度显著高于往年， 患者绝大部分为甲型流感；主因 2020~2022 年期间流感流行度较低，致人群预存免疫低下。

全球流感疫苗市场:稳健增长，寡头集中。根据海外 MNC 年报，2021 年全球核心流感疫苗 品种销售额近 60 亿美元，主要玩家是 Sanofi、CSLSeqirus、GSK、AZ 等，Sanofi 凭借四 价流感疫苗 Fluzone 拔得头筹，2021 年销售额超 30 亿美元。全球接种率稳步增长，流感 疫苗市场不断扩大： 1）WHO 数据全球 20 余个国家 65 岁以上人群流感疫苗接种率超 30%，美英等国超 70%； 2）美国疫苗接种率在高基数下仍稳步提升。美国 CDC 订购分发的流感疫苗数量逐年攀升， 6 个月至 17 岁儿童及 65 岁以上人群为流感疫苗的主要接种者，2019~2020 年度接种率分 别为 70%、64%。

据灼识咨询预测，2020 年国内流感疫苗的市场规模为 67 亿元（2015-2020 CAGR 35.8%）， 预计至 2030 年增长 197 亿元（2020-2030 CAGR 11.4%），核心驱动力为接种率提升。

中国流感疫苗市场:供给扩容，需求复苏。 1） 供给：据国内疫苗批签发数据，我们估算近三年流感疫苗在~8 千万支，三价批签发量 预计较为稳定、占比小，四价疫苗占主导地位。 2） 需求：展望长期，我们预计国内流感疫苗接种率提升空间依然高远（根据 CDC 数据， 中国 2%~3% vs 美国 50+%）。

我们预计公司 IIV 2023～2025 年收入增速有望超 40%/30%/25%： 1) 短期流感流行度提升，需求有望 V 型复苏。我们预计随着流感流行度提升以及新冠影 响趋弱，2023 年起需求有望快速复苏； 2) 长期渗透率有望逐步提升，龙头最为受益：我们估算 2019-2020 流感季我国 6~36 个 月、3 岁以上人群接种率分别为 10%、2%，预计随着国内居民对流感疫苗认识的提升， 至 2030 年我国 6~36 个月儿童、3 岁以上人群接种率将分别爬升至 40%、15%；我们 预计公司市场份额下降但销量中期有望逐渐抬升； 3) 我们预计流感流行度提高及长期渗透率提升有望推动公司 23~25 年流感疫苗销量达约 2000/2600/3300 万支。

新品：狂苗与破免有望逐步放量

公司狂犬疫苗于 2023 年获批，我们预计 2023-25 年收入有望达 0.2/1.5/3 亿元： 1） 我国狂犬病疫苗市场约 55 亿元，受宠物存量提升温和扩容。因狂犬病毒暴露后预防的 普及，我国狂犬病发病率呈下降趋势，但随我国宠物保有量的增长(预计从 2019 年的 3 亿只攀升至 2024 年的 4.5 亿只，CAGR 8%)，狂犬病毒暴露人次预计呈温和上升趋势， 灼识咨询预测国内狂犬病疫苗市场规模将由 2020 年 55 亿元提升至 2030 年 111 亿元。 2） 中国市场格局：Vero 主导，高度集中。近年来我国狂犬疫苗批签发量在 6000~8000 万 支，Vero 细胞疫苗主导市场（2020 年约占 88%）。2020 年辽宁成大、荣安生物、大连 雅立峰合计占~80%份额，其余 5 家企业各占 3%~6%。： 3） 我们预计公司狂犬疫苗 2022-24 年收入 0.2/1.5/3 亿元：i）Vero 细胞狂苗更具性价比， 我们预计未来国内仍将以 Vero 细胞狂苗为主、四针法占据主导；ii）我们预计公司狂苗 品质更高、接种程序丰富享受高定价，与血制品渠道协同有望助力放量。

公司 TT 疫苗于 2023 年获批，我们预计 2023-25 年收入有望达 0.1/1.0/2.0 亿元: 1) 我国破伤风疫苗市场为 3.8 亿元，受益主动免疫提升市场容量。受益于国内破伤风免 疫手段的逐渐规范，我们预计主动免疫的临床应用频率将有效提升，接种人次逐步提 升，带动 TT 市场需求量及市场规模扩容; 我国 2020 年破伤风疫苗市场为 3.8 亿元， 有望逐步提升至 2030 年 24 亿元。 2) 竞争格局良好，华兰疫苗进入市场。目前我国仅欧林生物、武汉所成功上市吸附破伤 风疫苗，欧林主导（2020 年按批签发量计份额为 88%)，公司为市场第三家获批； 3) 我们预计公司 TT 疫苗 2023-25 年收入有望达 0.1/1.0/2.0 亿元：i)公司采取先精制后脱 毒的生产工艺，纯度高、非特异性蛋白少，具一定优势；ii)TT 与公司破免产品存在渠 道协同，我们预计公司 TT 市占率将从 2023 年的~5%逐渐提升至 2030 年的 20%。

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