2023年纺服行业2024年度策略：把握制造景气拐点，品牌分化遴选龙头

2023 年复盘：纺织服装表现优于多数消费行业

整体表现来看，纺织服装板块跑嬴多数消费行业，品牌服饰表现优于纺 织制造。2023 年初至 12 月 13 日，沪深 300 下跌 12.97%，纺织服装板 块上涨 4.1%，其中品牌服饰上涨 4.96%，纺织制造上涨 3.03%，前者 表现更优主要由于全年来看需求端整体复苏节奏快于制造端。

从估值中枢来，截至 2023 年 12 月 13 日，纺织制造/品牌服装板块 PE （TTM）估值分别为 28.9/26.4X，均低于历史较低分位，（2018-2023 年期间纺织制造/品牌服装估值中位数分别为 31.0/ 28.6X) 。

个股表现来看，2023 年初至 12 月 13 日，酷特智能/太湖雪/日播时尚位 居涨幅前三。其中，疫后社交需求恢复下显现高成长的男装品牌，以及 随着海外去库产能扩张顺利的细分制造龙头公司市场表现较为突出。此 外，H 股运动品牌在短期悲观预期下估值回落较多，龙头性价比凸显。

品牌服饰：延续分化，估值为王

复盘 2023 年：K 型复苏，去库主旋律

行业端：K 型复苏，线下优于线上。①行业零售：2023 年，疫后需求修 复贯穿全年，但大众消费意愿承压，修复斜率趋缓。2023 年 1—10 月， 鞋服零售额同比增长 10.2%，社零总额增长 6.9%。需求修复但居民消费 意愿仍弱于 2021 年。从社零增速来看，Q1 起线下场景消费复苏带动社 零显著修复，6-8 月增速趋缓，11-12 月板块在低基数效应下零售增长有 望提速。②线下客流修复：在渠道端，受益客流修复，品牌服饰线下流 水表现普遍优于线上。

公司端：业绩修复向上，但趋势分化。①2023 年，品牌服饰在低基数与 需求复苏背景下板块整体收入修复向上，盈利优于收入。中高端/运动户 外/大众休闲/家纺 H1 收入分别增长 18.3%/13.5%/5.2%/3.3%，利润弹 性均大于收入弹性。其中，商务出行、中高端男装增长强劲，运动品牌 增长分化，性价比运动鞋服品牌流水领先。Q3 随着去年基数逐渐升高，叠加 Q3 品牌间的流水分化，板块收入增速有所回落。

②经营质量改善，去库存&控折扣下经营杠杆显现。整体毛利率同比提 升，主要因 22H2 以来去库及疫后终端消费复苏，库存高点已过、品牌 折扣环比改善。细分板块来看，2023 年前三季度中高端/大众/家纺毛利 率分别同比+0.7/+2.8/+2.2pct，2023H1 运动户外毛利率同比+0.4pct。

经营杠杆显现，各板块利润端修复幅度大于收入端。2023 年前三季度中 高 端 / 大 众 / 家 纺 净 利 率 分 别 为 10.9%/11.8%/10.6% （ 同 比 分 别 +2.8pct/+4.2pct/+2.2pct），净利润分别同比+57.7%/+60.7%/+30.1%， 增幅大于收入（分别同比+17%/+3.0%/+3.1%）。2023H1 运动户外净利 率为 16.0%（同比+1.0pct），净利润同比+19.1%，增幅大于收入（同比 +13.5%）。

③运营端来看，库存压力趋缓，折扣趋势开始分化。2023 年前三季度各 板块存货规模较 2022 年皆有所回落。22H2 起步入去库存阶段，至 23H2 部分品牌基本完成去库，折扣趋势开始分化。多数运动品牌 22H2 起加深折扣以帮助渠道去库，截至 2023Q3 末安踏/Fila/李宁/特步库销比分别 ＜5X/5X+/3.5X/5X，部分品牌延续环比改善趋势，李宁同环比有所增加， 预期公司 Q4 调整发货节奏以帮助渠道库存恢复。对应在折扣层面，品 牌 Q2 折扣率普遍环比改善，但 Q3 有所反复，部分品牌折扣环比加深 单位数，反映终端需求偏弱及 22 冬季货品去库影响。

展望 2024：轻装上阵，关注细分赛道成长与低估值弹性。2024 年，在 行业端，性价比消费趋势延续，终端需求不确定性仍在；在品牌端，整 体渠道库存逐步消化、品牌势能分化；在情绪端，奥运期间运动鞋服公 司有望受益。建议关注：强成长、低估值高股息、龙头估值修复三条主 线。主线一：细分垂直赛道崛起，深耕细分消费人群的中高端品牌增长 动能强，运动时尚赛道仍是成长性首选。主线二：低估值高股息资产， 稳健增长、分红收益可观。主线三：功能性运动品牌龙头估值底部，短 期流水&折扣波动形成的悲观预期 price in，边际改善有望催化估值弹性。

运动服饰：运动时尚赛道高景气，功能性龙头估值底部

中高端时尚运动赛道高景气，成长性突出。2023 年，细分垂直赛道崛起， 中高端品牌如报喜鸟（哈吉斯）、比音勒芬在精准卡位与优质渠道运营 下增长强劲。在渠道策略上，2023 年哈吉斯重新加速开店、报喜鸟持续 推进大店化策略提升门店质量，比音勒芬/哈吉斯/报喜鸟上半年分别净开 2/14/-19 家。

2024 年，我们看好运动时尚赛道延续成长性，渠道数量&店效提升可期。 1）比音勒芬：短期主品牌积极拓展高尔夫独立店，优质产品&品牌力加 持下，单店店效稳步提升。长期看，强化主品牌心智及渠道拓展的同时， 公司收购 CERRUTI 1881 及 KENT&CURWEN 两大高端男装品牌，构 建多品牌运营矩阵。2023 年发布的十年新战略以“十年营收增长十倍” 为目标，预计到 2033 年集团营收将超过 300 亿。2）报喜鸟（哈吉斯）： 2023 年低效渠道清退，2024 年更加注重开店有效性，我们预计哈吉斯 24 年净开店有望稳健增加，在华东市场一二线城市之外开店空间广阔， 同时在新开店爬坡下店效持续提升。

功能性运动鞋服龙头步入价值区间，关注经营改善下的估值修复机会。 性价比消费趋势下，2023 年集中低线市场的性价比品牌流水增速领先行 业。短期市场对需求的悲观预期、24H1 高基数、及折扣等运营数据波动 压制板块估值，2024 年，建议关注功能性龙头边际改善带来的估值修复 机会。

①看好赛道成长+国货品牌份额长期提升，垂直品牌兴起。消费专业&理 性化+优质营销资源加持下，近几年国牌通过追赶产品力（性能提升+高 性价比）、重塑品牌力（专业认可度+营销效率提升）加速崛起。根据 Euromonitor，2017-23 年中国运动服市场 CR10 国货份额从 35%提升 12.8pct 至 48%，同期安踏/Fila/李宁市占率分别提升 1.8/3.9/4.9pct 至 10.2%/10.1%/7.4%同期安踏/李宁/Fila 市占率分别提升 1.8/3.9/4.9pct 至 10.2%/10.1%/7.4%。2023 年，国牌 CR5 首度下行，反映户外、女性 运动等细分赛道兴起背景下，垂直品牌潜在机遇。

②单品牌围绕主航道延伸圈层，或具备多品牌矩阵与运营能力、卡位高 景气细分赛道的公司更有望兑现高于行业增长的α。1）安踏体育：多品牌全渠道国产运动龙头，集团化能力突出，各品牌势能向上。2024 年核 心关注新总裁带领下，各品牌势能强化及 DESCENTE 等新品牌发力。 2）波司登：羽绒服主航道 2022 年起发力轻薄羽，扩大覆盖人群及市场 趋势；同时借助功能性品牌心智 2023 年横向拓展防晒服品类、卡位高 景气赛道，有望进一步激发渠道潜力并贡献增量。

③短期流水、库存&折扣波动下，龙头已步入价值区间。高基数及终端需 求复苏趋缓背景下，部分品牌 Q3 流水及折扣环比回落，进一步压制板 块估值。截至 2023 年 12 月 7 日，波司登/安踏/李宁/特步/361 度 PE （TTM）为 15/22/13/11/7，分别处于 5Y 均值-1.4/-1.1/-1.6/-0.9/-0.6*SD。 我们认为，基于明年需求不确定性及短期运营数据的悲观预期已 price in， 建议关注基本面改善带来的估值弹性。

④迎接奥运年，赛事期间运动鞋服公司情绪端有望受益。2024 年 7.26- 8.11 日，第 33 届夏季奥林匹克运动会在巴黎举办，本届奥运会 LOGO 使用玛丽安娜形象向女性运动员和历史致敬。复盘近 3 界奥运会港股运 动鞋服企业在赛事期间市场表现，龙头公司（安踏、李宁）有较好的区 间相对收益。

家纺：稳健增长，低估值高股息首选

2023 年，家纺在整体零售环境承压下波动较小，2022 年受益居家改善 需求收入降幅小于其他品类，2023 年婚庆需求释放带动增长，业绩修复。 季度业绩上，富安娜、水星修复更优（罗莱核心受美国家具业务拖累， 国内家纺主业表现稳健）；渠道端，加盟商信心仍处于修复过程中，罗 莱/富安娜/梦洁上半年门店分别+30/-6/-148 家，罗莱维持拓店策略提升 市场份额。

行业边际变化缓慢，龙头地位稳固，高分红回报。在消费需求不确定性 背景下，高股息资产吸引力提升。龙头富安娜及罗莱盈利能力领先，高 分红下是低估值高股息的代表性资产。

男&女装：修复分化，关注性价比男装龙头

2023 年，受益商务出行需求释放、男装龙头海澜之家修复强势，女装及 大众服饰终端需求修复较弱，但品牌盈利显著修复，前三季度海澜/九牧 王/锦泓收入增速领先。渠道端，海澜/九牧王/森马/锦泓/太平鸟以门店提 效为核心、出清低质店铺，上半年门店分别净关 7/54/4/497 家。展望 2024 年，看好男装格局延续优化，性价比龙头份额提升、稳健成长。

低估值+高股息+稳运营，关注海澜之家、报喜鸟。海澜之家：①集团化 转型，三重战略升级的男装龙头。主品牌产品极具性价比，供应链效率 及渠道模式优势突出，公司通过提升产品功能性、联名热门 IP、调整产 品结构等方式持续提升产品力。②新千店计划，加速进军地标性商业综 合体。③集团化发展战略初见成效，孵化并打造女装 OVV、童装英氏、 竞技运动海德、职业装等细分市场领域头部品牌，为公司业绩增长贡献 新动力。公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化 渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就竞争壁垒。在大众追 求高性价比的趋势下，我们看好公司持续稳健运营，股息率及估值具备 吸引力。此外，报喜鸟单店面积提升&渠道稳步开拓，2024 年亦有望双 位数稳健增长，是高股息低估值资产之一。

纺织制造：海外库存去化，制造端景气向上

复盘 2023 年：23 年制造端承压，细分赛道龙头 alpha 明显

22Q4 以来，受海外去库需求疲弱及高基数等因素影响，纺织制造板块 收入承压较为明显，利润端主要受原材料价格波动影响。具体标的来看， 鲁泰 A、华利集团、健盛集团等前三季度收入同比均有所下滑，但细分 赛道龙头仍表现出较强 alpha。例如毛纺赛道新澳股份订单趋势向好， 产品结构持续优化，Q1/Q2/Q3 收入增速分别为 9.4%/9.6%/18.3%，利 润端增速分别为 21.2%/-2.1%/+1.0%；南山智尚 Q1/Q2/Q3 收入增速分 别为+1.3%/-12.6%/-2.0%，利润端增速分别为+13.4%/+9.1%/+17.4%。 台华新材受益于锦纶内需修复及新产能投产，Q1/Q2/Q3 收入增速分别 为 +2.7%/+11.2%/+37.3% ； 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 -35.1%/- 12.9%+148.6%。兴业科技得益于汽车皮革业务放量高增，Q1/Q2/Q3 收 入 增 速 分 别 为 +79.0%/+52.1%/+12.8% ； 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 +629.6%/+35.7%/+0.5%。伟星股份修复趋势明显，Q1/Q2/Q3 收入增速 分 别 为 -3.6%/+2.4%/+8.7% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 - 17.7%/+0.6%/+10.6%。

行业从低迷中逐步修复，纺织业表现好于服装服饰业。 2023 年 1-10 月， 纺织业实现营业收入 18473.9 亿元，同比-12.4%；纺织业利润总额 546.6 亿元，同比-24%。2023 年 1-10 月，纺织服装、服饰业实现营业收入 9751.2 亿元，同比-18.4%；纺织服装、服饰业利润总额 435.7 亿元，同 比-22.6%。趋势上看， 今年以来纺织业和服装服饰业整体呈现逐步改 善的趋势，降幅有所收敛，10 月单月来看，纺织业营业收入同比-9.6%， 服装服饰业营业收入同比-14.3%。

需求端：国内需求表现稳健，出口 Q3 起逐步改善，24 年有望恢复正增长

出口：我国出口自 7 月起逐步改善，越南改善尚不明显。今年以来，我 国服装及纱线出口景气度较弱，主要受 22H2 以来海外品牌商去库因素 影响。1-11 月我国服装及衣着累计出口 1483 亿美元，同比-8.0%；纺织 纱线、织物及制品累计出口 1247 亿美元，同比-9.1%。趋势上看，仅 3- 4 月出口正增长，此后迅速回落，7 月以来出口持续改善。越南出口方 面，纺织品出口整体呈边际逐步改善趋势，鞋类改善趋势尚不明显。1-11 月，越南纺织品累计出口 3035 亿美元，同比-12.0%，鞋类累计出口 1865 亿美元，同比-16.4%。

库存：海外库存逐步消化，24 年库存水平有望进入合理区间。

1）23H2 美国批发商库销比回落加速：22H2-23H1 美国服装类批发商库 销比达到历史高位（剔除 20 年异常值），23H2 库销比持续回落，截至 23 年 10 月服装类批发商库销比为 2.77，2015-2019 年期间该值波动范 围为 1.92-2.30，随着去库持续推进，24 年库销比有望回落至正常区间。

2）海外龙头品牌库存持续去化，库销比基本回落至正常区间。头部品牌 存货在 22Q3/Q4 触顶，23 年以来去库表现良好，库存去化速度快于行 业整体，截至 23Q3 财报，Nike、Adidas 等头部品牌库销比基本回落至 正常区间。

3）台湾鞋服制造商裕元、儒鸿等 10 月出货改善。今年以来，台湾主要 鞋服制造商月度销售同比基本呈现下滑局面，截至 10 月大部分尚未实 现销售转正，但裕元、儒鸿等头部制造商 10 月销售数据边际好转，预计 随着去库进程进入尾声及基数降低，24 年有望开始转正。

内需：国内需求良好，社零保持稳健增长。2023 年 10 月，服装类社零 同比+8.7%；2023 年 1-10 月，服装类社零同比+12.3%。2023 年 10 月， 服装鞋帽针纺织品类社零同比+7.5%；2023 年 1-10 月，服装鞋帽针纺 织品类社零同比+10.2%。

制造端：海外产能扩张进程持续，越南增收附加税或对利润产生一定影响

龙头海外产能持续扩张，华利集团海外布局最为领先。基于成本及客户服务角度考虑，纺织制造企业持续扩大海外产能布局，其中华利集团海 外布局最为领先，产能主要集中于越南，另有印尼两期工厂正在建设中， 产能合计 5000-6000 万双，目前越南、印尼各有一个新工厂即将投产。 申洲国际截至 23H1 海外产能占比约 55%，其中柬埔寨新产能约占总产 能的 17%。百隆东方截至 22 年末越南产能 118 万锭，越南 39 万锭纱 线项目中剩余 31 万锭持续推进中。新澳股份除收购的邓肯所拥有的英 国工厂外，目前正在建设越南 5 万锭的高档精纺生态纱纺织染整项目。 健盛集团 23H1 越南海防扩产改建项目新增 5 号厂房，规划可容纳袜机 600 余台，后续海外产能占比有望持续提升。鲁泰 A 截至 23H1 面料、 服装海外产能占比分别为 20%、60%，其中面料海外产能主要分布于越 南，服装海外产能主要分布于越南、柬埔寨和缅甸，另有海外高档面料 产品线项目（一期）正在建设中。伟星股份截至 23H1 海外产能占比约 15%，目前海外产能主要布局在孟加拉国，22 年越南工业园开工建设。

越南征收附加税或小幅影响海外工厂盈利能力，但海外产能布局趋势仍 将延续。越南国会 11 月 29 日投票批准对跨国公司征收附加税，这将使 公司税的有效税率从明年 1 月 1 日起提高到 15%。越南企业所得税基本 税率为 20%，但多年来为大型外国投资者提供低至 5%的有效税率和长 期零税期。越南最新的税率变化将与全球最低税率倡议保持一致，根据 该倡议，从 2024 年起，全球年营业额超过 7.5 亿欧元的跨国公司，无论 位于何处，都需要缴纳最低 15%的税率。 目前在越南有产能布局的企业中，2023 年税收政策为 1）华利集团：越 南弘欣、永欣、峻宏、浤懋、PMT 免征所得税，越南弘邦适用所得税率 为 5%，越南永川适用所得税率为 8.5%，其余越南子公司税率为 20%。 华利集团海外布局较早，目前仅有大部分子公司已不在税收优惠期，政 策影响有限。2）申洲国际：两家越南附属公司目前适用 5%税率；3）百 隆东方越南子公司目前适用 5%税率；4）健盛集团：越南健盛适用 5%税率，越南印染适用 10%税率，越南清化、越南易登适用 20%税率。我 们认为这一政策对于纺织制造企业海外产能盈利能力将带来一定扰动， 但基于关税、人力成本等因素考虑，整体海外产能扩张的趋势将延续。

上游原材料：23 年主要原材料价格中枢回落

棉花：Q4 棉价走弱，全球库存处于高位。前三季度国内棉花价格持续上 涨，Q3 末较年初上涨幅度约为 21%。Q4 棉花价格回落，截至 12 月 11 日国内棉花价格较 Q3 末回落约 11%。海外棉花价格来看，CotlookA 指 数全年呈下行趋势，仅 Q3 小幅上涨，Q4 下跌斜率扩大。根据世界银行 数据，棉价走弱主要受需求因素影响，7 月结束的年度消费量同比下降 8%。8 月开始的新年度需求量有所恢复，截至 10 月同比增长 2%；由于 全球主要产地气候适宜，预计全球产量同比增长 7%。库存方面，23 年 全球棉花库存处于高位，考虑到产量增长，23/24 年度全球棉花库存销 售比或从 22/23 年度的 0.72 进一步增长至 0.80，达到历史新高。判断 短期棉花价格仍将承压，24 年旺季棉花价格有望回升。

人造纤维&化学纤维：价格波动幅度小于 22 年，平均价格小幅下降。1） 粘胶短纤：22 年粘胶短纤上半年大幅上涨，下半年大幅下跌，23 年价 格较为稳定，于中枢附近小幅震荡（12.4-1.35 万元/吨），截止 12 月 8 日年均价格较 22 年同比小幅下降 6%。2）涤纶 DTY：全年价格波动上 行，波动幅度低于 22 年，波动区间为 8600-9600 元/吨，截止 12 月 8 日年均价格 8996 元/吨，较 22 年小幅下降 3.3%。3）锦纶 DTY：趋势 与涤纶接近，全年呈波动上行趋势但幅度小于 22 年，价格区间位于 1.7- 1.96 万元/吨，截止 12 月 8 日年均价格 1.83 万元/吨，较 22 年小幅下降 5%。

牛皮：23 年价格持续下降。生牛皮价格自 20 年 10 月开始上涨，22 年 2 月触顶后持续下跌，截至 23 年 10 月，进口蓝湿牛皮均价为 1.49 美元 /kg，较年初下跌约 23%。1-10 月平均价格 1.62 美元/kg，同比下降约 33%。

羊毛：23 年单边下跌，当前价格初步企稳。23 年澳洲羊毛价格单边下 跌，截至 11 月 30 日，澳毛价格为 1166 澳分/kg，较年初下跌约 13%。 澳毛价格下跌主要受需求疲弱影响，但 10 月澳毛价格已初步企稳，11 月开始小幅反弹。后续来看，由于 23 年澳大利亚绵羊屠宰量上升较多 （干旱气候导致牧草较为紧缺），24-25 年存栏量或有下降，导致羊毛 供给量减少。根据澳洲 AWI 预测，23/24 年度羊毛产量 3.24 万吨，同比 -1.1%。考虑供给量减少，澳洲羊毛价格有望企稳反弹。

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