2023年华润双鹤分析报告：华润赋能，化学药平台型企业蓄势待发

公司概览：深耕慢病/专科/输液业务的龙头企业

深耕慢病/专科/输液业务，华润大健康领域核心医药板块

华润双鹤为华润集团大健康领域业务单元之一。公司主营业务涵盖新药研发、制剂生 产、药品销售、原料药生产及制药设备等方面，并积极布局普仿业务、输液业务、差异化 药业务和创新药业务四大业务平台。公司深耕慢病领域，已形成差异化产品矩阵；公司布 局多个专科业务，已经优先在儿科、肾科、精神/神经、抗凝和麻醉镇痛等领域实现布局； 公司在输液领域拥有包括基础输液、治疗性输液和营养性输液等多品类输液产品；原料药 板块不断扩张涵盖化学合成、生化提取和生物发酵。公司核心产品 0 号、复穗悦、硝苯地 平缓释片、匹伐他汀钙片、糖适平、BFS 输液、珂立苏、腹膜透析液、丙戊酸镁缓释片等 多个重点产品年销售额超亿元。公司规模行业内领先，拥有 21 家子公司，20 家生产基地 广泛分布国内华北、西北、华中、华南等地区 14 个省市，销售网络覆盖全国 33 个省、直 销市、自治区和特别行政区，部分原料药和制剂产品远销 40 多余个国家。

公司发展历程大致可以分三个阶段： （1）创立上市（1939-1999 年）：华润双鹤药业创立于 1939 年，原为部队药厂，诞 生于太行山革命格局地，对外称利华药厂，1949 年随军迁京后更名为北京制药厂，1984 年自办全资医药商业公司——北京光华医药贸易公司，1997 年整合优质资产成立双鹤药 业，在上交所上市。 （2）北京医药时代（2000-2010 年）：2000 年北京万辉药业集团收购北京制药厂原 持有的双鹤药业 57.33%的股份，成为双鹤药业的第一大股东，2004 年北京医药集团吸收 合并其全资子公司北京万辉药业集团，成为双鹤药业第一大股东。北京医药集团于中国华 源生命产业有限公司旗下进行战略重组。 （3）华润时代（2011-至今）：2011 年 6 月北京国有资本经营管理中心将其持有的北 药集团 1%的国有股权无偿划转给华润集团，公司实控人由北京国资委转变为华润集团， 华润双鹤正式宣布开启华润新时代。2012 年公司正式更名为华润双鹤。

北京医药集团为第一大股东，华润赋能开启医药新篇章。截至 2023 年 10 月 26 日， 公司第一大股东为北京医药集团有限公司，持股比例为 60.19%，北京医药集团为华润医 药有限公司的全资附属公司，华润医药集团主要控股人为国务院国有资产监督管理委员会。

公司管理层多在华润体系内任职多年，经验丰富利于协同。公司管理层多在集团内任 职多年，董事长为陆文超先生，公司其他高管亦多在华润体系任职多年。我们认为，公司 的管理团队经验丰富，与集团文化和风格相符，有利于战略执行，以及内部协同。

国企改革背景下业务整合调整，华润双鹤作为核心的化学药物平台，成为华润医药集 团大健康产业下六大平台之一。华润医药集团六大医药平台由华润医药集团有限公司、华 润医药商业集团有限公司、华润三九医药股份有限公司、华润双鹤药业股份有限公司、华 润江中制药集团有限责任公司、华润健康集团有限公司组成。其中，华润医药集团有限公 司以行业发展和市场需求为导向，通过仿创结合提升核心竞争力，专注于心血管系统、呼 吸系统、抗肿瘤、消化道和新陈代谢、中枢神经系统、免疫系统、抗感染、血液、泌尿生 殖系统等研发领域；华润医药商业主要从事医药商品营销、物流配送以及提供医药供应链 解决方案服务，主要经营西药制剂、化学原料药、中成药、中药饮片、医疗器械、医用耗 材、生物制品、营养保健品等；华润三九主营核心业务定位于 CHC 健康消费品和处方药领域，产品覆盖领域广，并持续丰富产品线和品种；华润江中制药集团有限责任公司主要 从事中成药、保健食品的研发、生产和销售，有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨 济生”“桑海”两个江西省著名商标；华润健康集团作为华润集团旗下一级利润中心专门 从事医院投资及运营管理,是华润集团未来重点打造的以医疗为核心的健康服务产业平台。 华润双鹤主要拥有慢病业务、专科业务（儿科、肾科、精神/神经、抗凝和麻醉镇痛等领 域）、输液业务、原料药业务，是华润集团旗下核心的化学药品平台之一。

公司通过股权出让与收购，已完成输液领域到化药平台的转型，参控股公司众多。2015 年公司通过并购济南利民制药 60%股权与华润赛科 100%股权，形成了在心脑血管全类别 产品群，并进入了精神、麻醉等战略领域，同时华润赛科在国际化和研发方面的优势以及 济南利民在代理资源方面的优势可以与公司形成资源互补，有助公司未来长远发展；2017 年公司通过收购海南中化联合制药工业（现已更名为双鹤药业（海南）有限责任公司）， 扩展了普药事业部门，同时公司完成了对沈阳双鹤增资 6000 万元，沈阳双鹤是未来重要 的 BFS 生产基地之一，也是公司着力布局的板块；2018 年公司通过并购湘中制药，有 效丰富公司精神类用药产品线，并实现对双鹤利民 100%控股，至此公司普药部门成功拓 展到三个部门（双鹤利民、海南双鹤、晋新双鹤）；2020 年公司通过收购天冬制药 38.75% 的股权丰富了心脑血管抗凝领域产品，获得抗凝领域技术平台，2021 年公司为拓展多肤 药物领域的研发收购浙江湃肽 33.33%股权；2022 年公司通过收购神舟生物科技 50.11% 股权成功进入生物发酵领域，提升生物发酵领域的产品获取能力，2022 年收购华润医药 产业基金持有的天东制药 31.25%股权，实现对天东制药 70%控股，有利于更好地整合公 司资源，加大对天东制药的投资和管理；2023 年，为进一步丰富公司糖尿病药物产品管 线，增强公司在糖尿病领域的市场地位，公司收购天安药业 89.681%股权，天安药业成为 公司的控股子公司，自 2023 年 11 月纳入公司合并报表范围。

华润助力开启新篇章，盈利能力持续增长

公司营收/净利润增长稳健。公司营业收入从 2018 年的 82.25 亿元增长到 2022 年的 94.47 亿元，2018-2022 年营收 CAGR 为 3.52%，2023Q1-3 公司营收 75.46 亿元，同比 增长 5.42%。公司归母净利润从 2018 年 9.69 亿元增长到 2022 年的 11.64亿元，2018-2022 年 CAGR 为 4.69%，2023Q1-3 公司归母净利润 7.77 亿元，同比增长 10.12%，主要系公 司降本增效严控销售费用，以及产品结构变化影响利润增长。

公司输液业务稳定发展，深耕慢病领域，持续开拓专科业务，主营业务毛利率稳定维 持高位。公司输液业务，基础输液持续保持根据地市场的较大份额，并不断提升质量，创 造盈利，同时开拓空白市场，提升市场占有率；慢病业务拥有丰富产品线与多个知名品牌， 在降压领域形成多品类产品线；专科业务聚焦儿科、肾科、精神/神经、抗凝、麻醉镇痛等 领域。 2022 年公司慢病业务营收 31.52 亿元，同比增长 5.27%，占总营收的 33.36%；输液 业务营收 25.97 亿元，同比减少 1.02%，占总营收的 27.49%；专科业务营收 14.15 亿元， 同比增长 9.13%，占总营收的 14.98%。 2022 年公司慢病业务毛利率为 78.80%；输液业务毛利率为 48.28%；专科业务毛利 率为 68.92%。公司目前拥有 18 个亿元级产品，其中压氏达、穗悦、复穗悦、冠爽、硝苯 地平缓释片已纳入国家级带量采购。截至 2023 年 6 月底，公司的核心品种已基本纳入国 家级带量采购，带量采购对公司的影响已基本消化，我们认为随着产品研发投入增加，将 会有更多的新产品实现上市销售，促进公司整体销售增长。

公司毛利率整体略有下降，净利率近年来稳步提升。2018-2023Q1-3 公司毛利率分别 为 63.35%/63.43%/63.01%/55.77%/55.20%/55.30%，净利率分别为 12.03%/11.37%/11. 92%/10.67%/12.87%/14.22%。公司销售费用率持续优化，2018-2023Q1-3 公司销售费用 率分别为 38.83%/39.76%/35.62%/30.81%/28.12%/24.33%，销售费用下降主要系公司聚 焦于销售费用的精准投放、不断优化费用结构、提升营销资源的使用效率以及公司的产品 集采中选。2018-2023Q1-3 公司研发费用率分别为 1.76%/2.15%/3.42%/4.50%/5.03%/5. 03%，研发费用率上升主要系公司加强产品布局，增加研发投入所致。公司管理费用率相 对较为稳定，2018-2023Q1-3 公司管理费用率分别为 7.20%/6.73%/8.74%/7.73%/7.79%/ 8.56%。

大输液业务位居行业龙头地位，增长潜力大

公司深耕输液领域，盈利能力快速提升

公司是较早进入输液领域的制药企业，公司深入推广“用双鹤输液放心”的理念，实现 输液生产基地全国布局，应用国际先进技术和设备，坚持从管理、工艺、质量、装备上追 求输液的高品质产品。目前，公司拥有包括基础输液、治疗性输液和营养性输液等多品类 输液产品，包材形式齐全，其中新一代输液产品内封式聚丙烯输液（BFS）因其不溶性微 粒少、无菌稳定性好、内毒素标准最严等优点在业界反响强烈，BFS 是公司引领输液产品 安全升级的一个重要产品。 对于输液业务，公司提出了“一轴两翼”的战略发展规划，充分发挥双鹤在输液领域的 品牌、规模、覆盖等核心能力，打造引领行业标准的安全性质量控制平台；基于安全性与 临床使用便利性不断升级输液技术与包材形式，通过丰富治疗性输液、营养性输液产品， 形成产品梯队，提升输液业务盈利；对医院客户开展延伸服务，协助其提升管理效率，形 成稳定的信息交互网络与合作关系。

公司输液板块盈利能力快速提升。2023H1 公司进一步聚焦安徽芜湖、湖北武汉、陕 西西安、河南平顶山四大基地，提升产线自动化水平，提质增效，打造低成本、大规模的输液生产基地。2023Q1-3 公司输液板块营业收入 24.4 亿元，同比增长 20.15%。根据公 司公告，2023 年前三季度输液板块毛利率 53.41%，同比提升 5.70pcts，主要受益于成本 下降和产品结构调整影响，23Q1 疫情放开、需求量增加等影响输液销量大幅增长，其中 BFS 输液、直软输液销量同比增长分别达 40%、44%，我们认为公司抢抓疫情放开后基 层诊疗功能快速恢复的市场机会，加快拓展根据地市场，同时加大对治疗输液的研发投入 力度，多个产品获批，新的治疗输液进入到一个梯次导入市场的良性循环阶段，占比结构 稳步提升，输液业务的盈利能力快速提升。

2017-2022 年公司输液板块销售费用分别为 6.46/8.92/10.46/7.68/7.53/6.48 亿元，输 液板块销售费用率分别为 30.92%/30.65%/34.28%/29.69%/27.78%/24.10%。

产品升级驱动大输液龙头稳定增长

①从输液行业的收入来看，华润双鹤的大输液收入处于第一梯队，2016-2022 年大输 液的收入 CAGR 为 3.55%； ②从输液行业的销售量来看，根据华仁药业 2022 年年报，2008-2016 年我国大输液消费量总体呈现上升的趋势，2016 年约为 113 亿瓶，随后几年，受“限抗令”、“限输令”等 政策及国内大环境影响，消费量逐步下滑。但是，日益加深的人口老龄化问题依旧为我国 大输液行业带来较大的需求。根据前瞻产业研究院分析预测，预计到 2025 年，消费量将 达到约 117 亿瓶（袋）。 2022 年 8 家主要公司大输液销售量为 80.03 亿瓶（同比增长 7.20%），行业格局较集中，从销售量看华润双鹤的大输液市场占比约为 5-10%，2016-2022 年华润双鹤大输液销售量 CAGR 为 1.55%； ③从输液行业的毛利率来看，华润双鹤毛利率高于行业平均； ④从输液行业公司的平均单价来看，华润双鹤 2016-2022 年平均单价 CAGR 为 1.96%； 从公司的产品结构、战略布局角度看，我们认为公司大输液业务收入增长主要来自于 产品规格升级及治疗型输液新产品推广，特别是防疫政策放开后，疫情感染治疗所需的输 液治疗方式，使得基础输液合理恢复使用，公司相应的抗感染、抗病毒产品有望充分把握 市场增量机会，未来继续保持大输液产品的量价齐升。

大输液业务产品种类丰富，市场集中度进入深度整合期

输液作为临床常用治疗手段之一，对安全性要求极高，主要包括无菌、细菌肉毒素、 不溶性微粒、可见异物等。大容量注射液俗称大输液，通常指容量大于等于 50ml 并直接 由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂，大输液按照临床业务可划分为基础输液（体液平衡 用输液）、营养用输液、血容量扩张输液、治疗用药物输液和透析造影类。

输液产品的包装容器经历多次变革，目前我国输液市场上存在的包材主要有玻璃瓶、 塑瓶（聚丙烯 PP 或聚乙烯 PE）、非 PVC 软袋和直立式软袋四种形式。 发展趋势：1）由于玻璃瓶存在重量大运输不便以及工艺复杂的问题供静脉输注的注 射剂产品由塑料包装代替玻璃包装的趋势发展迅速；2）由于塑料包装不可密闭输注，半 开放式输液会导致空气中的微生物通过空气针进入药液对人体造成伤害，塑瓶澄明度不如 玻璃瓶且 PP 塑瓶遇冷易脆开裂，PE 塑瓶不耐高温，无法到达到灭菌要求的 121℃，现已 逐步被可密闭输液且耐高低温的产品替代。

软袋包装技术的兴起通过全密闭式输液避免了敞口式和半开放式输液的安全隐患，提 高了输液的安全性。根据软袋材料可分 PVC 软袋和非 PVC 软袋，PVC 软袋作为过渡产品 存在稳定性与耐热性差的缺点并且溶出物较多且焚烧污染环境，国家药品监督管理部门在 2000 年 9 月停止对新建 PVC 软袋包装输液生产线的审批，非 PVC 软袋克服了 PVC 软袋 的不足之处并且拥有自收缩的优点。非 PVC 软袋包装技术经历两个发展阶段：（1）聚烯 烃复合膜包技术：制备过程中使用粘合剂，不利于膜材与药液稳定（2）聚烯烃多层共挤 膜包装技术，采用多层聚乙烯烃材料同时熔融交联挤出，无需融合剂，一般内层为完全无 毒的惰性聚合物，化学性能稳定，中层为致密材料，具有良好水、气阻隔性能，外层主要 作用提高软袋机械强度增强其防摔抗压性能。 可立袋作为国家药品监督管理局继玻璃瓶、塑瓶、软袋之后批准的全新的输液包装容 器，兼具塑瓶耐挤压与软袋的可密闭输液的特点。同时可直立摆放，符合医护人员使用习 惯，便于配液。可立袋上中下段形状设计合理，在临床使用时消除了液体流动死角，下段 可自收缩，达到彻底排液的效果。

内封输液袋采用吹罐封三合一无菌灌装（BFS）技术，因其不溶性微粒少、无菌稳定 性好、内毒素标准最严等优点在业界反响强烈。目前 BFS 技术主要用于塑料安瓿类小容 量注射剂，输液领域内应用极少，2009 年华润双鹤成功引入 BFS 进入输液领域。BFS 技 术将多个工序集中在一台设备上连续完成，“一步法”的 BFS 技术遥遥领先，主要生产步 骤为：1）将热塑性颗粒经高温高压挤成型胚，型腔内吹入无菌空气；2）割刀切断型胚， 模具闭合，型胚底部密封的同时，灌装头伸入容器颈部，型胚吹塑成形；3）将待灌装的 药液通过灌装头即刻注入瓶中；4）瓶中药液灌装达到设定量，灌装头撤回，立刻封口；5） 模具打开，产品经机械手传送至下一流程。内封袋可直立摆放并实现密闭输液，但由于其 采用进口 BFS 设备生产，价格昂贵，粒料利用率低且由于罐装暴漏时间长容易存在微粒引 入风险。

大输液市场历经波澜，市场集中度提高进入深度整合时期。中国大输液发展几经波折， 历经限塑令、限制抗生素、环保和 GMP 标准提升、一致性评价和集采等等，国家出台限 抗令放缓大输液行业增速，行业进入深度整合期。

政策限制滥用，市场快速收缩，限抗令出台。中国大输液从 2012 年业内称为“限抗令”开始变革，2012 年 3 月，原卫生部印发的《抗菌药物临床应用管理办法》规定，根 据安全性、疗效、细菌耐药性、价格等因素，将抗菌药物分为非限制使用级、限制使用级 与特殊使用级三级；违规使用抗菌药物的医师，将被警告、限制处方权、吊销执业证书， 甚至追究刑事责任。限抗令的出现加速了大输液相关企业优胜劣汰的速度，实力弱小的中 小企业快速退出市场，2013 年底，大输液生产企业数量减少了三分之一。 监管部门针对大输液行业的政策逐渐趋严，生产门槛提高。2013 年 12 月，原国家食 品药品监督管理总局印发《关于无菌药品实施〈药品生产质量管理规范（2010 年修订）〉 有关事宜的公告》，规定自 2014 年 1 月 1 日起，未通过《药品生产质量管理规范（2010 年修订）》认证的血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品生产企业或生产车间一律停止生产。 2014 年 1 月 1 日后，尚未通过《药品生产质量管理规范（2010 年修订）》认证的无菌药 品生产企业或生产车间，须按照有关规定申请认证；通过认证后，方可恢复生产。

非输液业务主要涵盖慢病及专科，18 个产品销售过亿

用药品种齐全，慢病业务根基深厚

随着国家对慢病管理工作的重视，慢病类疾病和慢病管理已经逐步成为医药行业发展 的重点关注领域。公司通过多年来在复方利血平氨苯蝶啶片（0 号）、格列喹酮片（糖适平）、 苯磺酸氨氯地平片（压氏达）、缬沙坦胶囊（穗悦）、缬沙坦氢氯噻嗪片（复穗悦）和双鹤 利民的厄贝沙坦分散片（豪降之）、硝苯地平缓释片（II）（贝奇灵）、胞磷胆碱钠片（诺百 益）等核心产品的经营积累，聚焦在降压、降糖、脑血管、降脂领域，逐步形成了慢病药 物产品群，尤其在降压领域形成多品类降压产品线。2023H1 获批的降压领域奥美沙坦酯 氨氯地平片和缬沙坦氨氯地平片、降糖领域格列齐特缓释片，持续丰富慢病业务产品群。

国家带量采购常态化推进，慢病业务也是公司目前受带量采购影响最大的业务领域， 除了 0 号、糖适平、诺百益外，大部分慢病业务产品属于普通仿制药。对于非集采的慢 病产品，公司始终坚持打造具有专业推广能力的慢病处方药营销团队，加大战略性产品的 终端下沉和产品力建设，坚持以患者为核心，加强医患教育；对于带量采购的慢病产品， 公司优化资源配置积极应对，部署营销模式转型，中选产品产销密切配合保障供应，确保 广大患者吃到质优价廉的放心药，未中选产品积极拓展零售等标外市场，同时公司也对慢病业务的产品探索数字化营销，更精准、高效地进行慢病产品的营销推广，逐步形成具备 华润双鹤特色的慢病业务平台，确保公司在慢病业务上的竞争优势。2023Q1-3 公司慢病 业务平台收入 22.7 亿元，同比减少 0.67%，毛利率 77.78%，同比下降 1.46pcts。

专科业务平台初具规模，儿科肾科有望高速成长

公司的专科业务是以临床价值明确、短期内未受带量采购影响的差异化产品为主，作 为公司中长期发展的重要引擎，承接公司战略要求，已经优先在儿科、肾科、精神/神经、 抗凝和麻醉镇痛等领域实现布局，通过替尼泊苷注射液和白消安注射液两个产品的上市销 售，实现了肿瘤领域的拓展。 在儿科领域中，公司重点关注新生儿呼吸窘迫综合征、儿童营养，逐步拓展了儿童神 经领域；在肾科领域中，以腹膜透析液为主，致力于为透析患者提供药品与服务；在精神 /神经领域中，重点围绕抗癫痫领域进行产品布局与市场开拓；在抗凝领域中，以肝素类抗 凝产品为主；在麻醉镇痛领域中，已有喷他佐辛、利多卡因、帕瑞昔布钠等产品。2023H1 丙泊酚中长链脂肪乳获批，有助于进一步丰富麻醉镇痛领域产品。未来公司将通过自研、 产品合作、并购等多种产品获得形式，逐步拓展专科业务领域布局及拓展产品线。

专科业务主要通过自营、学术代理的经营模式，充分借助专业代理商在准入、医院开 发和上量方面的优势开展专业化合作，而公司的学术推广团队专注于开展临床教育与产品 知识培训，并对代理商进行专业化的服务与精细化的管理，通过区域协作的方式，共同开 拓市场。公司加大专科类成熟期产品的市场拓展和新领域的拓展，专科业务规模占比稳定， 是公司未来增长的潜力来源，2023Q1-3 公司专科业务平台收入 11.08 亿元，同比增长 11.58%，毛利率 66.12%，同比下降 3.74pcts。

坚定研发转型，加速外延发展

公司坚定研发转型，重构产业创新。公司围绕“面向临床需求、面向规模化、面向核心 技术”，聚焦国家需求、聚焦前沿技术、聚焦临床需求、聚焦企业需求，持续提升共享服务， 加快布局技术平台和创新靶点，重塑发展动力。2023 年前三季度研发支出 3.80 亿元，同 比增长 19.65%，2018-2022 年研发支出 CAGR 为 26.79%；2022 年公司研发人员 807 人， 研发人员占比 6.83%，同比增长 22.27%。 ① 围绕创新靶点、机制布局 2 个创新技术平台；抗病毒领域的 CX2101 项目和抗 肿瘤领域的 DC05F01 项目均完成 I 期临床主体试验，策略性制定 II 期临床研 究计划，持续构建核心平台能力，以“521”模式推进技术平台拓展。 ② 深挖已上市化合物的给药途径和用途拓展，重点打造微球、儿童用药、生物合成 和创新晶型 4 大核心型技术平台，搭建核心团队，加快项目研发。③ 结合业务单位的产业基础，搭建 5 个产业孵化平台，加快产品线丰富，持续提升 产业化效率和技术升级。 ④ 响应国家科技创新战略，探索构建概念验证平台，积极参与国家级重大课题项目 申报，借助优质资源及政策，推动研发平台孵化及项目落地，全方位推动产学研 合作。2023 年上半年公司仿制药和一致性评价获批 14 个，原料药获批 1 个。

公司加快外延发展，壮大投资管理、资金募集及退出能力。公司加快外延发展“强链、 补链”，“内外兼修”提速标的获取。围绕领域拓展和能力提升开展外延并购和产品引进； 借力内外部资源，持续丰富项目储备；强化投后整合、协同赋能。2022 年，公司收购神 舟生物 50.11%股权，为公司快速进入生物发酵领域、提升生物发酵领域的产品获取能力、 丰富产品管线打下基础；收购华润医药产业基金持有的天东制药 31.25%股权，实现对天 东制药 70% 控股，有利于更好地整合公司资源，加大对天东制药的投资和管理。同时公 司还在持续加快项目寻源，布局新的增长点，进一步加强并购企业投后整合管理。

股权激励落地，促进公司持续发展。2021 年 12 月，公司发布股权激励计划，向 275 名激励对象授予 2217.64 万股，以 2020 年为基准，公司于 2022-2024 年利润总额复合 增长率各不低于 6%，净资产收益率不低于 10.82%/10.83%/10.84%，且都不低于对标企 业 75 分位或同行业均值，且 2022-2024 年每年均满足 ΔEVA＞0，则可解除限售比例 100%。我们认为该激励将调动核心员工积极性，为利润增长及盈利能力带来较大确定性， 有利于公司长期持续发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）