2023年服装行业H1海内外运动和出行行业深度梳理

海内外运动预期及表现

1）市场表现突出的主要包括①业绩修复和大盘双重驱动的日股Asics和Mizuno，②业绩具有底部反转预期的Adidas、③持续体现较强品牌成长性的Deckers、 Skechers、Lululemon；2）港股和美股龙头23PE（Bloomberg 一致预期）较21-22年均有所回落，但PEG仍都大于1；3）虽然经历了21-22年高速反弹，目前市场对 于品牌企业23-25年的业绩预期仍维持在双位数区间，且净利润增速高于收入增速。

2023国产品牌势头不减

1）23Q2国产品牌在过去2年国潮催化的高基数下，零售增速仍保持韧劲；2）细分领域中高端品牌显强劲成长能力， 23H1安踏旗下户外品牌/特步旗下专业品类/ Lululemon/Asics分别实现收入增长78%/120%/60%+/40% ；3）国际龙头品 牌增速在多个季度下滑后，零售表现有所反弹。

2023-2027年运动行业的鞋与服增长动力均衡

运动鞋规模于2015年超越运动服，2013-2022年运动鞋规模复合增速为14%，显著高于运动服的8.7%。2023-2027年，预计运动鞋、运动服规模复合增速为8.1%、 8.4%，增长动力均衡。

安踏—盈利表现优异

安踏体育23H1盈利水平表现优异，尤其是Fila和户 外的品牌op margin在同比大幅提升的同时，超越 21H1有新疆棉事件催化的时期，显示公司强大的 品牌输出、费用管理和库存消化能力。 同时值得注意的是，23H1 Amer Sports亏损9.8亿 元，安踏分占合营公司亏损5.16亿元，主要由于 peak performance业务确认商誉及商标减值合计 11.3亿元。若剔除减值影响，则23H1 Amer盈利 1.5亿元，安踏分占合营公司盈利约0.79亿元，已 实现扭亏。

李宁—高基数下保持韧劲

李宁23H1收入端经销和直营保持稳健，盈利 水平在零售环境挑战下显示韧性。 23H1毛利率同比下降主要由于线上和零售终 端折扣力度加大，其中线上毛利率同比下降 1pct。经营开支方面，销售和经销开支占收 入28.2%，同比增0.9pct，主要由于租金和 直接销售人员工资奖金有不同幅度提升。

特步—新品牌首次盈利

主品牌在23H1流水增速引领行业的基础上， 毛利率持续提升，21H1/22H1/23H1分别为 41.5%/42.2%/43.1%。 专业新品牌首次盈利，23H1 op margin 3.9%，收入高增120%，saucony开店+店 效提升齐头并进。saucony为公司旗下首个 实现盈利的新品牌，从产品创新、零售网络 到营销充分发挥特步主品牌与其之间的协同 效应，并通过加快开店步伐，把握市场对专 业体育用品的需求上升，推动业务增长。

361度

23H1零售表现良好，业绩稳增长。童装价 量齐增，为驱动毛利率增长的主要动力。 线上专供销售表现亮眼，电商业务持续拓 展。23H1线上专供品收入增38%至10.8亿 元，占总营业额的25%，占线上收入的 86%，较22年底比例扩大4pct。 线下渠道拓展，门店形象升级。23H1主品 牌净开店162家，较22年底，9代门店占比 提升7.8pct至56.4%，单店平均面积增3平 米至132平米。

渠道梳理

国产运动品牌23H1多数（除李宁外）仍延续扩张趋势。截至23H1末，安踏主品牌/李宁/特步/361度店铺分别为 9633/7448/8031/8090家，在22年均逆势拓店的基础上，较22年末分别净增30/-155/198/322家，我们判断2023年终端 回暖，此前拓店贡献收益、增加信心，多数国产运动品牌的渠道拓展步伐不减，值得注意的是361度在最近2年均保持 稳健且较高的拓店速度。 电商增速分化，部分明显放缓。23H1安踏/李宁/361度电商收入占比仍在25%及以上，但安踏、李宁的线上收入增速明 显放缓，我们判断这与线下场景复苏、客流及消费向实体店铺转移有关，而361度线上仍保持高增速与其发力线上专供 品以扩大电商规模有关。

国产品牌营运指标稳定，库存压力可控

23H1安踏/李宁/特步国际/361度存货周转天数分别为123/57/113/86天，分别同比变动-21/+3/+9/+10天， 基本保持稳定。 23H1安踏/李宁/特步国际/361度存货规模同比分别变动-21%/+7%/+4%/+34%，环比22年末分别变动24%/-13%/+5%/3%，环比基本稳定或已现明显改善。

国产品牌营运指标稳定，现金产出能力强

23H1 安 踏 / 李 宁 / 特步国际 /361 度 经营性现金流 分 别 为 102/19/3/0.02 亿 元 ， 同比变动 +104%/+23%/+199%/-91%，货币资金分别为258/64/37/36亿元。 国产品牌货币资金整体充裕，现金流多数同比体现良好增长，为企业顺畅运营、战略的实施等提供良 好的资金基础。

海外运动品牌业绩梳理

海外运动品牌23Q2收入增速多数环比继续下行，利润端承压明显。 我们梳理了Nike/Adidas/Puma/Deckers/VF/Skechers/Lululemon/Footlocker/Dick’s Sporting Goods合计9家头部海外运 动企业的最新财报，除Adidas（Yeezy解约事件仍有影响、但环比22Q4已明显改善）、VF（Vans增长乏力）、Footlocker（ 需求环境严峻）负增长外，各家收入端均实现正增长，但多数（除Deckers）Q2 增速环比放缓。利润端多数仍承压明显，但已 现分化 ， 23H1 Deckers 、 Skechers 实现较高增速 ， lululemon Q2 增速转正 ， 持 续 体 现 较 强 成 长 性 。 Nike/Adidas/Puma/Deckers/Skechers/ VF/lululemon 最新季报毛利率分别同比变动-1.4/+0.6/-1.7/+3.3/+4.6/-1.3/+2.3pct。

大中华区明显修复，库存清理逐步完成。 大中华区此前受疫情影响承压，23Q2体现出较明显的修复，Adidas、Nike大中华区及Puma亚太地区 23Q2较19Q2的收入 cagr对比22Q2较19Q2的收入cagr显著改善。lululemon 中国市场贡献突出，23Q1/Q2，中国市场同比增速分别为 79.1%/61.3%。多数品牌在欧美地区整体增速较强，不过23Q2 Adidas、Puma、lululemon 、及2家零售商在（北）美地区的 增速均有较明显放缓。库存方面，23H1多数公司库存增速普遍环比收窄，Deckers、Skechers、Dick’s同比下降，我们判断 ，除Dick’s 库存下行受到店铺盗窃的影响外，品牌公司的库存清理正逐步完成，部分已现拐点。

23Q2 大中华区明显修复

多数品牌在欧美地区整体增速较强，不过，23Q2 Adidas、Puma、lululemon 、及2家零售商在（北）美地区的增速均有较明显放缓。值得注 意的是，lululemon 美洲以外地区增速显著超过整体，中国市场贡献突出，23Q1/Q2，中国市场同比增速分别为79.1%/61.3%。 大中华区此前受疫情影响承压，23Q2体现出较明显的修复，Adidas、Nike大中华区及Puma亚太地区 23Q2较19Q2的收入cagr对比22Q2较 19Q2的收入cagr显著改善。

23年受库存清理影响批发增速持续放缓

渠道方面，23Q2，DTC增速普遍高于批发，除VF外，各家DTC收入均取得正增长，而批发业务在Adidas、Deckers、VF均出 现下滑，我们分析库存清理的促销活动仍在持续影响批发业务的增速。

23H1库存清理近尾声

23H1多数公司库存增速普遍环比收窄，Deckers、Skechers、Dick’s同比下降，我们判断，除Dick’s 库存下行受到店铺盗窃的 影响外，品牌公司的库存清理正逐步完成，部分已现拐点。

全年业绩指引梳理

最新季报后，Adidas上调23年指引，亏损较此前预期显著收窄；Deckers、Skechers、VF、lululemon小幅上调业绩指引，而运动零售 商均下调2023年指引。 整体看，北美依照品牌定位，需求表现有所分化，亚太区修复显著，自身具备成长逻辑的品牌有能力保持高速增长，随库存进一步清理， 大中华区零售环境改善，盈利水平有望逐步改善。

对比疫情前的修复

与疫情前（2019年）相比，新秀丽的收入增速在22Q2相较2019年首次回正；分地区看，拉丁美洲率先于21Q4回正，其次为欧洲；北 美、亚洲均于23Q1首次回正，但增速表现逐季改善，亚洲此前跌幅较深，反弹更为显著。2023年7月公司整体收入相较19年增长18%- 19%，相较23Q2表现持续加速。我们判断整体全球出行的行业修复将持续到24H1。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）