2023年机构行为分析手册：现券交易篇

1、现券二级成交数据介绍

原始数据为各类型机构在现券二级交易市场上对不同剩余期限、不同券 种的日度净买入数据。 数据涉及的市场参与者主要有 9 类1：大行/政策行；股份行；城商行； 外资行；农商行；证券公司；保险公司；基金；理财。 券种有 9 类：国债2；政金债3；中期票据；短融；企业债；地方债；同 业存单；资产支持证券；其他。 剩余期限划分为 9 个区间：≤1Y；1-3Y4；3-5Y；5-7Y；7-10Y；10- 15Y；15-20Y；20-30Y；>30Y。 时间范围：2021 年 1 月 4 日至 2023 年 8 月 4 日。 我们按照机构、期限、券种等多个维度对原始数据进行处理，并增加周 频数据，构建了《现券二级成交数据库》。

2、二级现券净买入机构偏好分析

2021 年以来，主要的现券净买入者为基金、农村金融机构、理财、保 险，截至 8 月 4 日分别净买入 84978、76119、51186、35376、 30925 亿元；净卖出者为股份行、城商行、证券、大行/政策行，分别 净卖出 126733、113208、72748、26646 亿元。

大行、主要商业银行、券商之所以成为债券的净卖出方，是因为这些 机构往往承担着债券在一级市场的承销及分销工作，债券经由此类机 构流转至二级市场。 主要净买入方分机构来看： 基金：偏好中长利率债 基金是现券二级市场规模最大的买方，2021 年以来，单周净买入量基 本为正值，累计净买入持续增长。仅 2022 年底债市“负反馈”期间连 续出现单周净卖出、累计净买入下降的情况，2023 年以来，随着债市情绪好转，基金单周净买入再次回正。基金由于资金规模大，其在二级 市场的交易行为经常能够影响利率走势，因此在基金集中净买入的时 段通常可观察到收益率下行。

从基金的期限偏好来看，1）基金对于中债、长债、短债、超长债的需 求量依次递减，中债的单周净买入量经常在 500 亿以上，而超长债的 单周净买入量通常不足 100 亿；2）大部分情况下，基金对中债的单周 净买入较少出现负值，而超长债经常出现净卖出的情况。债市一旦出现 震荡或调整，基金通常优先卖出超长债，其次是长债、短债，而配臵债 券时对于拉长久期则相对谨慎。2023 年 3 月份以来，基金对于超长债 的净买入连续为正，净买入规模在 100 亿左右，反映债市优质资产供 给相对不足，基金通过拉长久期的方式增厚收益，债市情绪火热。

从基金对不同类型债券的偏好来看，基金对于利率债的需求量略大于 信用债，前者多在 500-1000 亿之间，后者在 500 亿上下，但对于信用 债的需求量更加稳定，较少出现净卖出的情况；对于同业存单的需求波 动较大。

农商行：“止盈”、“抄底”，偏好短端利率债 

农商行是现券二级市场第二大买方。不同于基金“追涨杀跌”，农商行 常常作为“止盈”和“抄底”的配臵力量。农商行在 2022 年底债市负 反馈阶段累计净买入曲线变陡，把握债市回调的机会加大配臵；而在负 反馈有所缓和阶段配臵放缓，单周净买入规模明显下降。

从农商行的期限偏好来看，1）农商行对剩余期限在 1 年以下的债券需 求量最大且需求相对稳定，较少出现单周净卖出的情况；对中债、长债 的需求多为单周净买入，对超长债的需求相对不稳定。2）2023 年以来 债市整体呈现牛市行情，农商行止盈需求升温，3 月份至 6 月份净卖出 超长债，而 7 月以来各期限债券呈现连续净买入，“止盈”逻辑暂时失 效。

从农商行对不同类型债券的偏好来看，农商行对于利率债的需求量较 大，单周净买入规模在 1000 亿左右，但需求不稳定；对于信用债的需 求量较小，通常不超过 100 亿，相对稳定；对于同业存单需求量大且 基本稳定为净买入。

农商行的行动逻辑基于其内在特征： 第一，“农村金融机构”（简称农商行）包括农村商业银行和合作银行、 农村信用联社、村镇银行，作为最下沉的存款类金融机构，农商行吸收 大量农村储户的存款，负债端相对稳定。但当前经济内生需求尚未完全 修复，信贷需求不足，农商行难以在信贷投放上与大行竞争，不得不增 加债券投资以维持收益，因此出现“大行放贷、小行买债”格局。

第二，农商行规模、抗风险能力有限，且为满足流动性等监管要求，债 券投资以风险较低的利率债、流动性较强的短久期债券为主，对于长久 期、信用债的投资相对谨慎。

理财：重点配臵短端债券

理财是现券二级市场第三大买方。理财总体呈现净买入，在债市回调时 是净卖出的主要力量。

从理财的期限偏好来看，1）理财重点配臵短债，规模通常在 400 亿以上且较少出现净卖出的情况，对短债的需求呈现出一定的周期性。2） 对于中债、长债、超长债需求量少，且总体呈现净卖出。3）国债收益 率下行时优先买入短债，其次是中债，国债收益率上行时买入短债、卖 出长久期债券。从理财对不同类型债券的偏好来看，理财对利率债需求较大，且多数 为净买入；对信用债的需求由 2021 年的净卖出转为 2022 年以来的净 买入；对同业存单的需求周期性波动。

银行理财的投资者绝大多数为个人投资者，具有低风险偏好、抗风险 能力较弱等特点。理财产品倾向于配臵流动性强、风险小的短久期债 券。 2022 年 10 月末，理财净值回撤引发投资者恐慌，造成理财产品大规 模赎回，赎回过程中，长久期、信用债抛售难度较大，引发“负反馈” 浪潮。债市回调长尾效应发酵，理财投资者信心短时间难以恢复，投资 风格更加趋于保守，因此理财产品相比以前更偏好短久期债券。“赎回 潮”以前，理财单周净买入短债的规模不超过 1000 亿，而“赎回潮” 之后短债净买入量数次破千亿。

保险：重点配臵短债、超长债

保险是现券二级市场第四大买方。保险配臵需求相对稳定，即使在债市 负反馈阶段依旧维持净买入，但买入量有所减少。从保险的期限偏好来看，保险重点配臵短债和超长债，对于中债、长债 的需求量较小且相对不稳定。

从保险对不同类型债券的偏好来看，理财对利率债需求较大，单周净 买入在 200 亿左右；对信用债的需求相对较小，单周净买入通常在 100亿左右，债市负反馈阶段保险大量抄底信用债，单周净买入规模阶段性 超过 400 亿；对同业存单的需求量较小，且方向不稳定。

保险机构是超长债的主要买方。保险机构出于风险偏好等考虑，配债结 构中，国债、地方债、政策性银行债合计占比 72%。又因为保险资金 负债端久期较长（尤其是寿险），需要配臵长期限债券与之匹配，因此 成为超长债的主要买方。

3、应用：情绪指标构建

从基金增持/减持超长债看债市情绪 10Y 国债收益率与基金行为相关度较高。在超长债的主要买方中，保 险机构作为主要配臵盘，超长债的累计净买入与国债相关度较弱；而基 金主导超长债的交易性需求，超长债的累计净买入量与 10Y 国债收益 率负相关，即基金对超长债需求越大，10Y 国债收益率越低，反之亦 然。 前文已经总结，从基金的期限偏好来看，基金对于超长债的单周净买入 量通常不足 100 亿；债市一旦出现震荡或调整，基金通常优先卖出超 长债，其次是长债、短债，而配臵债券时对于拉长久期则相对谨慎。因 此，基金对于超长债的增持传递出债市情绪火热的信号。

净买入超长债行为具有领先意义。基金净买入额增加后，10Y 国债收益 率会出现阶段性下行，基金净买入减少后收益率阶段性上行，交易型机 构行为可用于预测后市。7 月以来，基金单周净买入超长债规模先下后上，近期超长债净买入规 模再度回升，或表明债市情绪仍然乐观，超长债行情也尚未接近尾声。

从机构久期策略看债市情绪

本节通过构建机构的加权平均净买入久期，反映机构对后市的乐观或 谨慎态度。该数值越大，反映机构当周净买入债券久期越长，对于债市 的态度越乐观，反之亦然。 具体计算方法为：若某个剩余期限区间的债券净买入量小于或等于 0， 权重赋值为 0；若某个剩余期限区间的债券净买入量大于 0，权重赋值 为净买入量，期限选取区间中间值。将各个区间的权重与期限相乘再相 加，得到各机构当周净买入现券的加权剩余期限。

四大主要买方机构加权平均净买入久期如下： 1）基金加权平均净买入久期：当前为 5.6 年（高于 2021 年以来的平 均值 4.5 年，位于 75.2%分位数），反映基金实行拉久期策略，债市情 绪较为乐观。 2）农商行加权平均净买入久期：当前为 6.1 年（高于 2021 年以来的 平均值 3.9 年，位于 78.9%分位数），反映农商行实行拉久期策略，债 市情绪较为乐观。 3）理财加权平均净买入久期：当前为 0.8 年（低于 2021 年以来的平 均值 2.8 年，位于 21.1%分位数），反映理财实行缩短久期策略，投资 风格偏保守，债市情绪较为谨慎。 4）保险加权平均净买入久期：当前为 21.6 年（高于 2021 年以来的平 均值 13.4 年，位于 90.1%分位数），反映保险实行拉久期策略，债市情 绪较为乐观。

进一步地，机构加权平均净买入久期可以作为判断债市拐点的参照指 标。将基金加权平均净买入久期与 10Y 国债收益率走势对比发现， 2021 年以来，二者相关度虽然仅有-0.16，不存在稳定的负相关关系， 但若久期连续高于 75%分位数或连续低于 25%分位数，通常对应债市 阶段性拐点。

具体来说，久期分位数连续大于 75%，通常对应 10Y 国债收益率下行 或由上行转为下行；久期分位数连续小于 25%，通常对应 10Y 国债收 益率由下行转为上行。 2021.2.8 至 2021.3.15，加权净买入久期缩短，久期分位数连续小于 25%，而 10Y 国债收益率由上行转为下行，与上述规律相悖，原因是 净买入规模由负转正，债券配臵力量增强。

下面我们试图结合基金加权平均净买入久期的视角来看待 2023 年以来 利率运行的四个阶段： 阶段一（年初-春节）：疫后复苏，回调延续，利率上行。2023 年 1 月 3 日至 1 月 20 日，10Y 国债收益率快速上行，由 2.82%上升至 2.93%，累计上行 11bp；1Y 国债收益率由 2.11%上升至 2.16%，累计 上行 5bp。此阶段基金“卖券过节”，理财在理财赎回潮的余波下仍维持净卖出状 态，保险小幅净买入，农商行在“大行放贷、小行买债”格局下成为债 券的主要配臵力量。 基金总体维持净卖出，仅少量购入总规模不足 100 亿元的 7-10Y 债 券，其余期限净买入规模忽略不计。基金净买入久期虽然高于 75%分 位数，但在买入规模较小的情况下指示意义有限。

阶段二（春节-3 月初）：基本面有待观察，预期分歧，长端利率震荡。 2023 年 1 月 28 日至 3 月 4 日，10Y 国债收益率横盘震荡，收益率累 计下行 3bp；1Y 国债收益率上行，由 2.15%升至 2.32%，累计上行 17bp。 在此阶段，基金加权平均净买入久期先下后上，大部分处于 25%至 75%分位数之间，基金久期策略偏纠结，对应该阶段长端利率的震荡走 势。长端利率横盘震荡主要受到基本面驱动。一方面，预期层面出现多 空分歧；另一方面，两会临近，市场担忧增量稳增长政策出台，限制了 长端收益率下行空间。2 月底，基金加权平均净买入久期连续位于 75% 分位数以上，领先于第三阶段的债市转牛拐点。

阶段三（3 月初-6 月中）：增长预期下修，经济环比走弱，利率下行。 3 月 5 日至 6 月 12 日，长短端收益率下行，10Y 国债收益率由 2.88% 降至 2.67%，累计下行 21bp；1Y 国债收益率由 2.30%降至 1.87%， 累计下行 43bp。 此阶段基金加权平均净买入久期连续两个月维持在大于 75%分位数的 高位，对应增长预期下修以及基本面环比走弱引起的债牛。5 月至 6 月 中，净买入久期回落至 25%至 75%分位数区间内，基金配臵热情边际 降温，领先于第四阶段的牛市转震荡的拐点。

阶段四（6 月中至今）：债市震荡。6 月 13 日至 6 月 30 日，利率先上 后下，呈现“倒 U 形走势”，此阶段基金、理财、农商行等净买入机构 在降息落地后止盈情绪上升，10Y 国债收益率由 2.67%升至 6 月 19 日 2.69%的高位后，下行至 2.64%。 7 月以来，基本面走弱的现实反复得到确认，降准、降息预期均有所升 温，基金、农商行、保险采取相似的拉久期策略，将加权平均净买入久 期升至历史高位，理财则继续采取缩短久期的策略。在此阶段，10Y 国 债收益率震荡下行，8 月 15 降息落地后再度下行，8 月 23 日收于 2.55%。30Y 国债收益率降至 3.0%以下，创历史新低。

机构加权平均净买入久期的第一个缺陷在于容易出现高波动和异常 值，通常出现在整体净卖出、而某种期限债券净买入规模较小的情形 下，这种情况下对于债市的指示意义不强，将机构加权平均净买入久 期与机构的净买入规模相结合，有助于规避此缺陷。 第二个缺陷在于，单个机构加权平均净买入久期传递的信息相对片 面，例如理财在经历赎回潮后，风险偏好尚未完全修复，投资行为相对 保守，单一地从理财加权平均净买入久期来看，无法解释当前的债牛以 及超长债的火热行情，需结合各个机构综合考虑。 但总的来看，机构加权平均净买入久期或许可以为投资者提供解读利 率走势以及做出预判的一个视角。

4、小结

本文使用中国外汇交易中心（CFETS）统计的现券市场二级交易的日 度高频数据，从期限、券种等多个维度研究各类型市场参与者在交易层 面的微观特征，并构建反映机构乐观或谨慎情绪的高频指标，供投资者 参考。 谁在买债？2021 年以来，主要的现券净买入者为基金、农村金融机 构、理财、保险、外资银行；净卖出者为股份行、城商行、证券、大行 /政策行。 大行、主要商业银行、券商之所以成为债券的净卖出方，是因为这些机 构往往承担着债券在一级市场的承销及分销工作，债券经由此类机构流 转至二级市场。

主要净买入方分机构来看： 1）基金偏好中长利率债。基金是现券二级市场规模最大的买方。基金 由于资金规模大，其在二级市场的交易行为经常能够影响利率走势，因 此在基金集中净买入的时段通常可观察到收益率下行。从基金的期限偏 好来看，偏好中长利率债，债市一旦出现震荡或调整，基金通常优先卖 出超长债，而配臵债券时对于拉长久期则相对谨慎。从基金对不同类型 债券的偏好来看，基金对于利率债的需求量略大于信用债，对于同业存 单的需求波动较大。

2）农商行：“止盈”、“抄底”，偏好短端利率债。农商行是现券二级市 场第二大买方，常常作为“止盈”和“抄底”的配臵力量。农商行在 2022 年底债市负反馈阶段累计净买入曲线变陡，把握债市回调的机会 加大配臵；而在负反馈有所缓和阶段配臵放缓，单周净买入规模明显下 降。从农商行的期限偏好来看，农商行对剩余期限在 1 年以下的债券 需求量最大且需求相对稳定，较少出现单周净卖出的情况；从农商行对 不同类型债券的偏好来看，对于利率债、同业存单需求量较大，对于信 用债的需求量较小。这一方面是因为农商行吸收大量农村储户的存款，负债端相对稳定，但信贷投放不足，资产端不得不增加债券投资以维持 收益，因此出现“大行放贷、小行买债”格局；另一方面，农商行规 模、抗风险能力有限，且为满足流动性等监管要求，债券投资以风险较 低的利率债、流动性较强的短久期债券为主，对于长久期、信用债的投 资相对谨慎。

3）理财：重点配臵短端债券。理财是现券二级市场第三大买方，从理 财的期限偏好来看，重点配臵短债，规模通常在 400 亿以上且较少出 现净卖出的情况；从理财对不同类型债券的偏好来看，理财对利率债 需求较大，且多数为净买入；对信用债的需求由 2021 年的净卖出转为 2022 年以来的净买入；对同业存单的需求周期性波动。银行理财的投 资者绝大多数为个人投资者，具有低风险偏好、抗风险能力较弱等特 点，因此理财产品倾向于配臵流动性强、风险小的短久期债券。

4）保险：重点配臵短债、超长债。保险是现券二级市场第四大买方。 从保险的期限偏好来看，保险重点配臵短债和超长债，从保险对不同 类型债券的偏好来看，理财对利率债需求较大，对信用债的需求相对较 小，对同业存单的需求量较小且方向不稳定。保险机构出于风险偏好等 考虑，配债结构中，国债、地方债、政策性银行债合计占比 72%。又 因为保险资金负债端久期较长（尤其是寿险），需要配臵长期限债券与 之匹配，因此成为超长债的主要买方。

应用：情绪指标构建： 1）从基金增持/减持超长债看债市情绪。前文已经总结，从基金的期限 偏好来看，基金对于超长债的单周净买入量通常不足 100 亿；债市一 旦出现震荡或调整，基金通常优先卖出超长债，而配臵债券时对于拉长 久期则相对谨慎。因此，基金对于超长债的增持传递出债市情绪火热的 信号。 7 月以来，基金单周净买入超长债规模先下后上，近期超长债净买入规 模再度回升，或表明债市情绪仍然乐观，超长债行情也尚未接近尾声， 这与 30Y 国债换手率再度冲高相互印证。

2）从机构久期策略看债市情绪。通过构建机构的加权平均净买入久 期，反映机构对后市的乐观或谨慎态度。该数值越大，反映机构当周净 买入债券久期越长，对于债市的态度越乐观，反之亦然。 经测算，基金、农商行、保险加权平均净买入久期均高于 2021 年以来 的平均值，仅理财低于平均值。反映当前债市总体情绪较为乐观，理财 受负反馈长尾效应影响，投资者风险偏好尚未完全修复。 进一步地，机构加权平均净买入久期可以作为判断债市拐点的参照指 标，基金久期连续高于 75%分位数或连续低于 25%分位数，通常对应 债市阶段性拐点。

该指标的缺陷在于，第一，容易出现高波动和异常值，通常出现在整体 净卖出、而某种期限债券净买入规模较小的情形下，这种情况下对于债 市的指示意义不强，将机构加权平均净买入久期与机构的净买入规模相 结合，有助于规避此缺陷。第二，单个机构加权平均净买入久期传递的 信息相对片面，需结合各个机构综合考虑。 但总的来看，机构加权平均净买入久期或许可以为投资者提供解读利率 走势以及做出预判的一个视角。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）