2023年春雪食品研究报告 致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头

核心观点：

公司为致力于向食品企业转型的鸡肉调理品行业龙头。2021年，公司鸡肉调理品业务实现营收10.6亿元，营收占比达 52.12%，2018-2021年CAGR为16.93%，生鲜品业务实现营收7.12亿元，营收占比达35.0%，2018-2021年CAGR为2.15%。2022年以来，公司转型升级战略持续推进，调理品销售保持稳定增长，一定程度上平抑了行业周期性带来的盈利波 动，赋予公司更强增长动能，前三季度公司合计实现营业收入18.3亿元，同比+17.0%，实现归母净利润0.8亿元，同比 +14.0%。

调理品：公司调理品业务属于预制菜行业，长期来看有望增强公司业绩稳定性和成长性。鸡肉调理品业务属于预制菜的一种， 长期来看，预制菜行业具有较大潜力，行业盈利能力更加稳定。目前预制菜行业内百家争鸣，行业格局未定，不同行业参与 者具有不同的核心竞争优势。公司作为鸡肉调理品的龙头，积极布局海外业务，拥有丰富的产品矩阵，持续的研发能力，渠 道体系和品牌建设持续推进，在行业内具有一定先发优势，未来有望实现成功转型，增强公司业绩的稳定性和成长性。

生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，生鲜品业务有望增强公司业绩弹性。2022年5月，由于海外高致病性禽流感爆发，祖代引种 中断。我们预计，经过十四个月的传导，2023年下半年商品代肉鸡供应量将受限，鸡肉价格将会迎来较大改善。2022H1， 由于鸡肉价格持续低迷，屠宰利润持续亏损，公司出售部分毛鸡产品，生鲜品销量大幅下滑。我们预计2023年随着公司养殖 和屠宰产能的扩张，公司生鲜品销量有望恢复，叠加鸡肉价格的改善，公司生鲜品业绩有望迎来较大改善。

一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头

1.1、致力于转型食品企业的鸡肉调理品龙头

公司主要从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务，主营产品为鸡肉调理品和生鲜品，2017-2021年营业收入整体增长稳健。在目前 国内大型白羽鸡鸡肉食品企业中，公司是少数以鸡肉调理品生产、销售为主的企业，致力于成为中国鸡肉调理品细分行业的龙头企业。2017- 2021年，公司营收由13.32亿元提升至20.33亿元，CAGR约为11.2%，归母净利润由0.54亿元提升至0.57亿元，CAGR约为1.0%，主要系 生鲜业务受鸡肉价格影响较大，2021年鸡肉价格持续低迷，影响公司盈利。2021年，公司鸡肉调理品业务实现营收10.6亿元，营收占比达 52.12%，2018-2021年CAGR为16.93%，生鲜品业务实现营收7.12亿元，营收占比达35.0%，2018-2021年CAGR为-2.15%。

鸡肉调理品业务有效平抑企业盈利波动。公司主要布局在产业链下游环节，2022年以来，公司转型升级战略持续推进，调理品销售保持稳定增 长，一定程度上平抑了行业周期性带来的盈利波动，营收和归母净利润同比增长。2022年前三季度，公司实现营业收入18.3亿元，同比 +17.0%，实现归母净利润0.8亿元，同比+14.0%。

1.2、生鲜品和调理品双轮驱动，盈利能力有望改善

从公司产品结构来看，鸡肉调理品为公司主要产品，贡献主要营收，生鲜品占比缩小。由于公司始终坚持“只鸡价值最大化”的经营理念，不 断推出转化产品，尤其是高附加值的熟调产品、低价格原料转化产品，并持续改善初级产品的增值加工与销售方式，公司调理品的营收占比逐 步提高，由2017年的27.3%提升至2022H1年的47.7%，与此对应的是，公司生鲜品营收占比由57.2%下降至30.0%。2021年下半年以来，由于鸡肉价格的持续下跌，屠宰利润亏损持续走阔，公司新增商品代肉鸡业务，一定程度上优化了营收结构，2021和 2022H1公司商品代肉鸡营收占比分别为12.1%和21.4%。我们预计后续随着鸡肉价格回暖，屠宰环节将扭亏转盈，公司商品代肉鸡业务亦会 向下游生鲜品和调理品转移。

二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善

2.1、中国预制菜行业潜力较高，行业格局未定

预制菜指的是以农、畜、禽、水产品为原料，配以各类辅料，用现代化标准集中生产，经过分切、搅拌、腌制、成型、调味等环节预加工完成， 再采用急速冷冻技术或其他保鲜技术保存的成品或半成品。目前，行业内多按照食用方式对预制菜进行产品分类，分为即食食品，即热食品， 即烹食品和即配食品。其中，即热食品较为成熟，一般面向C端。即热食品在外卖兴起前多面向C端，随着外卖的兴起，由于标准化的料理包 可以节省人力、时间、租金等成本，B端需求旺盛。即烹食品在疫情前多面向B端餐饮客户，随着疫情催生居家做饭的消费场景，面向C端的即 烹预制菜兴起。即配食品主要为净菜，通常面向B端客户，可以帮助有效B端客户节约时间成本。

根据原材料分类，预制菜可以分为蔬菜及菌类预制菜，肉类及水产类预制菜，以及米面类预制菜。其中，由于各项预制菜产品最终形态不同， 其加工繁琐程度亦有所不同。对于肉及水产品类预制菜来讲，调理品通常为加工繁琐程度最低的预制菜品类、次之为半成品菜肴、荤菜料理包、 方便中、西餐速食以及熟食、卤味等。

2.2、鸡肉调理品空间持续扩容，头部企业盈利分化

B端中餐饮企业降本增效、连锁餐饮对菜品一致性质量要求以及C端生活方式的变革推动鸡肉调理品业务不断发展。根据面向对象不同，鸡肉调 理品的客户可以分为B端和C端，其中B端主要以肯德基、麦当劳、德克士、华莱士等连锁西式快餐店为主。通常来讲，使用鸡肉调理品可以大 大节约餐饮店的烹饪时间，提高烹饪效率，降低烹饪的人工成本，减少厨房用地面积，提高用地效率。此外，鸡肉调理品还可以满足连锁餐饮 对菜品一致性的质量要求。因此，鸡肉调理品的行业规模将受益于连锁餐饮数量的提升及其渠道下沉和门店拓展。

从C端来讲，方便和美味两大要素推动消费者选择预制菜，叠加疫情加强了消费场景教育，消费者购买习惯进一步巩固。根据艾媒咨询 《2022-2023年中国预制菜产业发展趋势及商业布局分析报告》调研结果来看，2022年约有近7成消费者选择预制菜的原因为方便快捷，近半 数消费者选择预制菜的原因为美味可口，方便和美味成为消费者选择预制菜的核心驱动因素。此外，还有部分消费者选择预制菜是因为相比外 卖更加实惠健康、不喜欢（会）做饭等。值得注意的是，疫情的反复爆发导致消费者减少外出就餐次数，加强了预制菜的消费场景教育，有利 于提高消费者预制菜的消费频次。

2.3、国内外业务齐发展，产品、品牌、渠道打造公司壁垒

公司抓住国外疫情（泰国）及美元汇率变化的有利时机，多次与日本、欧洲客户做线上交流和视频会议，积极开拓国外市场。22年上半年出口 业务营收占比约23%，出口量同比增长77%，出口创汇额同比增长93%，公司调理产品主要销往日本、欧盟、中东、韩国等国家和地区，其中 日本销量同比去年增长超70%，欧盟销量同比增长超270%，中东销量同比增长超100%。 2022年以来人民币持续贬值，未来有望增厚公司境外营收。2022年以来，随着美联储和欧洲央行的持续加息，人民币汇率持续贬值，公司产 品竞争力增强。短期来看，美元兑人民币和欧元兑人民币仍将处于相对强势地位，日元兑人民币见底回升，公司产品仍将保持一定竞争力，从 而进一步增厚公司境外营收。

三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期

3.1、白羽鸡行业拐点将至，盈利有望改善

白羽鸡肉具有一高三低的特点，能够满足消费者的健康需求，行业潜力较高。从长期来看，由于白羽鸡肉具有“一高三低”的营养优势，即高 蛋白、低脂肪、低胆固醇、低热量，其蛋白质高于牛肉和猪肉，脂肪、热量和蛋白质显著低于牛肉和猪肉，能够满足消费者的健康需求。同时， 快餐业兴盛，生鲜电商崛起，年轻人低脂健康的饮食习惯，猪肉的消费会越来越低，鸡肉成为最大的空缺替代肉类，有望成为中国最大的肉类 消费品。 对标海外，中国人均禽类消费量较低，仍有较大可提升空间。根据世界经济合作与发展组织统计，预计2022年中国禽肉消费量仅为13.82千克/ 年，同期美国、英国、日本、韩国这一数据分别为50.90、30.52、17.84和18.90千克/年。对标饮食习惯比较类似的日本韩国，中国禽肉消费 量仍有29.09%-36.76%以上的提升空间，白羽鸡消费量有望持续提升。

白羽鸡的生产环节：白羽鸡的生产过程涉及祖代、父母代和商品代三个代际，其中祖代和父母代包括引种（孵化）、培育和产蛋三个环节，商 品代仅包括孵化和培育两个环节。自海外引种祖代鸡苗后，经过6周的育雏期和18周的育成期，祖代鸡进入合计41周的产蛋期，期间产出父母 代种蛋；父母代的种蛋需要3周进行孵化，此后同样需要经过24周的育雏、育成环节，父母代种鸡开始产商品代种蛋；商品代种蛋经过3周孵化， 得到商品代鸡苗，商品代鸡苗经过6周的育肥后可出栏进入屠宰、 消费环节。 白羽鸡生产周期长60周，引种量异动传导至消费环节共需14个月。经过上述生产过程，易得知，通常情况下，引种量的异动传导至生产销售环 节需要14个月（约60周=24周+3周+24周+3周+6周），影响时间最长可持续至引种量中断后的第33月（约142周=24周+41周+3周+24周+41 周+9周）。

3.2、生鲜品销量基本稳定，有望增强业绩弹性

生鲜品销量基本稳定，价格随行就市。从销量上来讲，2017-2021年，公司生鲜品销量基本维持在8万吨-10万吨之间，销量基本稳定。从价 格上来讲，公司生鲜品价格主要随行就市，价格波动较大。2017年-2021年，公司生鲜品价格先升后降，基本与历史周期行情趋同。 2023年，随着鸡肉价格行情回暖，公司生鲜品销量将进一步增加。2022年，由于下游鸡肉行情低迷，屠宰亏损严重，公司出售了一部分商品 代毛鸡，我们预计生鲜品销量会出现较大下滑。随着公司募投项目以及相关改造产能达产后，公司屠宰产能由5000万羽增加至1亿羽，叠加下 游鸡肉价格行情改善，我们预计2023年公司产品仍将以生鲜品和调理品为主，生鲜品销量有望在恢复历史基础上进一步增长。

结合白羽鸡周期波动的特性，我们认为，公司生鲜品业务有望贡献公司短期盈利弹性： 受2022年5-7月海外引种暂停影响，经过14个月的传导，预计2023年下半年鸡肉价格有望明显上行，白羽鸡行业拐点将至。而受益于鸡肉价 格的上涨，公司生鲜品价格和毛利将会迎来显著改善，在公司产能有所保障的前提下，有望贡献公司2023年业绩弹性。据我们测算，若2023 年鸡肉价格较2021年增加5%，在0%-30%销量涨幅下，公司生鲜品收入最大有望增厚2.60亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）