2023年TCL中环研究报告 硅片龙头厚积薄发，研发驱动+机制变革打造长期竞争力

1、硅片龙头厚积薄发，研发驱动+机制变革打造长期竞争力

半导体材料起家，降维切入光伏赛道。公司发展历程可追溯至 1958 年成立的天津市半 导体材料厂，至今已深耕单晶硅材料制造 60 余年。2020 年，公司完成混改，控股股东变更 为 TCL 科技。公司主营业务围绕硅材料展开，坚持新能源材料和半导体材料双产业链发展。 新能源板块包括太阳能硅片、太阳能电池片及组件、光伏电站的建设运营等；半导体板块 包括半导体材料、半导体器件、半导体封装。在光伏领域，公司是全球光伏单晶硅片“双寡 头”之一，硅片外销市场市占率全球第一；在半导体领域，公司是国内综合产品门类最齐全 的半导体硅片供应商。

受益于光伏行业需求爆发及成本端优化，公司业绩高速增长。2017-2021年，公司营业 收入从 96.44 亿元增长至 411.05 亿元，四年 CAGR 为 43.68%；归母净利润从 5.85 亿元增长 至 40.30 亿元，四年 CAGR 为 62.04%。2022Q1-Q3，公司实现归母净利润 50.01 亿元，同比 增长80.68%。2022年全年，公司预计实现归母净利润66-71亿元，同比增长63.8%-76.2%。 在供应链价格大幅波动背景下，公司维持较高盈利能力，主要原因系：（1）先进产能 加速提升，产品结构优化，G12 战略产品成本与市场优势显著；（2）G12 技术平台与工业 4.0 生产线深度融合，提升公司生产制造效率、工艺技术水平和满足客户高质量、差异化、 柔性化需求的能力；（3）构建良好的供应链合作关系保障产销规模。同时在硅料价格大幅 跌价过程中发挥定义权、定标权、定价权，有效降低经营风险。

新能源材料业务占比居于高位，半导体材料业务营收规模稳定增长。新能源材料为公 司第一大收入来源，2017-2020 年，其营收占比处于 87%-89%之间，2021 年来进一步提升， 2022H1 营收占比达到 92.21%。半导体材料业务营收从 2017 年的 5.84 亿元增长至 2021 年的 20.34亿元，光伏、半导体材料业务营收规模合计占比超97%。2022H1，公司光伏硅片业务 实现营业收入 244.67 亿元，营收占比 77.19%；光伏组件业务实现营业收入 47.63 亿元，营 收占比 15.03%；半导体材料业务实现营业收入 15.38 亿元，营收占比 4.85%。

硅料价格上涨致毛利率承压，混改转型推动净利率持续提升。2019-2021年，公司销售 毛利率分别为 19.49%、18.85%、21.69%。受硅料价格上涨影响，2022Q1-Q3 公司销售毛利 率回落至 17.92%。公司混改落地后，全面向市场化转型，同时可利用 TCL 集团银行授信和 产业链金融优势，经营效率全面提升。2020年及之前，公司管理费用率基本维持在 3%以 上，财务费用率基本维持在4%以上。2021年起，公司管理费用及财务费用率持续降低。 2022Q3，公司管理费用率降至1.54%，财务费用率降至 0.04%。受益于费率降低，公司销 售净利率稳步提升，2019-2022Q1-Q3分别为7.47%、7.74%、10.79%、11.01%。

TCL 科技为公司控股股东，多次增持看好公司长期价值。2020 年，中环股份原控股股 东天津中环电子信息集团有限公司完成国有企业混合所有制改革，TCL科技收购其 100%股 权成为公司间接控股股东，中环电子后更名为 TCL 科技集团（天津）有限公司。2022 年以 来，基于看好新能源及半导体行业长期发展前景，对公司未来持续增长充满信心，TCL 科 技（天津）两度增持公司股权，截至 2022 年 9 月 30 日，TCL 科技直接及间接持有公司 29.80%的股份。

2、硅片技术壁垒远超预期，210N型时代加速来临

2.1、多晶硅产能释放确定性强，全球光伏需求有望超预期

多晶硅产能大规模释放，支撑下游需求爆发。结合硅业分会预测，2022 年我国硅料产 能预计达到 114 万吨，2023 年末我国硅料产能预计将达到 239 万吨。结合产能释放节奏， 我们预计 2023年全球硅料有效产出（含海外）有望达 166万吨，可支撑光伏装机超 500GW。 根据测算，2022Q1-2022Q4，多晶硅供给满足度（产量/需求量）分别 106%、101%、107%、 120%；预计 2023Q1-2023Q4，多晶硅供给满足度有望分别达 126%、136%、160%、185%。 2022 年 12 月以来多晶硅致密料均价已经历过一轮暴跌，近期随着下游稼动水平逐步回升， 硅料价格阶段性反弹，但在硅料产能大规模释放的背景下，硅料价格下跌趋势较强。

全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。全球碳中和目标、地缘政治变化及 能源短缺背景下，能源结构加速向清洁能源转型。2016-2021 年，全球光伏新增装机由 72GW增长至 133GW，五年 CAGR为 13.02%。随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机市 场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。同时，多晶硅产能 瓶颈打开，价格快速回落，进一步刺激光伏市场需求。预计到 2025 年，全球光伏新增装机 有望达到 500GW，2021-2025 四年 CAGR 达 39.30%。

2.2、N型+大尺寸+薄片化+细线化加速演绎，硅片环节壁垒大幅提升

2.2.1、N型电池产业化提速，推动硅片工艺“半导体化”

N 型电池转换效率高，接替 P 型电池成为主流技术。传统的 P 型电池使用硼掺杂的硅 片基底，初始光照后容易形成硼-氧对，在硅片基底中捕获电子以形成复合中心，从而导致 光致衰减。当前 PERC 电池效率已逼近极限 24.5%。N 型电池硅片基底掺磷，几乎没有硼氧对形成的复合中心损失，光致衰减得到极大优化。2021 年，P 型单晶 PERC 电池、 TOPCon 单晶电池、异质结电池转换效率分别为 23.1%、24.0%、24.2%。预计至 2025 年，P 型单晶 PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为 23.7%、24.9%、25.3%。

N 型电池量产加速，渗透率有望快速提升。根据 PV InfoLink，2022 年末 N 型电池产能 达到 95GW，对应出货 22GW。预计 2023年末 N 型产能将达到 350GW，出货规模将超 120GW。2021年PERC电池市占率约 87%，N 型电池占比不足 5%。预计到 2025 年，PERC 电池市占率降低至40%，TOPCon、HJT、XBC 电池市占率分别提升至 35%、15%、9%。

对比 P 型硅片，N 型大尺寸硅片的各项指标更偏向于半导体化，壁垒大幅提升。 （1）电参数控制：无论是 N 型 TOPCon、HJT 还是 IBC 技术路线，都需要更高的少数 载流子寿命，更低的氧含量以及更加集中的电阻率分布，N 型硅片的制作需要更强的控制 各参数的能力。 （2）经济性量产、大规模制造：N 型设备单位固定资产上升，需要通过大尺寸等方式 降低通量成本，以实现经济性量产、大规模制造。 （3）硅片客制化设计：N 型硅片与下游客户类似半导体硅片需要与客户 base-line 的理 解和配合的模式，每家 N 型客户需求不同，有更多的柔性制造、客制化需求，即对工艺制 程的把握及与客户的联动。

2.2.2、大尺寸硅片提升生产效率，拉晶及薄片化难度大幅提升

大尺寸光伏硅片迭代加速，渗透率提升有望超预期。光伏行业硅片尺寸一直跟随着半 导体行业晶圆尺寸发展的步伐，伴随着半导体行业摩尔定律驱动，半导体行业晶圆尺寸不 断变大，光伏行业尺寸也相应迭代。2021 年，182mm、210mm 两类大尺寸硅片合计占比由 2020 年的 4.5%迅速增加至 45%，2022 年大尺寸硅片占比进一步大提升，已经成为硅片市场 的主流。预计到 2025 年，大尺寸硅片占比有望达到 95%。

大尺寸硅片的制备技术难度更大，工艺、设备缺一不可。 （1）拉棒环节：大尺寸硅片难点在于热场控制与工艺设计。单晶硅棒的拉制，纵向温 度梯度要大，这是单晶生长的驱动力，因此需要高保温的材料做热屏。同时因为单晶生长 过程中径向温差是热应力来源，单晶硅棒拉制要求径向温差尽量小，以避免增殖位错，以 及单晶失败、断线。径向温差是温度梯度在晶体半径上的积分，同样的热场，温度梯度不 变，但拉晶的直径越大，径向温差就越大，拉晶越难。此外，大直径拉棒会增加硅棒重量， 一定程度上提高了硅棒结构损坏的风险，从而对生产企业的提拉工艺提出更高要求。（2）切片环节：大尺寸硅片在薄片化过程中难度更大，对切片机、金刚线及切割工艺 提出了更高要求，以减少碎片、TTV、线痕，以及大尺寸薄片可能产生的弯曲与翘曲。

210推动全产业链成本下降，为终端带来更高价值。在制造端，大尺寸硅片可以提升硅 片、电池和组件产出量，从而摊薄单位生产成本；在产品端，大尺寸硅片能有效提升组件 功率，通过优化电池和组件的设计提高组件转换效率；在系统端，随着单片组件的功率和 转换效率提升，大尺寸硅片可以减少支架、桩基、汇流箱、电缆、土地等成本，从而摊薄 单位系统成本。根据 Fraunhofer ISE 的实证数据，采用 210 大硅片的光伏组件具备明显的成 本优势，相较于 166-455W的光伏组件，210-605W和 210-665W的光伏组件可以帮助光伏电 站分别降低 6.47%和 7.42%的初始投资成本，以及 6.50%和 7.68%的度电成本。

2.2.3、薄片化+细线化快速推进，头部企业硅片厚度及线径领先

薄片化快速推进，有利于降低硅耗和硅片成本。薄片化有利于降低硅耗和硅片成本， 但会影响碎片率。目前切片工艺可以满足薄片化的需要，但硅片厚度还要满足下游电池片、 组件制造端的需求。硅片厚度对电池片的自动化、良率、转换效率等均有影响。2021 年以 来，随着硅料价格飙升，金刚线切割技术持续推动硅片薄片化进程。2021 年，P 型单晶硅 片平均厚度在 170μm 左右，较 2020 年下降 5μm，用于 TOPCon 电池的 N 型硅片平均厚度为 165μm，用于异质结电池的硅片厚度约 150μm。

龙头企业引领薄片化进程。以 TCL 中环为例，2022 年初，公司 182 及 210P 型硅片的 厚度已经减薄至 150/160μm，同时期行业 182 硅片厚度在 165μm，210 厚度在 160μm。 2022 年 6 月，公司 P 型硅片报价厚度减至 150/155μm，同时期行业硅片厚度仍在 160μm。 2022 年 9 月起，公司 P 型硅片报价厚度仅剩 150μm，同时期行业硅片厚度在 155μm。公 司在 P 型硅片的薄片化进程长期领先行业 5μm 以上。N 型方面，公司硅片厚度已经降低至 130/140μm。

金刚石线细线化发展成为行业长期趋势，头部企业领先同业 3μm 以上。线锯外径降 低，有利于减少切割锯缝损失、硅料损耗，提高硅片的出片率；另外，较细线锯所需金刚 石微粉的粒径大小也相应减小，从而降低切割时对硅片表面的损伤，优化硅片 TTV、线痕 等质量指标。2021 年市场主流碳钢线产品的规格在 50 线-40 线之间，领先产品已达 40 线以 下，2022 年上半年，硅料价格高涨进一步推动金刚石线细线化进程，市场主流产品规格介 于 40 线-36 线之间，领先企业开始尝试 35 线及以下线型的生产销售。

钨丝线有望满足金刚线进一步细线化的要求，龙头厂商率先导入钨丝金刚线。受高碳 钢丝材料特性的限制，碳钢母线线径逐步接近其材料的物理极限，若进一步细线化，将在 破断拉力、切割能力等方面存在不足，容易发生断线。对比碳钢线，钨丝线具备以下优势：（1）抗拉强度高、受拉力不易变形，适合作为细线化基材承载切割作用拉力；（2）线径更 细，降低硅片切割时的碎片率；（3）抗拉强度和破断力更高，在切片过程中相较于相同线 径的碳钢线更耐用，节省线损耗；（4）硅棒上的金刚线布线更为密集，每根硅棒产出的硅 片更多、更薄。 以钨丝线领先供应商聚成科技为例，2021 年，公司首次实现钨丝线批量销售，销量占 比不足 2%；2021 年末，公司完成钨丝线产品技术开发工作并逐步投入量产，向 TCL 中环 批量供应钨丝线产品，2022H1，公司钨丝线出货占比已经达到 40%。

薄片化及细线化进程显著影响公司单 kg 方棒出片数，进而影响公司硅料成本。以 210 尺寸硅片测算，硅片厚度 150μm、金刚石线径 35μm 情况下，硅片企业单 kg 方棒出片数约 45.9 片。硅片厚度或者金刚石线径每增加 1μm，将对单 kg 方棒出片数产生 0.21 片的影响。 硅片厚度 160μm、金刚石线径 38μm 的硅片企业将比硅片厚度 150μm、金刚石线径 35μm 的硅片企业出片数少 2.7 片。

2.3、石英砂紧平衡限制硅片有效产能，石英坩埚保供成硅片环节竞争胜负手

高纯石英砂有望长期紧平衡，硅片产能瓶颈向石英砂转移。光伏石英砂，尤其是海外 石英砂（主要指美国尤尼明和挪威 TQC 生产的光伏石英砂），由于高品质矿源的稀缺性以及提纯工艺的高技术壁垒，有望长期保持紧平衡状态。海外石英砂与国产砂品质差异较大。 使用海外内层砂的坩埚寿命可达400小时以上；而使用国产砂的坩埚寿命可低至 200小时， 导致（1）石英坩埚直接耗量增加；（2）单晶炉开炉次数增加，单炉产出效率降低，单位折 旧、电耗、人工等非硅成本提升。优质石英坩埚的保供成为硅片环节竞争胜负手。二线企 业石英坩埚供应问题难以解决，硅片品质及成本与头部差距拉大。

2.4、制造能力与供应保障差异显著，硅片或成成本曲线最陡峭环节

硅片环节技术壁垒远超市场预期，成本曲线斜率拉大。210+N 型+薄片化+细线化加速 迭代以及高品质石英坩埚供应能力使得硅片企业在生产效率、硅料消耗等方面的差距进一 步拉大。根据测算，以 210 尺寸为基数： （1）非硅成本：单炉月产 4.5 吨相比单炉月产 6 吨带来的成本差异可达 0.015 元/W， 在坩埚 1.5 万元/只的情况下，坩埚使用寿命 250h 与 400h 带来的成本差异可达 0.039 元/W； （2）硅料成本：在多晶硅 300 元/kg（含税）的情况下，单 kg 方棒出片数 43 片与 46 片带来的成本差异可达 0.043 元/W，原生硅料利用率 94%与 97%带来的成本差异可达 0.019元/W。在多晶硅 150 元/kg（含税）的情况下，单 kg 方棒出片数 43 片与 46 片带来的成本差 异可达 0.024 元/W，原生硅料利用率 94%与 97%带来的成本差异可达 0.009 元/W。

3、硅片：规模+技术+管理多位一体，成本竞争力保障龙头定价权

3.1、外销硅片全球第一，G12先进产能提升推动产品结构优化

光伏硅片销量快速增长，2021 年全球市占率达 25%。2015-2021 年，公司光伏硅片销 量由 5.17 亿片增长至 82.12 亿片，六年 CAGR 达到 58.55%。2021 年，公司光伏硅片销售规 模按 GW 折算约 52GW，同比增长 45%，全球市场率 25%，同比提升 1pct；其中公司 G12 硅片销售规模达到 22GW，同比增长 643%，出货占比达到 42%，全球市占率达到 74%。 2022Q1-Q3，公司进一步加大硅片出货，实现光伏硅片销售规模 50.7GW，同比提升 26%。

晶体产能：2022 年底晶体产能超 140GW，G12 先进产能占比达到 90%。公司加速先 进产能扩产和老旧产能改造，优化产能结构。截至 2021 年，公司单晶总产能由 2020 年底的 55GW 提升至 88GW，其中 G12 先进产能占比由 40%提升至 70%。宁夏银川六期项目（规 划产能 50GW）自 2022 年 1 月 17 日第一根单晶硅棒成功下线，目前一至三模块设备已全面 实现投达产，第四模块设备加速安装。通过技术创新与制造方式转型，实现项目单 GW 投 资、晶体产出、人机效率等全要素指标优化，项目达产后预计项目产能有望超过 70GW。 截至 2022Q3 末，公司单晶总产能提升至 128GW。预计到 2022 年末，公司晶体产能将超过 140GW，G12 先进产能占比约 90%。

切片产能：积极推动 G12 光伏晶片新项目的建设以配套内蒙及宁夏晶体产能。2021 年 11 月，公司天津年产 25GW 高效太阳能超薄硅单晶片智慧工厂项目（简称“DW 三期”）开 工，并于 2022 年 11 月 22 日正式投产。2022 年 1 月 12 日，公司全资子公司天津环欧向公司 控股子公司中环应材增资 12.5 亿元。中环应材作为项目实施主体投资建设和宜兴年产 30GW 高纯太阳能超薄硅单晶材料智慧工厂项目（简称“DW 四期”）。本次项目投产后公司 光伏硅片产能将超过 135GW。

制造方式转型+项目模式优化，有效降低产能全投资成本。公司通过持续技术创新、工 艺进步和制造方式转型，不断突破投资产能，降低单位投资成本，提升资产受益及投资效 率。此外，公司优化产能建设模式，以晶体产能为例，公司内蒙五期及以前项目建设采用 自建模式，单 GW 投资金额较高，资金需求量大，折旧和摊销成本较高；宁夏中环六期项 目采用“代建+租赁+回购”运营模式，有效降低初始投资资金需求。

3.2、研发驱动强者恒强，工业4.0赋能低成本制造

坚持技术创新，研发投入远超同业。2018-2022H1，公司研发费用分别达到 4.19、5.74、 6.19、18.59、14.12 亿元，远超同行业其他公司；占营收比例分别达到 3.05%、3.40%、 3.25%、4.52%、4.46%。其中，2019 年以来光伏研究开发项目占研发费用比例稳定在 90% 左右。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计拥有授权知识产权 1113 项，其中，发明专利 165 项，实用新型 911 项，外观 1 项，集成电路布图设计 21 项，软件著作权 15 项；受理状态的 专利 675 项，其中，发明专利 525 项，实用新型 150 项。

工业 4.0 引领制造方式变革，助力推进全球化战略。公司持续深化自动化、标准化、信 息化、数字化、智慧化的生产模式，进一步实现工业 4.0 及智能制造升级，提升柔性制造能 力，开发“Deep Blue”AI 学习模型，打造自主协同、高效运转的黑灯工厂。工业 4.0 为公司 实现少人化、低成本制造奠定基础，基于全球商业布局、工业 4.0 柔性制造、技术创新能力 及差异化产品竞争力，公司将持续推进营销全球化和产业全球化战略。

拉晶端：人机配比及单台月产大幅领先同业。随着工业 4.0 生产方式持续在公司各产业 板块的作业流程和作业场景的应用，公司人均劳动生产率持续大幅提升、产品质量和一致 性持续提升、原材辅料消耗进一步改善，工厂运营效率与成本持续优化。截至 2022Q3 末， 公司晶体端人机配比达到 384 台/人，同比实现翻倍；单台月产同比提升 12%，较年初提升 7%；单位产品硅料消耗率进一步下降。

切片端：薄片化、细线化持续优化，单公斤方棒出片数显著提升。公司依托自身工业 4.0 以及切割核心技术沉淀，协同下游客户加速薄片及超薄片研发，带动全产业链降本。根 据公司 2023 年 2 月 4 日最新硅片报价，公司 P 型硅片量产厚度稳定在 150μm；N 型硅片量 产厚度降至 130-140μm。细线化方面，公司技术优势保障较低线径的碳钢金刚石线使用， 并成功导入钨丝金刚线。相比 2021 年末，2022 年 9 月公司使用的金刚石线线径已经进一步 降低 16%。通过细线化、薄片化工艺改善，2022Q3，公司硅片 A 品率同比提升 4%，同硅 片厚度下单公斤出片数同比提升 6%。

N 型：工业 4.0 助力柔性生产，210-N 型硅片成本优势尽显。N 型硅片客制化需求远多 于 P 型时代，技术壁垒大幅提升，210+N 型再次将硅片的生产难度提升一个数量级。公司 通过柔性供应+柔性制造+柔性营销保障 N 型硅片品质，率先实现低成本量产。目前公司 N 型客户覆盖率超 90%，同时实现电池技术路线全覆盖。2022 年 5 月 19 日，公司成为全市场 首家公开进行 N 型硅片报价的企业，同时也是唯一可以在 210-N 型硅片上实现稳定量产的 企业。目前公司 210N 型硅片单片价格较 210P 型仍具溢价，但价差逐步缩小；受益于薄片 化，210N 型硅片单瓦价格较 210P 型已经更低。

3.3、战略锁定关键原材料，“低库存、高周转”抵御周期波动

参股+长协多措并举，保障硅料原材料供应。股权端，公司持有新疆协鑫 6 万吨多晶 硅项目 27%的股份，同时控股股东 TCL 科技拟参股协鑫科技呼和浩特项目（10 万吨光伏 颗粒硅+1 万吨电子级多晶硅）。业务端，公司与大全能源、协鑫科技等龙头多晶硅企业签 订长协，充分保障多晶硅原材料的供应。

同欧晶科技形成深度合作，充分保障石英坩埚供应。公司战略锁定高品质海外石英 砂，同时与上游石英坩埚厂商，尤其是欧晶科技形成深度合作。目前公司约有 50%的石英 坩埚采购来自欧晶科技，同时公司也是欧晶科技最主要的客户，2019-2021 年，欧晶科技向 中环系销售金额占其营业收入 90%以上。两者建立深度合作关系，有利于公司保障石英坩 埚的供应，同时利于双方共同研发，进而持续提升石英坩埚在公司拉晶过程中的效益。此 外，公司开发新的石英坩埚供应商，进一步保障原材料的供应。

采取“低库存、高周转”的运营策略，原材料价格大幅波动下有效降低经营风险。公 司通过对市场的科学研判，有效控制存货规模，同时重点关注生产周期和存货周转效率， 降低短周期波动下的经营风险。2019Q1，公司存货周转天数为 49.8 天；2022Q1-Q3，公司 存货周转天数已经降至 28.6 天，相比 2019Q1 降低 54%。历史来看，公司存货周期始终显 著低于同行业其他公司。

4、组件：环晟+Maxeon协同共振，奠基全球化产业布局

4.1、环晟：“叠瓦+G12”双平台赋能，国内电站招标起量

叠瓦技术有效提升组件受光面积，同时具备更好的抗阴影、抗衰减、抗热斑性能。 （1）叠瓦组件利用激光切片技术将整片电池切割成数个电池小条，并用导电胶将电池 小条叠层柔性联结，优化了组件结构，实现了电池片零片间距，充分利用了组件有限面积， 相同版型可较其他类型组件多放置 5%的电池片，有效提高组件受光面积。鉴衡认证过程的 检测结果显示，与常规组件相比，叠瓦组件面积增加率降低 7.8%左右，与理论计算值（假 定主栅焊带宽度为 1mm,电池横向间距为 1.5mm）基本相当；效率差减少 0.9%左右，即采 用同样效率的电池，组件效率可以提升 0.9%。

（2）由于叠瓦工艺采用导电胶实现电池片叠层互联，不需要像传统组件通过焊带金属 与硅基接触实现电路串联，线损减少，有效降低热损耗。此外，电池片通过导电胶柔性连 接，应力分布均为，不仅可以适应更薄的硅片有效降本，并且隐裂风险更低，而小片电池 更可将隐裂影响限制在更小的区域，即使出现隐裂功率损失也会更少。在电路设计上，叠 瓦组件实现全并联电路，具有较其他类型组件更好的抗阴影、抗衰减、抗热斑性能。

打造“G12+高效叠瓦”双技术平台，叠瓦 3.0 技术全面升级。公司负责组件研发、生 产和销售的子公司为环晟光伏，公司持股比例为 84%。公司依托 G12 大尺寸硅片的供应链 优势，以及 SunPower独家授权的叠瓦专利技术优势，打造行业领先的“G12+高效叠瓦”双 技术平台，以差异化产品保持持续的性能领先。自 2017 年 8 月第一块叠瓦组件下线以来， 公司积极推进叠瓦组件技术发展。2021 年 6 月，公司推出最高功率达到 670W 的叠瓦 3.0 组 件系列，量产组件效率超 21%，最高转换效率达 21.8%以上。2022 年 1 月，公司叠瓦 3.0 组 件新品正式进入量产阶段。

产销规模稳步提升，中标容量持续突破。2020-2022Q1-Q3，公司组件出货分别达到 1.9、 4.2、4.6GW。截至2022H1，公司江苏地区G12高效叠瓦组件项目产能实现8GW；天津G12 高效叠瓦组件项目（一期）产能实现 3GW，整体产能规模稳步提升，发挥上下游联动消化 超规硅片的能力，提升盈利水平。2022 年以来，公司组件业务市场开拓不断取得新突破， 先后中标 4.81GW 组件订单，首次入围年度光伏组件企业中标容量榜前十。2023 年 1 月， 公司组件中标规模达到 0.76GW，名列全行业第一。 布局电池产能，成本模型有望优化。基于对于下一代差异化电池技术拓展的思考，公 司在江苏地区建设完成自动化、智能化水平行业领先的年产能 2GWG12 电池工程示范线。 2022 年 11 月 17 日，总投资 50 亿元的环晟光伏电池片扩产项目落地宜兴经济技术开发区， 公司电池片量产产能有望落地。

4.2、Maxeon：“IBC+叠瓦”双驱动，着力布局美国、欧洲市场

参股 Maxeon，获得海外渠道、资源的同时为全球化产业布局奠定基础。2020 年， TCL 中环与道达尔（Total）达成合作，分拆 SunPower，参股在新加坡注册成立 Maxeon （MAXN），TCL 中环以 28.85%的持股比例成为其第二大股东。截至 2022 年 3 月 16 日， TCL 中环持股比例为 24.19%。2022 年 8 月 12 日，TCL 中环发布公告，以自有资金 2.0079 亿美元认购 MAXN 公司发行的 2.07 亿美元可转债，将助力 MAXN 成为跨国界和文化的海 外上市的、拥有完整知识产权的、全球化营销的先进制造业合资公司；同时巩固公司光伏 产业全球领先地位，形成公司全球化的商业竞争优势。

Maxeon 是美国上市、全球领先的电池组件厂商。公司承载 SunPower 除美国和加拿大 以外的全球生产（包括专利）和销售业务，拥有 SunPower 马来西亚及菲律宾电池工厂、中 国电池及组件合资公司工厂（环晟光伏）、墨西哥组件工厂、以及遍布世界的销售中心、新 加坡总部以及研发中心等实体。公司掌握全球 IBC 及叠瓦专利体系，享受美国扶持政策， 欧美渠道及品牌优势显著。

硅料价格上涨及疫情影响致业绩承压，股东赋能、新技术推进、硅料降价有望驱动盈 利边际改善。2018-2021 年，Maxeon 分别实现营业收入 9.12、11.98、8.45、7.83 亿美元， 疫情导致公司组件业务发货变慢，同时公司向分布式高端市场转型，出货量有所减少； 2022Q1-Q3，Maxeon 在欧洲的组件出货快速增加，实现营业收入 7.37 亿美元，同比增长 31.11%。2018-2022Q1-Q3，Maxeon 处于亏损状态，2019、2020 年公司增加分布式占比使 得盈利改善；2021、2022 年由于硅料价格上涨、海运价格上涨等导致公司成本增加，而公 司与 SunPower 签订的长单无法将成本向下传导，导致亏损加大。

掌握全球 IBC 及叠瓦专利体系，覆盖差异化市场。Maxeon 拥有两大系列组件产品— —Maxeon 系列和 P 系列，其中 Maxeon 系列产品均采用 IBC 技术，因其高效率、安全性、 美观等特点，主要面向户用和小型工商业场景；P 系列产品均采用叠瓦技术，发电效率低 于 IBC，但拥有更高的性价比，主要面向大型工商业和地面电站项目。

承接 Sunpower 全球 IBC 专利，研发及量产行业领先。SunPower 是全球 IBC 电池技术 的奠基者和领军者。1984 年，斯坦福教授 Swanson 研发了 IBC 类似的点接触太阳电池； 1985 年 Swanson 教授创立 SunPower，研发 IBC 电池；2004 年，SunPower 菲律宾工厂 （25MW 产能）规模量产第一代 IBC 电池，转换效率最高 21.5%，组件价格 5-6 美金/瓦。 2021 年，Maxeon 发布 Maxeon 6 电池及组件，电池量产效率达到 24.5%；组件量产效率达 到 22.8%；截至 2022 年 10 月，Maxeon 6 组件量产效率名列全球第一。

功率和服务质保长达 40 年，产品可靠性及性能广受认可。2022 年 2 月 3 日，Maxeon 宣布其 Maxeon IBC 产品将推出光伏行业领先的全面综合质保,承诺对特定市场内销售的产 品质量、功率输出和服务提供长达 40 年的保障；而目前大多数太阳能组件提供 12 年的产 品质保和 25 年的功率质保。此外，全球权威独立第三方光伏测试机构 PVEL 的光伏组件可 靠性记分卡基于产品质量测试组合（PQP），提供独立的长期可靠性和性能数据，为光伏开 发商、投资者和资产所有人提供有关项目的参考依据。Maxeon 凭借优异的光伏组件可靠性 及发电性能，2017-2022 共 6 年中 5 次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商。

销售渠道全球化，主打北美、欧洲市场。公司建立全球化营销网络，拥有超过 1700 家 销售及安装商。2019-2022Q1-Q3，公司北美市场营收占比分别为37%、28%、29%、36%； 欧洲市场分别为 28%、37%、45%、47%。2022Q1-Q3，北美、欧洲市场营收合计占比达到 83%，为 Maxeon 的主要收入市场。

美国市场认可度高，美国本土化制造进程加速。2023 年 1 月 31 日，美国消费太阳能市 场 SolarReviews发布 2023年美国光伏组件消费市场太阳能电池板排名，Maxeon排名第三。 IBC 方面，SunPower 和 Maxeon 延长供应协议至 2025 年，Maxeon 将供应更多 Maxeon 6 组 件，用以满足不断增长的美国户用光伏需求。PERC 方面，为满足美国电站需求，公司在 马来西亚及墨西哥分别建立 1.8GW 的 PERC 电池、组件产能，截至 2022Q3，产能爬坡已 超 1GW。此外，公司拟在美国本土建立 3GW 的电池及组件产能，根据 IRA 规定，美国本 土组件产能将享有 7 美分/W 的税收抵免。

Maxeon 组件溢价显著，IBC 组件溢价 0.27-0.31 美元/W。公司深耕欧美市场，国外发 达国家消费者更愿意为产品性能、外观、知名度等因素付出溢价。公司叠瓦组件较普通 PERC 组件具备更好的发电、抗阴影、抗衰减、抗热斑性能，2020 年以来较中国市场以外 的海外组件均价高 0.01-0.12 美元/W。IBC 组件发电性能优异、外形美观，超额溢价显著， 2020 年以来较海外组件均价高出 0.24-0.33 美元/W。

5、盈利预测

1、新能源材料业务 （1）光伏硅片业务 公司是全球光伏硅片龙头，截至 2022Q3 末，公司单晶总产能提升至 128GW。预计到 2022 年末，公司晶体产能将超过 140GW。随着宁夏银川六期以及其他项目的陆续投产，我 们预计 2023-2024 年底公司光伏硅片产能分别有望达到 170GW、200GW。2022 年末以来， 硅料价格进入下行周期，刺激下游需求加速释放，公司作为行业龙头，充分受益下游需求 爆发，结合产能爬坡节奏，我们假设 2022-2024 年公司光伏硅片出货量分别为 68.5GW、 120GW、175GW。成本方面，上游硅料新增产能释放，价格进入下降通道，原材料成本下 降，同时公司新产能实现项目单 GW 投资、晶体产出、人机效率等全要素指标优化，投产 后将拉低平均生产成本，我们假设 2022-2024 年，光伏硅片单 W 成本分别为 0.58 元、0.33 元、0.25 元。

价格方面，上游多晶硅价格的降低预计将向下游传导，综合考虑双寡头格局 维持以及公司 210硅片的竞争优势，假设 2022-2024年光伏硅片单 W不含税价格分别为 0.74 元、0.45 元、0.35 元。 （2）光伏组件业务 公司光伏电池组件业务处于培育品牌和渠道阶段，出货量有望迎来快速增长，我们假 设 2022-2024 年组件出货量分别为 6GW、15GW、25GW。综合考虑上游多晶硅环节价格下 降以及产业链技术进步带来的降本效应，假设 2022-2024 年，光伏组件出货均价（含税）分 别为 1.80 元/W、1.55 元/W、1.45 元/W。毛利率方面，随着公司天津和宜兴新增产能逐步投 产，规模效应越来越强，假设2022-2024年，公司组件业务毛利率分别为8%、10%、12%。 综上，预计 2022-2024 年，新能源材料业务营业收入分别为 603.68、745.23、925.69 亿 元，同比增速分别为 59%、23%、24%，毛利率分别为 19%、23%、23%。

2、半导体业务 半导体业务主要产品为 4-12英寸半导体硅片。截至 2022Q3 末，公司 6/8/12 英寸产能分 别 74、90、25万片/月，预计 2022年末产能分别 90、100、30万片/月，2023年末分别 110、 100、60 万片/月。考虑产能爬坡节奏及下游客户开拓进展，我们假设 2022-2024 年，公司半 导体硅片出货量分别为 163、223、270 万片/月。综合考虑 8 英寸及 12 英寸产品占比提升以 及半导体产业链周期上行，假设 2022-2024 年，半导体硅片单片价格分别为 187 元/片、215 元/片、233元/片，2021年开始，公司 12英寸半导体硅片逐步起量，由于量产规模尚不具备 规模效应，毛利率较低，对半导体硅片业务毛利率形成一定影响，2021 年，半导体业务毛 利率为 23%，在此基础上，假设 2022-2024 年毛利率分别为 26%、26%、28%。

综上，预计 2022-2024年，半导体业务营业收入分别为 34.56、58.02、75.42亿元，同比 增速分别为 63%、68%、30%。3、发电业务。发电业务主要为公司自持的光伏电站发电收入。截至 2021 年底，公司光伏电站累计并 网 727MW，假设公司光伏电站累计并网规模逐年增加 150MW，公司发电业务度电价格稳 定在 0.66 元/kwh，毛利率稳定在 52%。 4、其他业务其他业务主要为销售废品等杂项收入，营业收入体量较小，规模及盈利能力较为稳定。 参照 2022 年半年报数据，假设 2022-2024 年其他业务营业收入分别为 14.00、15.40、16.94 亿元，毛利率维持在 22%。

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