2023年建材行业分析 了解配置顺序规律，复苏指日可待

核心观点

核心结论

我们通过拆解需求和复盘，总结：1）住宅完整的建设过程中，消费建材各细分材料的使用 节奏和需求分布，发现其需求集中在施工中后期和竣工阶段：除防水材料、外加剂使用大 量集中于施工前期地下基础建设阶段，其余管材/五金/石膏板/玻璃等大量应用于建设后期装 修阶段； 2）目前装修建材指数估值分位位于 2010 年以来的 44%，相较于过去的几轮周期（如： 2008.12-2010.03，指数上涨 216%；2012.02-2017.04，指数上涨 207%；2019.01-2021.05， 指数上涨 168%），仍具备较大修复空间。而且通过复盘消费建材与地产股走势，我们认为 2020 年以来二者呈现差异化走势，反映了消费建材终端需求来源的变化，存量住宅翻新需 求有望减弱消费建材经营的周期性波动；

3）通过对各细分板块典型个股历史业绩与估值，与地产实物量指标进行拟合，得到地产复 苏过程中的配置顺序规律，我们看好政策发力下，销售和竣工优先复苏，对应低估值、与 销售拟合相关性强的管材/瓷砖/玻璃，以及竣工端的五金/石膏板。

有别于市场的观点复苏

市场对消费建材在地产实物量中的需求分布研究较少，且多以定性为主，我们通过模拟房 建项目建设过程，定位消费建材的实际需求时点和需求量分布情况，确定各品类公司业绩 大概兑现的时点和强度。以一般高层住宅为标的，除防水材料、水泥中的外加剂大量应用 于建设前期的地下基础阶段以外，大部分消费建材的需求集中于施工的中后期或竣工阶段， 比如五金/玻璃/涂料/石膏板等，基本 100%在建设后期装修阶段使用，则对应到相关公司业 绩体现和弹性释放的实物量阶段相关性。从大的复苏环境中，我们更看好销售和竣工的复 苏强度，利好多品类消费建材业绩复苏。

市场认为后续地产政策发力空间弹性较小，消费建材板块可能难有大行情，我们通过板块 与地产实物量数据的拟合发现，估值修复后仍有业绩修复阶段，行情仍可持续。本轮地产 政策影响消费建材板块估值修复已近尾声，消费建材的大涨时期由估值提升主导，且一般 是地产景气向上的阶段，该阶段的涨幅较大。但历史经验复盘来看，多数细分板块公司估 值优先于业绩反应，业绩中核心关键为收入同比增速，受地产实物量销售的恢复节奏影响， 涨跌幅与盈利预期相关性高，因此估值修复后仍有业绩修复阶段，支撑行情持续。

市场认为地产长周期向下背景下，消费建材估值修复空间有限，我们认为板块估值仍有修 复空间，且从每轮地产周期的估值分布看，细分领域中的公司亦有一定估值弹性。从装修 建材指数的 PE（TTM）分位数看，2023 年 2月10日仅位于 2010 年以来 的 44%分位，从历史的地产景气周期中来看，估值 水位并不高，仍有一定的上行空间。细分板块的行情过半后，存在分化的可能，当前细分 消费建材龙头公司估值基本处于过去每轮地产周期中的均值以下，随着疫情影响减弱、经 济活动复苏带来的地产实物量修复，有望持续推动消费建材业绩改善，市场行情有望持续。 从中长期来看，渠道的多元化（对冲 B 端的向下趋势）、品牌质量提升（市占率提升的基础）、 市场布局（成本、费用的优化和细分市场的份额提升）等或仍将成为行业龙头的核心竞争 力。

分析框架：定位消费建材业绩和估值水平

本报告旨在找到地产复苏过程中消费建材产业链的配置顺序和弹性较大的品种。我们认为， 在实际建设过程中，各类建材的使用呈现一定的先后次序，因此相关公司的业绩和估值亦 或呈现一定的时间次序，从而使得不同的地产指标对不同建材公司的业绩和股票市场表现 的指引效果不同。本报告将先从实际需求出发，梳理施工流程中各消费建材的应用阶段和 占比，再结合各个股历史经营、市场表现与地产指标的实际拟合效果，总结其配置顺序及 业绩弹性，提出相关投资建议。

业绩的时空基础：需求集中于项目的中后期

我们认为施工建设的时间顺序决定了消费建材业绩兑现的先后，不同时间节点的需求量分 布决定了业绩兑现的弹性空间。我们认为，在消费建材跟随地产周期的波动中，业绩的变 动是板块景气度的重要指标，如果需要掌握建材的业绩复苏情况，我们需要了解在建筑建 造过程中，使用建材的节奏和用量。我们认为，除防水材料、水泥中的外加剂以外，大部 分消费建材的需求集中在建设的中后期，本报告以含地下室的高层住宅为例，将建设过程 分为前、中、后三阶段分析：

1） 建设前期一般包含施工前准备及地下工程施工。建设前准备主要指施工场地的水通、电 通、路通以及场平工作，涉及部分水、电管线牵引，带来一定的塑料管材用量，但占比 较小（5%左右）。此后正式动土开工，建筑面积和计入统计局当月新开工面积。地下工 程施工主要包含：挖土方、基础及地下室施工，其中基础及地下室施工涉及大量建材的 应用。桩基多使用钢筋混凝土结构，混凝土用量大致占工程所需混凝土总量的 10%； 其他基础及地下室混凝土用量在 20%左右，另外地下室防水卷材用量占总工程用量的 60%以上；同时预埋地下水电管线，涉及管材用量约 15%。 施工前期相关工作一般在开工后 3-4 个月内完成，期间涉及建材的销售业绩或与新开工 面积指标呈现更好的相关性，如防水材料、外加剂等。

2） 施工中期主要指地上主体及二次结构工程。普通住宅多采用框架结构节约建设成本，高 层主体大量应用混凝土，用量占比约 70%；主体封顶后，屋面防水涉及防水卷材用量 约 25%。主体施工结束后，进入建筑物二次结构阶段，主要涉及建筑物外封闭及内部 隔墙施工，主要采用砌体墙（加气混凝土）。施工中期使用大量保温材料（约 100%） 及大量预留水电管线，涉及管材用量占比约 45%。 在建设中期，地上主体结构一标准层建设周期约 7 天，假设高层建筑在 30 层以上，则 至主体封顶历时至少 7 个月，而后的二次结构阶段用时至少 2 个月，合计施工时间约在 9-10 个月。

3） 施工后期主要涉及建筑物内外部装修。外部装修主要包含门窗工程及外立面装修，其中 门窗工程约用到 50%的五金材料和 80%的玻璃。外立面装修主要涉及的建材为外部涂 料，占比约 40%。内部装修大量应用管材（35%左右）、涂料（约 60%）、石膏板（近 100%）、瓷砖（近 100%）、五金（约 50%）及室内防水涂料（约 15%）等。最后经测 试验收后交房于业主，计入统计局统计的当月竣工面积。 施工后期装修阶段历时约 7 个月，另测试阶段约需 2 个月的时间。考虑建设周期历经春 节等传统施工淡季，完整建筑物建设周期约在 2 年左右。

估值的安全边际：高度未过半，弹性仍可期

从整体表现来看，截至 2023 年 2 月 10 日，2000 年以来装修建材指数（801713.SI）累计 上涨 644%，同期万得全 A（881001.SI）上涨 420%，装修建材板块累计涨跌幅跑赢万得 全 A 224%。2009 年以来，装修建材累计涨跌幅与相对涨跌幅趋势基本一致，体现真成长。 拆解来看，在不同的时间我们总结装修建材历史上几个较大的上涨时间段，发现消费建材 的大涨时期由估值提升主导，且一般是地产景气向上的阶段，该阶段的涨幅较大，且不乏 牛股，如：2008.12-2010.03，指数上涨 216%，东方雨虹、北新建材、海螺新材分别上涨 459%、281%、231%；2012.02-2017.04，指数上涨 207%，兔宝宝、北新建材、东方雨 虹、伟星新材分别上涨 710%、271%、246%、156%；2019.01-2021.05，指数上涨 168%， 坚朗五金、三棵树、东方雨虹、亚士创能分别上涨 1744%、1192%、646%、370%。

从装修建材指数（801713.SI）的 PE（TTM）分位数看，2023 年 2 月 10 日仅位于 2010 年以来的 44%分位，从历史的地产景气周期中来看（2014 年-2018 年、2019 年-2021 年）， 估值水位并不高，仍有一定的上行空间。

每轮周期下，消费建材和地产行情如何演绎

14 年以后消费建材指数走势领先地产景气度，20 年开始相对地产指数的超额收益明显增加。 复盘装修建材板块累计涨跌幅历史走势，我们认为其始终与地产销售数据保持较好相关性， 且 14 年后呈现领先基本面改善的趋势。此外，与地产指数的相对收益看，与地产板块基本 保持同频变动，但 2019 年左右，下游地产客户集中度提升带来的集采及精装修趋势，叠加 消费建材板块公司开启 B+C 渠道变革，消费建材公司规模快速提升；同时原料价格处于低 位，消费建材公司利润端亦保持高增长。以上导致板块行情出现与地产相背离的走势，而 彼时地产板块因“三道红线”、“房住不炒”等对融资端和销售端的压制，即使资源向信用 较好的企业和央国企集中，但行业整体景气度下滑，导致指数下行。 此外，我们认为 2020 年以来，消费建材与地产指数的差异化走势另一主要原因是，消费建 材的终端需求或由新建住宅加快转向存量住宅市场过渡，其需求周期性或减弱，与终端地 产的走势出现差异。

2008-2010：房价涨幅较大导致地产调控趋严，叠加金融危机，实物量与地产投资快速下行， 地产市场开始显著走弱，装修建材板块随地产实物量及市场预期下行同步下探。“四万亿” 政策提出，叠加央行降息，经济复苏预期提振，地产调控出现松动迹象，地产投资出现触 底回升的趋势，稳增长政策与地产板块超额收益同步出现，地产销售、房价回升，装修建 材板块反弹明显。2011-2013：“四万亿”影响逐步消除，2010 年地产投资逐步回归常态，地产投资增速在 12 年触底前，地产实物量数据持续下滑，房地产开发板块与建材板块指数持续下行。2011 年底，稳增长政策再次出现，地产销售基本面转暖，地产与装修建材板块修复。

2014-2018：宏观经济下行压力下，14 年初地产调控政策转向，地产、建材板块先于基本 面修复改善；地产销售面积当月同比增速在 15 年 2 月触底，16 年初地产投资开始触底反 弹。前期地产竣工高增、后期销售接继反弹带来地产投资整体景气回升，装修建材板块迎 来第二波上行。此后 2018 年，受去杠杆政策推进，信托暴雷事件影响，装修建材板块随房 地产板块一同被下杀。2019-2021.05：2019 年政策基调边际微调，房地产板块与装修建材联动回调，集采和精装 修快速发展，叠加原料价格低迷，消费建材公司业绩与规模齐升，建材板块红利期延长。 2020 年 3 月疫情后，建材作为刚需行业景气度回升，而销售面积同比数据仍未转正，叠加 地产三道红线开启新一轮调控，与地产板块走势出现偏离。

2021.06 至今：21 年下半年，部分房企信用风险暴雷，叠加全球通货膨胀，原料、能源价 格高企，疫情反复扰动，地产实物量数据下滑，基本面持续走弱，板块公司业绩承压，指 数下行。22 年底，疫情管控放松，刺激政策出台，竣工降幅收窄，建材板块转暖。

复盘：销售影响预期，实物量与业绩同步

历史经验复盘来看，消费建材估值优先于业绩反应，业绩中核心关键为收入同比增速，受 地产销售的恢复节奏影响。消费建材细分板块较多，实际自上而下来看，景气周期与地产 周期基本趋同，但不同板块的需求在地产周期不同位置、需求量的分布亦有不同，因此复 苏节奏有所不同且较为复杂。我们从细分龙头层面对不同板块进行复盘，发现不同板块在 业绩、估值方面在地产周期（实物量波动）中均有不同节奏的反应。整体来看有三个特点： 1）历史一般情况下利率的持续下降，会逐步促进地产销售的回暖，进而第一时间反应到消 费建材估值上，但 2021 年开始该指标失效，系地产供需两端大幅低迷导致；2）该轮周期 受房住不炒、三道红线等影响，叠加政策定力强，导致周期下行时间与幅度或较以往更长； 3）但在复苏的过程中，业绩与估值都有较大的弹性。

开工端：防水、减水剂相关性强

防水：业绩与新开工相关性强，估值方面与房贷利率相关性各有不同。防水材料主要应用 在开工端或施工前期，从历史数据看，与东方雨虹收入同比增速有较强的相关性，22 年受 制于前期拿地难度和地产资金紧张，新开工下行影响雨虹收入下滑趋势明显。估值与房贷 利率正相关，并领先房贷利率变动，估值显著下降或跟随地产景气度下降。

或因：1）09 年以基建大项目为主，彼时四万亿计划提升估值，股价和估值先于利率反应；2）14 年估值 回归，并保持先于利率反应，即在利率上行到顶点（2014 年 9 月、2018 年 12 月和 2021 年 12 月）前估值提前下行，一方面体现股价景气度以业绩驱动为主，另外雨虹的估值下行 亦领先地产见顶。地产实物量与股价波动关系逐步减弱，业绩提升成为主要考量。业绩增 长作为股价提升主要驱动，未来着重看一体化公司、C 端和多元化发展，周期性波动减弱 并显著领先于可比公司。

与东方雨虹类似，科顺股份营收同比增速与新开工面积同比增速相关性较强，目前下滑趋 势明显。估值的相对表现与房贷利率相关性较强，预计与 B 端地产商合作有关，即与地产 板块的复苏情况有关。前期估值波动与销售、开工相关性较强，22 年以来相关性逐渐减弱， 体现公司正积极调整渠道结构。

外加剂：营收同比与销售及开工同趋势变动，估值与地产相关性不强，或与基建复苏相关 性更强。复盘历史业绩，减水剂主要用于开工端，因此苏博特业绩增速同销售及开工相关 性较好。估值则与地产实物量基本无明显相关性，预计与基建景气度相关性更强或二者叠 加的缘故，因苏博特减水剂更多用在众多大型的基建工程中，可能大型项目的建设、原材 料价格、地域拓展等对其估值影响较大。同样，垒知集团业绩增速与销售及开工联动性较 强，估值与实物量相关性近年减弱。

竣工端：多数与销售相关性更强

石膏板：与竣工相关性强，高市占率但增长放缓拖累估值。北新建材发货增速与竣工相关 性强，股价受估值影响较大。19、20 年受美国石膏板诉讼案赔款影响，导致估值波动较大， 其他时间基本与股价波动强相关，属于估值驱动标的，而 15年之后股价与地产景气度相关， 与雨虹相似，估值先于地产见顶。竣工与估值的相关性大，对于成长性、管理层、防水整 合的担忧进一步影响估值波动。因国内石膏板大部分用于吊顶，属于竣工环节，但竣工数 据的失真、销售与竣工时间周期拉长，叠加公司市占率较高带来弱周期性，导致竣工难反 应当下业绩情况，但对于未来增长空间影响较大，进而影响估值水平。此外市场对石膏板 市占率见顶、管理层的波动、防水整合策略等的反应，进一步影响估值的波动，进而影响 股价波动。

管材：B、C 端分化明显，地产低迷下估值仍在提升。B 端占比较大的管材公司在 22 年业 绩表现较差，在原料降价情况下净利润均未有较大恢复。伟星新材作为管材 C 端龙头，与 建材零售情况相关，更偏消费，并加速渠道、服务和同心圆产品的拓展，增强系统服务的 竞争力。同时，零售、工程双轮驱动，虽然一定程度上拖累毛利率和现金流，但增长空间 进一步打开。估值与地产销售、建材零售相关性强，业绩增长是股价上行主因。

受益于庞 大的存量二手房市场，公司近年业绩与估值与二手房成交面积增速相关性增加。地产销售 较大程度表征地产当时的景气度，伟星估值与地产销售基本保持同步，叠加业绩与销售相 关性较强，可以在销售提升过程中配置，或具有较大弹性。且在地产周期下行的时间内， 市场可能更倾向于配置风险更低的伟星新材，导致其成为资金的避风港，估值仍在上行过 程中。

中国联塑是 B 端龙头管材公司，由于工程端管材入场主要在建设中后期，因此收入及利润 增速与竣工面积同比联动性更强。估值同样与竣工呈现强相关性，但受益于其工程端的龙 头地位以及良好的品牌形象，地产景气度下行时，股价抗跌属性强。

五金：建筑业景气度晴雨表，估值属于利率和政策敏感型。从历史情况看，收入增速与竣 工关系明显，因建筑五金多用于竣工端。坚朗五金属于地产景气修复敏感型标的，应是地 产或建材复苏时优先配置的品种，或因公司直销超过五万个遍布全国的小 B 客户，一定程 度上是全国建筑业的晴雨表，对于复苏的敏感程度高。亦导致公司在建筑业下行周期中， 成为消费建材中业绩下滑较大的公司。

涂料：收入增速与销售相关性强，二手房或存量房需求受益板块，且同为利率与政策敏感 型。三棵树与坚朗类似均为利率敏感型，估值对股价的影响更大，今年以来大 B 占比高、 预期增速下行、原料涨价共同压制估值。公司一直以来估值持续提升的重要因素是收入增 长的持续性，虽然地产中长期下行趋势下对估值水平或有压制，但成本端明显改善、C 端 占比提升、减值风险低，公司估值和业绩均有望迎来较大改善。此外，参考海外龙头，存 量房时代下涂料市占率提升加速，且当下二手房成交好于期房成交，或有益于涂料公司 C 端发展。

瓷砖：收入增速与销售相关性强，估值同属利率与政策敏感型。蒙娜丽莎同坚朗、三棵树 类似，估值对房贷利率变化较为敏感。受制于 22 年地产下行趋势以及 B 端客户占比，公司 业绩出现亏损，公司估值与股价相对下滑，积极调整战略后，B/C 双轮驱动，公司业绩修复， 估值随政策变动迎来改善。类似地，东鹏控股业绩与销售相关性较高，估值对利率敏感。玻璃：业绩、估值与销售相关性强，且领先于销售。玻璃主要在建设中后期入场，理论上 与竣工相关性强，但同时也与地产景气度相关性较高。估值同样与销售及竣工联动性强， 且先于销售、竣工复苏。

投资结论：关注销售和竣工复苏下的龙头

1）我们自上而下寻找地产实物量哪些环节更有机会，以及对应哪些消费建材细分板块和标 的在该类环节中更为受益；2）寻找消费建材各细分板块在每个环节上的业绩、估值的体现 顺序，并确定景气环节中；3）优选兼具业绩弹性和安全边际的细分龙头，因其具备较强的 渠道/品牌/全国布局等优势，可能率先受益于经济复苏。 首先，从大的复苏环境中，我们更看好销售和竣工的复苏强度，因：1）地产供需两端的支 持政策仍在发力，且仍有政策发力空间，年内销售转正的概率较大；2）我们认为地产施工 的重要支撑源于保交付，因此竣工的释放力度依然值得期待。保交付大部分为已主体封顶 的结构，对于消费建材的需求更为直接。

其次，从上文的拟合中我们能总结出在实物量复苏过程中，消费建材的配置顺序：1）估值 方面：五金/涂料/瓷砖（利率敏感）>玻璃（领先销售）>管材（销售）>防水与减水剂（新 开工）>石膏板（竣工）；2）业绩方面：玻璃（领先销售）>管材/瓷砖/涂料（销售）>防水 与减水剂（新开工）>五金/石膏板（竣工）。我们认为目前处于历史周期中政策刺激中后期、 销售逐步向上的阶段，而竣工因保交付支撑可能同步改善，未来若销售回暖，建议配置业 绩与估值同步改善的管材和预期估值即将修复的防水、减水剂。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）