2022年私募基金行业下半年投资策略 策略配置展望及管理人推荐专题分析

1.股票主动策略市场环境展望

基本面反转将推动市场主升浪

宏观方面

国内经济基本呈现“信用底-经济底-价格低”的特征，也就是信用增速领先经济增速见底，而 价格指数增速滞后经济增速见底。2011-2012年和2014-2015年以及2019-2020年经济见底过 程都是如此。 本轮信用底在去年三季度已经看到，经济底大概率也在二季度，最差的阶段就是疫情冲击最严 重的4-5月。信用底和经济底已先后显现，下半年PPI，特别是中下游PPI，下行斜率或将趋缓。

微观方面

过去几个季度上游采掘利润率在资源品涨价驱动之下持续提升，相应的中下游利润率持续承压， 上游挤压中下游利润的现象尤为显著。由于资源能源行业占非金融A股利润比重不到20%，中 下游利润率下行拖累整体企业盈利。 在供需双重压力之下，今年下半年上游资源品涨价趋势或将趋缓。随着下半年资源品涨价趋缓， 也就是上游采掘PPI见顶回落阶段，中下游利润率改善将驱动整体企业盈利回升。

疫情高效清零

后续对疫情的判断直接影响基本面走向和市场风险偏好，“常态化核酸、国产特效药、老年人 疫苗”，疫情高效清零三支箭齐发，下半年国内疫情或将呈现大缓和局面。

政策托底经济

4月底以来自上而下稳定经济大盘政策密集出台：地产、平台经济、汽车等产业政策陆续出台， 多地发放消费券提振消费；加大留抵退税力度、专项债提前发提前用、政策性银行信贷额度增 加等总量政策力度也在持续加大；货币政策保持相对宽松态势，下调金融机构存款准备金率， 下调首套商业住房贷款利率，下调5年期LPR。

短期风险偏好受到一定影响

本轮市场反弹，在疫情修复和政策密集出台背景下，情绪修复主导。目前来看，短期市场或受 到中报业绩预期的扰动。虽然定性上二季度就是业绩底部，但是定量上行业和公司业绩差到什 么程度仍存不确定性，重点关注7月中旬前后重点公司业绩预告情况。此外，大宗商品等风险 资产波动明显加大，疫情零星复发，对市场风险偏好也有一定影响。

市场风格判断和投资机会分析

市场风格判断

下半年随着中下游利润率改善，集中在中下游的成长板块相对业绩将明显改善，成长相对价值有 望业绩占优。但是在稳增长背景下，成长风格相对于价值风格还没到真正逆转的时候，期间反复 或者风格轮动在所难免。

成长投资机会分析

1. 新能源：需求旺盛，高景气。锂电材料成本压力缓和，电池技术迭代，终端需求向好；光伏 海外需求维持高位，国内项目稳步推进，机装需求旺盛，景气确定性强；政策推动风电项目 招标需求旺盛，有望延续高景气。

2. 半导体板块：国产替代。新能车需求增长带来的车规级半导体环节供需缺口，订单饱满，业 绩确定性高。

3. 互联网板块：随着互联网监管政策放松，下半年有望趋势向上，仍然具备成长赛道的特征。

4. 消费板块：下半年疫情趋势向好，关注消费板块边际变化。一方面聚焦疫后恢复较快的商务 消费（高端白酒等），另一方面关注地产政策宽松叠加刺激消费政策预期下的汽车、家电等 耐用消费品。

股票主动策略私募管理人筛选

私募管理人筛选两类标准： 1、长期业绩稳健，回撤控制优秀，尤其在今年的极端市场环境中仍然具备良好的抗风险能力。 2、业绩进攻性强，在产生一定回撤后净值能够尽快修复，业绩具备一定的弹性。

2.股票量化策略配置展望及管理人推荐

股票量化策略运作环境展望

成交回落已接近尾声，活跃度回升或利好策略未来表现

由于国内大多数私募基金在股票量化策略方面都会使用量价因子以及日内交易，因此市场的活跃程度对于策略的表现会有 明显的影响。从2019年以来中证500增强策略月度超额表现与两市成交额走势对比来看，除2020年11月以及2021年1月等 这样的顺周期大市值股抱团行情的个别月份外，超额收益与成交水平呈显著的正向相关。近期来看，6月以来市场交投活跃 度在A股强势回暖的劲头下大幅上升，绝大多数交易日两市成交额在万亿上方，平均日成交额接近11000亿，另外从北向净 流入同样能印证，在今年3月连续几周的大幅净流出之后，全球资金已再度向中资股回流，北向资金前期的净流出表现也进 入尾声。同时，各重要指数的换手水平也在近期呈现出反弹回暖的趋势。

时序及截面波动水平双降，但进一步下降空间不大

从市场整体波动水平来看，2022年以来，时序波动水平回升持续，1-3月各指数时序波动水平放大显著且趋势连贯，4 月各指数波动回落后再度飙升，创业板指数波动水平已突破去年8月高位，5月时序波动从高点再度回落，6月以来回落 有所延续，截至月末又回到近几个月较低水平。

从截面波动水平来看，个股及行业收益率离散程度近期均处在近一年中位水平下方，市场收益离散度收敛仍然较低，不 过5月达到近一年多低点后，6月以来已有明显的反弹趋势。目前来看横截面波动水平已经处于历史低位区间，未来进一 步大幅走低的可能较小。从中长期趋势来看，不管是个股还是行业收益离散度，整体都呈现出中枢上移的趋势，另外自 6月以来市场成交及换手均有明显回暖，预计未来一段时间横截面波动水平会随交投活跃度的提升继续有所反弹。

行业轮动速度回到适宜水平，中小盘股仍有一定成长空间

今年以来市场风格并不明朗，总体上大盘股小幅跑赢中小盘股，但在不同阶段仍有比较明显的风格切换特征。例如1月跟2 月，4月跟5月，市场风格都出现了明显的反转，反复变化的市场风格同样也给超额表现带来了较大的波动。上半年受疫情 反复的影响，国内经济下滑较为明显，但预计当前已经在底部区域。

未来来看，政策方面，宏观因素对市场的走势基本不 会形成阻力，无论是经济回升趋势、货币和财政政策宽松，还是信用环境改善，都将对A股市场形成积极支撑，不管是从 盈利增速，还是估值水平来看，中小盘成长股仍有一定的成长空间。综合来看，下半年市场预计较难出现大强小弱贯穿全 年的一九行情，风格方面或成长股和中小盘股相对占优，尤其在新消费、专精特新等因素的催化下，中小盘股业绩预计仍 会处在快速成长期。不过仍需警惕类似上半年风格短期出现急剧切换的风险。另外，从近期来看，行业轮动速度有所回落， 并且略低于近几年平均水平，处于对超额表现相对有利的区间。

今年以来贴水明显加深，不过近期重回收敛趋势

除去多头端的超额表现外，量化对冲/市场中性策略的业绩表现还受到空头端对冲成本的影响。从股指期货基差来看，今年1月 底，IC近月、季月等合约均短暂回到了升水状态，并且跨期年化基差也收敛到了近几年低位，彼时对冲成本对于市场中性策略 非常有利。随后在市场大幅回调的走势下IC基差贴水也一路走阔，同时挂钩中证500的雪球产品在4月以来的敲入也一定程度 上加剧了这一现象，跨期年化基差在4月25日这天达到了14%左右。不过进入5月以来，远近月实时基差以及跨期年化基差均 再度进入收敛区间，截至6月末，已回到相对适宜的水平。另外除4月以外，今年以来基差波动水平仍然维持在较低位置，并 且中长期下行趋势仍在，长期来看利好对冲类策略，有助于管理人锁定适宜的对冲成本。从当前环境来看，A股市场下探空间 有限，同时随未来中证1000股指期货推出，大概率会有部分IC的对冲盘转向IM，或一定程度上缓解IC基差贴水压力。综合来 看未来开仓的头寸所需承担的对冲成本持续扩大的可能性不高。

打新收益腰斩，新股频频破发

从去年以来的各个月份来看，新股上市首日涨跌幅平均值在去年10月大幅下滑，跌落至50%左右的水平，不足绝大多数 月份的1/3水平，11月虽然有所恢复，但年末以来再度走低。进入2022年后，新股收益持续走低，截至到6月24日，新 股上市首日的平均收益仅为35.09%，而2021年全年来看，新股上市首日的平均收益为157.06%。从破发情况来看，今 年以来截止到6月24日上市的167只新股中，有40只上市首日收跌，占比接近1/4。目前来看，不管从收益层面还是从破 发占比层面，打新策略过往作为重要辅助增强手段之一，备受量化管理人青睐的特性已经不复存在。

因子有效性尚可

今年以来，不稳定因子数量在1月下旬突破临界值，不过并未出现明显飙升情况，因此今年以来虽然超额维持低位震荡， 但以行业整体来看，超额并未出现明显回撤。2月末开始，这一指标再次回到临界值以下，并且在3月快速走低后维持低 位，但4月初开始不稳定因子数量再次上升，并于月末突破临界值，五一节后归来一度上升至近半年高位，不过随后呈现 快速下降趋势。6月以来，不稳定因子数量两度突破临界值，但并没有持续的上升趋势，并且目前已回到临界值以内的水 平，整体来看对超额表现影响程度相对不大。

A股市场风险溢价水平

从股票市场风险溢价来看（自2011年以来沪深300、中证500及自2014年10月以来中证1000回报率与10年期国债到期 收入率之差），截至6月24日，当前沪深300风险溢价率4.97%，处在历史49.20%分位值水平；中证500风险溢价率 2.0%，处在历史92.30%分位值水平；中证1000风险溢价率0.51%，处在历史90.10%分位值水平。

股票量化策略适应性展望-中性偏乐观

短期来看，股票量化策略已度过最悲观阶段

对于股票量化策略而言，短期来看，市场交投活跃度有所回暖，日均成交额重新回到万亿上方，策略运行拥挤度适中， 市场时序波动水平已到底部区域，同时行业及个股收益率离散度同样已有反弹迹象，另外虽然前期股指期货贴水有较大 的加深，但近期已步入收敛区间，另外不稳定因子数量也在临界值下方。今年以来各影响因素缺乏持续性的变化一定程 度上影响了上半年超额表现，但目前来看股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境已度过最悲观的阶段。

下半年来看，股票量化策略的运行中性偏乐观，中证1000股指期货推出在即，关注相关赛道机会

1）无论是经济回升趋势、货币和财政政策宽松，还是信用环境改善，这都将对A股市场形成积极支撑，总体交易大概率 会处于相对活跃状态； 2）从市场风格来看，不管是盈利增速，还是估值水平，中小盘成长股仍有一定的成长空间。下半年市场预计较难出现大 强小弱贯穿全年的一九行情，风格方面或成长股和中小盘股相对占优，尤其在新消费、专精特新等因素的催化下，中小 盘股业绩预计仍会处在快速成长期；

3）从打新收益层面来看，今年以来打新策略收益呈断崖式下跌，作为辅助增强策略的吸引力已大大降低； 4）另外，指数风险溢价显示，经过前期反复深度磨底的调整和近期的反弹后，各重要指数风险溢价率均创出了阶段性新 高，尤其是中证500指数，虽然已从4月下旬2011年以来的新高水平逐步回落，但仍处在风险溢价较高的区间，表明相关 资产配置价值仍然较高； 5）随中证1000股指期货推出在即，结合中证1000指增赛道相对较高的超额收益，未来中性策略的绝对收益能力或有望 提升。

股票量化私募管理人介绍

朋锦仲阳

管理人简介

成都朋锦仲阳投资管理中心（有限合伙）成立于2014年4月，具备投资 顾问新规资质。公司专注二级市场量化投资，早期以期货自营策略为主， 随后开始布局及完善股票量化策略产品线。目前，公司核心策略为股票 Alpha策略，管理规模40亿左右。 仲阳核心策略团队毕业于中科院、哥伦比亚大学、麻省理工、剑桥大学 等国内外顶尖名校，博士占比超60%，其中团队负责人均拥有10年以 上成型的海外策略经验背景。2021年全球最大高频做市商Virtu创始合 伙人加入，进一步增强公司投研实力。核心团队成员中，贺方毅，史蒂 文斯理工学院（SIT）系统工程学博士、中国科学技术大学统计与金融 系硕士、学士；超过10年的量化研发经验，曾任职于BNP Paribas纽约 量化部。孙博，哥伦比亚大学计算机科学博士（总统奖学金），浙江大 学混合班（现竺可桢学院）第一名。Virtu Financial公司创始合伙人， 曾任该公司全球首席策略师、美股/外汇/能源首席交易员、亚太总裁。

投资策略

仲阳核心策略为日频Alpha策略，基于多因子模型（量价因子为主， 基本面因子、事件驱动因子辅助）配置组合。策略强调投资逻辑 的驱动性，注重因子可解释性，把每个个股收益预期拆解到每个 因子中，仲阳认为除Alpha因子外的其他因子（包含市场因子、风 格因子、行业因子等）是风险因子，无法长期稳定带来超额收益， 核心盈利能力取决于Alpha因子的构建。基于核心股票 Alpha策略， 并通过不同的配置结构衍生出市场中性、指数增强及量化选股三 条产品线。

顽岩资产

管理人简介

上海顽岩资产管理有限公司成立于2015年，是一家依靠数学和人工智 能为核心技术，专注于投资二级市场高流动性资产的量化基金公司。公 司起步于超高频期货交易，2018年开始进入股票市场，目前管理规模 20亿左右。 公司团队45人，投研人员19人，IT研发人员14人，投研团队硕博比例 100%，主要来自清华、北大、浙大、上海交通等国内外顶尖学府，涵 盖数学系、物理系、金融系、软件工程、自动化等。公司坚持使用人工 智能和深度学习的方法，研究和开发新策略，不断提升市场预测准确率 和策略容量，核心成员量化投资经验丰富，覆盖股票、股指、衍生品、 商品等大类资产，策略包含指数增强策略，股票中性策略，股票量化多 头策略，商品CTA，股指CTA等策略，拥有多策略多产品的管理经验。

投资策略

顽岩策略主要基于量价和基本面因子，用集成的机器学习非线性 模型对全市场股票进行收益预测，并排序。每日策略将会挑选出 收益预测靠前的股票，形成股票池，并在股票池基础上进行风险 控制后买入股票。当前策略主要以日频选股为主，保持高换手， 其中使用量价因子为主，基本面因子为辅。中证500指数增强策略 在全市场进行选股，实盘选股模型中使用的数据特征超过10000 个，组合持仓在1000只左右。目前策略每日换仓60%左右，年化 双边换手300倍左右。

3.期货宏观策略配置展望及管理人推荐

期货及衍生品市场回顾

商品市场高位回落，预期进入下降通道

商品价格自2021年来居高不下，2022年初俄乌冲突再次抬高商品价格。2022年3月以来，商品价格开始出现 高位震荡，并于2022年6月大幅下跌。

商品板块间一致性较强，下半年或将加速分化

在过去的一年中，商品市场各板块行情趋同，盖因其主要行情驱动因素相同。2021年底为能源供给不足， 2022年初为俄乌冲突所致。2022年5月以来，各版块行情逐渐分化，却在6月共振下跌。

商品市场波动率再次冲高

2022年以来，商品市场波动率由俄乌冲突推升。3-4月的加权波动率主要由镍和锡等个别品种贡献，实际上大 多数品种波动率快速下降，直至5月波动率已回落至相对低位。6月随着各品种和板块的快速下跌，市场波动 率再次冲高。

6月各品种和板块共振下跌

5月商品市场表现出低波动上涨行情，6月开始快速下跌。各品种和板块的下跌由不同原因引发，却在同一周 爆发，导致了行情的共振。

上半年趋势性机会先扬后抑

2022年上半年仅有第一季度市场具有较强趋势强度，3月底以来趋势强度低位缓慢上涨，6月大幅波动。 横截面轮动速度在5月中下旬快速下滑，截面动量稳定性犹豫时序动量。

股指波动再起

股指期货在2021年始终波动平平，2022年以来，随着市场的快速下跌之后反弹，股指期货波动率大幅上升。

期权隐含波动率再现高峰

随着2022年初股票市场的大幅下跌，期权隐含波动率快速升高，尤其在2022年3月15日的跳空低开后迅速下跌的 行情中，隐含波动率大幅跳升，给期权类策略带来较大风险。 随着5月市场的上涨，隐波快速下降至历史低位。

CTA策略私募管理人介绍

德贝私募

管理人简介

上海德贝私募基金管理有限公司成立于2019年9月27日，协会登记时间 为2020年11月2日。公司成立以来致力于管理期货策略领域的研究，自 上而下的设定产品子策略配置体系，同时自下而上不断丰富细分子策略。 截止2022年6月底，公司管理规模约15亿。  公司合伙人、投研总监，马俊先生，英国剑桥大学数学学士、金融学硕 士、计量经济学博士、CFA。拥有10余年国内外金融市场从业经验，累 计管理资金规模超百亿。2013年至2020年任职于国内某知名私募基金， 历任金融工程师、研发总监、总经理。对管理期货、市场中性、量化期 权等量化投资领域均进行了深入研究和实战。公司合伙人、技术总监， 王磊先生，复旦大学计算机系学士。拥有10余年技术平台开发及架构设 计经验，曾任职于大智慧财汇和恒生电子数据开发部。

投资策略

德贝的CTA策略分为两大主要模块，分别为短期量价策略和基本 面多空策略。短期量价策略的平均持仓时间在1-5日，根据不同信 息统计维度和挖掘方法，预测中短周期商品期货价格走势，构建 一揽子期货交易组合。基本面多空策略平均持仓时间在10-20日， 根据产业逻辑框架，寻找各类品种中具有共性的基本面驱动因素， 利用有效的基本面因子构建模型，进行严格的多空交易。

珏朔资产

管理人简介

上海珏朔资产管理中心（有限合伙）成立于2016年3月17日，协会备案 时间为2016年12月6日。公司自成立以来专注于CTA投资，当前团队成 员共12人，其中半数为投研人员。截止2022年6月底，公司管理规模约 18亿。 公司创始人、执行事务合伙人、首席投资官，马大壮博士，美国卡内基 梅隆大学计算机工程博士、复旦大学学士，拥有十年在美国从事大规模 机构资金的量化交易、产品研发管理和风险控制的成功经验，曾在全球 头部CTA策略对冲基金Graham Capital开发并管理公司规模最大的超8 亿美元的多个量化全球CTA产品。

投资策略

珏朔资产在坚持长周期趋势跟踪风格的基础上，使用了三个核心 策略（趋势跟踪、量化基本面、期限结构）和多个卫星策略（趋 势反转、均值回归、相对价值、日内短线、机器学习等）。在保 持产品业绩长周期趋势风格的同时，通过多种策略逻辑的高度复 合和动态优化机制，起到在趋势策略不利的市场环境下平滑净值 的效果。

4.另类私募策略配置展望及管理人推荐

量化可转债策略

可转债策略是一个具有明显配置意义和特点的投资策略。对于希望追求beta收益的投资者来说，可转债 多头策略可以一定程度上满足beta收益要求，同时在市场大幅下跌时，债底的保护将为转债策略提供一 定安全边际，转债多头策略可以成为股票多头策略的补充或分散选择。对于希望追求绝对收益的投资者 来说，可转债对冲套利策略也是值得关注的选项，与常见的量化股票中性策略相比，虽然转债对冲套利 策略在对冲方面可能存在一定市值敞口，但是在获取收益方面，转债市场的拥挤程度远低于股票量化市 场，因此可转债对冲套利策略也非常适合作为绝对收益组合的补充。

期权策略

期权卖方策略，在风控措施合理的情况下，可以看待为一种低波动绝对收益策略，风险收益特征可以与 股票市场中性策略进行对比。同时，由于期权卖方策略策略逻辑与股票市场中性策略不同，且业绩也存 在低相关性，因而非常适合于股票市场中性策略进行组合配置。从风险收益来源的角度来看。期权卖方 策略最适用的盈利环境，是市场处于中等波动率水平，或波动率水平持续下降的市场环境。

在市场持续 处于极低波动率时，期权卖方策略盈利空间有限，当市场波动率快速升高时，容易使期权卖方策略发生 回撤。对股票市场中性策略来说，在波动率下降或处于低位的市场环境中，通常难以获得较高超额收益， 甚至会出现负超额的情况，导致业绩震荡或回撤。在波动率较高的市场环境中，超额收益的获取难度则 较低。因此，风险收益来源的角度，期权卖方策略受益于中低波动市场和波动率下行，股票市场中性策 略中，超额收益受益于高波动率市场和波动率上行，两者存在一定逻辑上的互补。

量化可转债策略私募管理人介绍

悬铃私募

管理人简介

上海悬铃私募基金管理有限公司成立于2016年，目前资产管理规模超过20亿元，主要使用可转债套利策略，并有全对冲和2/3对冲两条产品线。 公司团队共12人，其中超过半数为投研人员，均有长期量化投资经验。

投资策略

选债方面，上海悬铃主要包括三个主要策略，分别为股债轮动策略、低估债券策略、事件驱动策略。其中，股债轮动策略以转股溢价率作为主 要交易的对象，对转股溢价率波动平稳的转债进行股债轮动交易，转股溢价率高时持有转债，低时持有正股；低估值债券策略使用蒙特卡罗对 可转债以类似期权的方式做定价，将不同情况不同路径下的转债价格作为美式期权进行估值，买入市场价格低于模型理论价值的转债组合；事 件驱动策略主要捕捉可转债下修或回售等机会进行套利，但这类策略依赖事件发生，触发机会的分布不均匀、不持续，在产品中占比较小，产 品整体平均持债数量约60-80只。对冲方面，悬铃主要使用IC合约，对转债组合的delta和股票组合的beta值进行对冲。

纽达投资

管理人简介

珠海纽达投资管理有限公司成立于2017年（核心投研团队组建于2006年），早期以A股T0和期指高频自营交易为主，2019年开始对外资管， 目前总规模近15亿，主要产品线有三条：可转债、指数增强和ETF套利的类固收+产品，其中可转债产品线规模最大，管理规模接近12亿。团 队一共45名成员，其中2/3为投研及交易人员，拥有平均7年、7000多小时T0的量化交易经验。

投资策略

纽达投资基于量化及主观相结合的方式进行可转债投资。选券之前首先排除正股有退市风险、转债有潜在违约可能的标的。量化选券的部分根据转债 的价格、转股溢价率、以及正股的基本面、技术面等等因子构建多因子模型，使用的因子数量超过20个，其中正股量价因子占多数，今年新加入仓位 管理因子，策略根据量化模型结合主观的有限介入，周频进行轮动的评估和调仓，年化换手在7-10倍左右，相对较低。

该策略目前在产品中占比最大， 超过85%。除去量化多因子选券策略外，纽达还辅以事件交易策略、波段交易策略、条款博弈策略、抢权配售策略等进行补充。整体产品层面，持仓 数量在40-70只券之间，单一标的占比不超过5%，会适当地去做一些行业的轮动和风格的暴露，但是不会过度的特别偏重于某些行业，因此行业分布 也会相对均衡。风控的主要方式是考察持仓平均价格距离债底位置，以衡量向下安全边际。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）