2022年长江和记实业（长和）深度研究 穿越熊市折让明显，动荡市况防御首选（上）

长和：多元化多区域业务，资产配置 分散，高股息稳增长铸造防御价值

从长江实业与和记黄埔到今天的长和：2015 年重组后架构更清晰，股权 价值得以释放

长江和记实业有限公司是一家业务遍布全球 50 多个国家的多元化企业集团，主要经营李嘉诚家族的非地产业务，包括四个板块：港口、零售、基建和电讯。 零售和电讯为长和的业务重心，2021 年这两项业务分别贡献长和营收的 39%和 23%，加 总超过 60%；但 EBITDA 贡献方面，则以电讯和基建为主，加总达 70%。区域方面，欧 洲的收入和 EBITDA 贡献最大。2021 年，贡献长和 51%的营收和 65%的 EBITDA。李嘉 诚家族的地产业务则由另一港股上市公司长实集团运营。长和与长实的并 行结构自 2015 年的资产重组后确立。

2015 年 1 月，长江实业与和记黄埔进行重组，主要是将原有的长江实业 与和记黄埔两大企业股权结构调整，并重整成立两个全新上市公司：以地 产为主营业务的长江实业地产有限公司与以非地产为主营业务的长江和记实业有限公司。完成重组后，长和与长实集团的注册地由中国香港迁至开曼群岛。

此次重组不但精简了重叠的控股架构，也消除了部分控股公司的折让，为股东释放 出更高价值，也提升了业务的透明度及一致性。

重组前，长江实业旗下拥有业务包括：香港地产业务、出租物业及酒店、房地产上 市信托类投资、非地产类上市投资、飞机租赁等；而和记黄埔旗下拥有港口、出租物业 及酒店、零售、基建、能源、电信等业务。此外，两家公司共同持有的合营公司业务， 包括 Northumbrian Water、Wales & West Utilities、Envestra、Park’N Fly、AVR Energy 等。重组前股权结构为：李嘉诚家族基金会及信托与长江实业的其他股东持股长江实业， 而长江实业与和记黄埔其他股东再持股和记黄埔，为多层级嵌套的持股结构，导致长江 实业作为控股母公司的股价折让。

重组后，长和承接了原长江实业及和记黄埔所有非地产类业务，另外还包括二者合 营公司中的非地产业务股权；长江实业地产则承接了原长江实业及和记黄埔所有地产类 业务，另外还包括二者合营公司中的地产业务股权。长江实业与和记黄埔的股权结构也 发生了转变。重组后，李嘉诚家族基金会、原长实与和记其他股东三方共同直接持有长 和及长实的股权，消除了通过分层控股架构持有和记黄埔 49.97%股份，架构更为清晰。

长和目前的公司主席兼集团联席董事总经理是李嘉诚的长子李泽钜，截至 2021 年 12 月 31 日李泽钜和李嘉诚共同通过家族信托、受控公司、配偶、子女等方式持有长和约30.4%股权，此外霍建宁、陆法兰、甘庆林、米高·嘉道理等董事持股约 0.42%，其余股 东持股约 69.2%。

业务介绍：长和业务主要分为港口、零售、基建和电讯，零售及电讯收入 贡献较大；业务覆盖亚洲、欧洲、澳大利亚及美洲，以欧洲收入贡献最大

长和主要经营的业务包括四个板块：港口、零售、基建和电讯。

1）港口业务：主要包括长和持股 80%的和记港口集团以及持股 30.07%的和记港口 信托。2021 年港口业务收入同比增加 29%至 422.85 亿港元对比 2019 年增 长 20%，占公司比重 9%；EBITDA 同比增加 39%至 151.57 亿港元，对比 2019 年增长 13%，占公司 EBITDA 比重 13%。我们预期 2022 年布局全球的长和港口业务将直接受 益于全球贸易增长，货运需求的提升和港口的拥堵，将从吞吐量和港口仓储两方面提高 港口业务的收入。

2）零售业务：由持股 75%的屈臣氏集团旗下公司组成，提供个人护理、保健及美容 产品、食品及洋酒以及消费电子及电器产品。2021 年零售业务收入同比增加 9%至 1736.01 亿港元，对比 2019 年增长 3%，占公司比重达 39%；EBITDA 同比增加 11%至 160.34 亿港元，对比 2019 年下降 5%，占公司 EBITDA 比重 14%。屈臣氏集团在欧洲 地区市占率领先，也是其收入占比最大的区域，且欧洲地区业务已走出疫情的影响，有 望持续贡献增长。但在中国大陆地区却面临线上电商和线下新兴美妆集合店的夹击，利 润承压。

3）基建业务：包括长和持股 75.67%的长江基建及六家基建合资企业（包括 Northumbrian Water、Park’ N Fly、Australian Gas Networks、Dutch Enviro Energy、 Wales & West Utilities 及 UK Rails）的股权。2021 年，基建业务收入达 561 亿港元，同 比增长 6%，对比 2019 年增长 10%，占公司比重 13%；EBITDA 贡献 296.36 亿港元， 同比增长 2%，对比 2019 年增长 4%，占公司 EBITDA 比重达 27%。长和基建业务以投 资持股为主要营收来源，营收、利润、派息均保持稳定。

4）电讯业务：包括电讯集团 CK Hutchison Group Telecom及和记电讯 亚洲。其中 CKHGT 整合了欧洲 3 集团以及在港股上市的和记电讯香港。2021 年，电讯业务收入达 1014 亿港元，同比增加 2%，对比 2019 年下 降 1%，占公司比重 23%；EBITDA 贡献 451 亿港元，同比下降 11%，对比 2019 年增长 20%，占公司 EBITDA 比重达 41%。长和电讯业务收入主要来源于欧洲 3 集团，但其主 要市场意大利面临激烈竞争，开始出现活跃用户数下滑。集团积极布局 5G 或可抬升 ARPU，但 5G 的巨额摊销也将导致利润承压。3 集团在欧洲六个国家经营，而和电香港 则主要覆盖香港及澳门的移动电讯业务。2021 年，CKHGT 营收达 925.75 亿港元，同比 增长 2%，对比 2019 年下降 1%，贡献公司营收比重达 21%；EBITDA 430.52 亿港元， 同比降 11%，对比 2019 年增长 22%，占公司 EBITDA 比重达 39%。和电亚洲则主要覆 盖印尼、越南及斯里兰卡的移动电讯业务，2021 年营收 87.86 亿港元，同比降 4%，对 比 2019 年下降 2%，贡献公司收入的 2%；EBITDA 20.36 亿港元，同比保持稳定，对比 2019 年下降 6%，占公司 EBITDA 比重 2%。

5）财务及投资与其他：业务高度分散，主要包括 100%控股的和记黄埔及旗下上市 公司和黄医药的 38%股权、100%控股的欧洲高端化妆品零售商玛利娜 Marionnaud Paris、88%控股的澳大利亚上市电讯公司 Hutchison Telecommunications (Australia) Limited（HTA.AU）及旗下 TPG Telecom（TPG.AU）的 25%股权、持股 45% 的香港上市公司长江生命科技及持股 36%的 TOM 集团等。 此 外 ， 长 和 原 有 的 能 源 业 务 赫 斯 基 能 源 在 2021 年 1 月 与 Cenovus 能 源 （CVE.US/CVE.CN）合并，长和持有合并后的 Cenovus Energy 15.8%的股权。2021 年，财务及投资与其他业务收入达 720 亿港元，同比增 23%，对比 2019 年下降 12%， 占公司比重 16%；EBITDA 贡献 53 亿港元，对比 2019 年下降 66%，占公司 EBITDA 比 重达 5%。收入大幅提升主要是将 Cenovus Energy 并入该业务下，且 Cenovus 受益于 油价上行。我们预期未来此业务将保持相对稳定，但长和持有大量现金，有望进行更多 收并购。

地区覆盖方面，长和业务划分为五个部分：1）中国香港、2）中国大陆、3）欧洲、 4）加拿大、和 5）亚洲其他地区与澳大利亚及其他地区。

欧洲收入和 EBITDA 贡献最大。2021 年，贡献长和 51%的营收和 65%的 EBITDA。 收入同比增长 8%，对比 2019 年增长 7%；EBITDA 同比下降 5%，对比 2019 年增长 16%。

亚洲、澳大利亚及其他地区次之，2021 年，贡献长和 15%的营收和 18%的 EBITDA。 收入同比增长 5%，对比 2019 年下降 1%；EBITDA 同比增长 9%，对比 2019 年下降 6%。

中国大陆和香港营收贡献再次，2021 年分别贡献长和 9%、8%的收入和 7%、4%的 EBITDA。中国大陆收入同比增长 27%，对比 2019 年下降 1%；EBITDA 同比增长 33%， 对比 2019 年下降 29%。中国香港收入同比下降 1%，对比 2019 年下降 4%；EBITDA 同 比增长 1%，对比 2019 年增长 22%。

此外，长和仍有相当比例的收入来自财务及投资与其他，2021 年贡献 16%的营收和 5%的 EBITDA。财务及投资与其他收入同比增长 23%，对比 2019 年增长 112%，大幅增加主要为加拿大赫斯基能源合并进入 Cenovus Energy 被计入财务及投资与其他。 2020 年财务及投资与其他 EBITDA 为负数，因此不做对比。

2021 年业绩：长和营收及利润随全球疫情缓解和经济逐渐复苏而增长

回顾 2020 年，长和营收 4038 亿港元，同比下降 8%，主要受疫情影响，石油、天 然气及炼油产品等能源价格大幅下跌影响，导致赫斯基能源收入大幅下跌。能源业务营 收为 312 亿港元，同比下跌 35%；港口及相关服务营收为 329 亿港元，同比下滑 7%； CKHGT 营收为 907 亿港元，同比下滑 3%；财务投资与其他营收为 276 亿港元，同比下 跌 19%。零售业务在 2020 上半年受疫情冲击严重，收入同比下滑 11%。随着 2020 下半 年市场情况略有改善，加上屈臣氏集团迅速推进的线上+线下销售模式加速复苏，使得 2020 年全年线上销售额同比大增 90%，部分抵消了疫情带来的影响。最终，零售业务营 收为 1596 亿港元，同比下跌 6%。基建业务及亚洲电讯业务保持相对稳健，营收分别为 528 亿港元和 91 亿港元，同比分别增长 3%和 2%。

到了 2021 年，随着世界各地加快推行疫苗接种及重启经济活动等，全球经济逐渐复 苏，公司业绩亦有所恢复。2021 年，长和营收 4454 亿港元，同比增长 10%，总体完全 恢复至 2019 年水平甚至更高。其中零售业务恢复至 2019 年的 103%，港口业务恢复至 2019 年的 120%，基建业务恢复至 2019 年的 110%，电讯业务恢复至 2019 年的 99%。

2021 年，长和 IFRS 后 EBITDA 1357 亿港元，同比增长 11%（Non-IFRS EBITDA 为 1112 亿港元，同比涨 15%），也基本恢复至 2019 年水平，主要因为港口及零售业务 业绩改善，基建业务稳健，但电讯业务 EBITDA 下滑。此外，2020 年能源业务下赫斯基 能源录得亏损，而 2021 年合并后 Cenovus Energy 扭亏为盈。合并后，Cenovus Energy 计入财务及投资与其他，不再作为主营业务披露。最后，汇兑收益及一次性项目收入也 对 EBITDA 有所贡献。2021 年，长和 Non-IFRS EBITDA Margin 为 25%，同比增 1 pct， 恢复到 2019 年的 EBITDA Margin 水平。

2021 年，长和 IFRS 后净利润为 334.84 亿港元，同比增长 15%（Non-IFRS 净利润 为 335.00 亿港元，同比涨 16%），净利率也恢复至 7.5%，对比 2020 年的 7.2%增 0.3 pcts，对比 2019 年的 9.1%降 1.6 pcts。需要注意的是，该净利润口径包含了一次性项目 产生的 49 亿港元利润。一次性项目包含 2021 年完成出售意大利及瑞典发射塔资产产生 的 253 亿港元、意大利电讯业务的 155 亿港元商誉减值、合并 Cenovus Energy 后确认 的非现金外汇储备的 35 亿港元亏损，以及长和所占有 Cenovus Energy 美国炼油资产的 14 亿非现金减值。2020 年集团净利润亦存在 70 亿港元一次性收入。扣除两年内发生的 一次性费用，长和普通股东应占利润 2020 年为 221 亿港元，2021 年为 286 亿港元，同 比增加 30%。

与香港其他三大本地综合控股企业对比，长和将房地产完全剥离凸显远见

香港四大本地综合控股企业是由李嘉诚、郭得胜、李兆基和郑裕彤四大香港商人创 办。四大控股企业基本依靠地产起家，并通过一系列控股公司深耕香港社会，业务遍及 日用百货、水电煤气、住宅商场、交通出行、港口码头等，基本涵盖了香港人的衣食住 行。相比另外三大控股企业偏重在中国内地及香港地区的房地产业务发展，长和资产配 置的最大特点就是业务多元化，分散遍布全球。所以，长和在业务和地域的分散凸显出 公司的防御优势，而其他三大控股企业更为倚仗内地和香港的房地产业务和经济发展态 势。

新鸿基 系 公 司旗 下 的 上市 公 司 主 要 有新鸿基地产和载通国际 。新鸿基地产于 1972 年在港股 市场上市，业务涵盖房地产发展、物业投资、酒店、电讯等，而载通主要运营香港公交 车网络九龙巴士和龙运巴士，以及在大湾区的一些公交网络等。新鸿基地产为香港头部 地产发展商，2000 年后发展的住宅项目倾向豪宅化，提供高素质的产品及服务，住宅项 目如汇玺、Wetland Seasons Park、云汇、御海湾、御半山等售价均为所在区位内较高 水平。新鸿基的物业投资亦不乏明星项目，旗下国际金融中心及环球贸易广场为香港地标性物业。在内地的布局上，新鸿基地产拥有上海国际金融中心、上海环贸广场、南京 国金中心、杭州万象城等明星项目。

在地区分布上，新鸿基、恒基和新世界基本全部布局在香港及内地。而长和系则是 四大本地综合控股企业下中唯一广泛布局海外资产。2021 年，海外业务贡献了长和营收 的 83%，贡献了长实集团收入的 44%，海外业务收入贡献远超其余三家。

香港新任行政长官将于 7 月上任，土地房屋供应将为“重中之重”，对四 大地产公司影响几何？

我们认为，香港社会问题的症结在于长期的房屋供应不足。香港早在英国殖民地的 渔村时代，已经实施典型殖民地的零关税和低利得税政策，导致日后政府收入对卖地及 房地产相关收益的高度依赖，形成了土地供应量少和房地产价格上涨的恶性循环，不利 于民生。而下任特首李家超为香港警队出身，跟历任香港特首多为港英班子背景的文职 公务员及商界出身的背景有所不同，预计将会为香港社会带来一番新气象。我们认为， 其上任后将会以社会安定及以积极改善香港民生为主要目标。因此，在房地产相关的政 策上或会作出更多改变，以改善困扰香港普通市民多年的住房问题。

房屋供需关系割裂的问题长期困扰香港社会，而下任特首早在选举政纲里表示，土 地房屋供应将为新一届香港政府的“首要任务”，他希望以增加土地供应、增加公营房屋 供应、以及缩短公营房屋轮候时间为施政的“重中之重”，积极提供安居乐业的环境，改 善民生。而对于手握大量土地的香港四大地产公司而言，我们认为，新一届香港政府为 增加土地供应，极有可能向其收回土地但目前具体方式未定，因此，或会增加香港本地 地产板块的不确定性，同时，也凸显了长和在剥离了房地产业务后的投资价值。

我们将其政纲中与土地房屋相关的政策总结为以下四点：

1）缩短公屋轮候时间：推行“公屋提前上楼计划”。所谓“公屋”就是公营房屋的 其中一类，主要是政府出租给低收入家庭。2021 年月平均租金约 70 港元/平方米（一般 大小为 15-35 平方米），对比目前这类家庭主要居住在狭小的“劏房”的月平均租金达 400 港元/平方米（“劏房”为一类特殊的香港出租房，房东将普通住宅切割为多个独立房 进行出租，单个劏房居住面积通常不到 10 平米，也没有独立厨卫）。鉴于香港公屋供应 量有限，平均轮候分配上楼时间不断攀升，目前已增至 6 年之长（对比 2011 年 2.2 年和 2017 年 4.7 年）。下任特首提出“公屋提前上楼计划”，包括让市民选择提前入住配套不 足的公屋等措施，希望借此缩短轮候时间。目前在公屋项目建造期间，若只建好一、两 幢房屋，但其他配套未到位，通常不会让市民入住，而新安排则提供“提早入住”选择。

2）增加公营房屋供应量：加大和加快公营房屋兴建力度，并优化精简相关流程。包 括重启及优化私人参建模式，利用市场力量帮助兴建公营房屋；扩大“设计及建造”的 采购模式，该模式下承建商需一并负责公营房屋的设计和建造，以优化建造流程，加快 兴建速度；在公营房屋项目中更广泛地运用创新科技，例如“组装合成建筑法（MiC）” 和“建筑信息模拟（BIM）”等，以缩短兴建时间；提升整体公营房屋体系不同类型的单 位供应，包括一系列的“居者有其屋”的供应量；以及精简和优化土地房屋供应相关的 程序。

“居者有其屋”简称“居屋”，是公营房屋的一类，主要为政府向符合资格的中产家 庭以低于市场价格出售的房屋，但居屋的转让出售存在限制。根据香港 2022 年的最新规 定，居屋在购买后首 5 年只可以原价出售，满 15 年后才可在自由市场“补地价”出售。 香港土地由政府拥有，地产商若要买地盖楼，则需向政府支付“地价”。而政府在出售居 屋时会以市场价格的折让定价，即变相豁免了“地价”。而居屋的所有者日后若想要转让业权，需要先向政府支付当初豁免的地价，即“补地价”。

3）增加土地供应：适当引用《收回土地条例》收回土地、促进私人土地持份者参与 发展、合理重置或补偿原土地使用人等。香港目前仍有大量未开发地土地，包括郊野公 园（占地面积约 44300 公顷，占香港整体土地面积的 40%）、农地（占地面积约 4400 公 顷，约八成荒废，超千公顷在地产商手中）和棕地（一般指的是香港新界的某些乡郊土 地，已荒废、破坏并改做其它与周边环境不协调的土地用途，如货柜场、停车场、废料 回收厂等，多由私人（原居民）拥有，业权非常分散较难收回，总面积约 1600 公顷）。 另外，为增加土地供应，香港政府近年也在加快改建部分保育价值较低的绿化地带，用 作兴建房屋。

此次政纲里提到将全面审视现时占地逾 16000 公顷的“绿化地带”及占地约 1600 公 顷的“棕地”。棕地基本是私人所有，而且业权多为原居民持有并非常分散；绿化地带也 有小部分属于私人，因此政府若想要开发这些土地需先将其收回。此外我们也认为，下 届政府也将继续向地产商收回农地进行开发。为此，或须适当引用《收回土地条例》以 收回土地。该条例规定，只需行政长官和行政会议决定，便可收回任何土地，条件是用 作“公共用途”。届时，政府或会邀请私人土地持份者参与发展，并协助重置和合理补偿 原土地使用人。

4）继续推进“北部都会区”和“明日大屿”等计划。“北部都会区”战略于 2021 年 10 月由现任特首林郑月娥在其第五次施政报告中提出，核心是香港新界北部地区构建一 个占地面积 300 平方公里的都会区，共容纳约 250 万人口。北部都会区内包括了天水围、 元朗、上水等已发展成熟的新市镇和相邻乡郊地区，同时还拥有六个处于不同规划建设 阶段的新发展区和发展枢纽，包括古洞北/粉岭北、洪水桥/厦村、元朗南、新田/落马洲、 文锦渡和新界北新市镇。这些区域内也包含了大量前文中提及的棕地、农地和绿化地带。 “明日大屿”发展计划则是林郑月娥在 2018 年施政报告中提出，计划在交椅洲和喜灵洲 附近分阶段填海兴建人工岛，填海面积达 1700 公顷，当时的施政报告中提出会在 2025 年展开第一期填海工程，预计到 2032 年第一期填海才有住宅建成，规划相对长期。下届 政府将会继续推进上述两大发展计划，“北部都会区”可与深圳发展融合成为创科中心， 而“明日大屿”则可打造为大湾区超级交通枢纽。

对于手握大量土地的恒基地产、新鸿基地产、新世界发展和长实集团而言，我们认 为，下届香港政府为增加土地供应，极有可能向其收地，但具体方式仍存在不确定性。 反过来，对于已经将房地产业务剥离出去的长和来说，投资价值更加凸显。四大地产公 司在香港拥有大量待开发农地。恒基地产的数字最为透明，根据 2021 年报，截至 2021 年底在新界拥有约 417 公顷农地，是香港拥有新界农地最多的地产商。新鸿基、新世界 和长实未披露最新的具体数字，根据 2019 年的数据，三家地产商分别持有农地面积约 290、150 和 80 公顷。综上，四大地产商合计持有农地面积超 900 公顷。

下届政府会如何向地产商进行收地？我们认为大概率有两种方式：

1）方法一：以政府公布的特惠补偿率为基准进行现金补偿，该数字虽高于地产商当 年收购这些农地时的价格，但仍显著低于当前市价。香港地政总署定期会公布收回土地 的特惠补偿率，新界主要地区的每平方呎农地基本定率在 1000 港元以上。依据最新的 2216 号公告，从 2022 年 5 月 3 日起，政府收回土地时可能采用特惠补偿率每平方呎农 地基本定率 1258 港元；新市镇发展区和受全港性主要工程影响的新界地区，以及港九市 区的农地拥有人，可能获得每平方呎 1510 港元的特惠补偿（即基本定律的 120%）；其 余地区的特惠补偿率可能为基本定律的 75%、50%和 30%。也可以参考恒基 2021 年被 政府以 1.14 亿港元的现金补偿于锦田、唐人新村和蓝地收回了约 14 万平方呎的土地， 即约 814 港元/平方呎，对比 2021 年政府公布的特惠补偿基本定率约每平方呎 1100 港元。

当前四大地产公司手中的农地多在上世纪 70-80 年代所购买，主要利用的是“换地 权益书”的方式。“换地权益书”制度是前港英政府在 1960 至 1980 年代，为发展新界新 市镇采用的一种征收土地赔偿方式，分为甲种换地权益书（Letter A）和乙种换地权益书 （Letter B）。Letter A 是以发展区内的一平方呎屋地，换取发展区外的一平方呎屋地； Letter B 是以五平方呎农地，换回两平方呎屋地。换地权益书可在市场上自由买卖及转名， 因此地产商便开始进行积极收购。上世纪 80 年代，在换地权益书制度下，每平方呎土地 价格仅为小几百港元，而正常的土地招标价格每平方呎则逾千元，因此地产商在新界购 入了大量的低价土地。

“换地权益书”制度最终于 1983 年取消。虽然现在政府的补偿价格仍远高于当年地 产商的购入价格，但若与现在的市价相比则没法比，2021 年香港政府在新界卖地的平均 价格高达 3 万港元/平方呎。当然，我们也不排除政府会与地产商依据市价商议赔偿，即 高于政府设定的特惠补偿率。此举当然更有利于地产商，但我们也认为可能性较低。

2）方法二：地产商可申请“原址换地”，即申请将原有的农地契约与政府原址交换 为住宅或工商业用地契约，并向政府“补地价”。我们认为，与方法一相比，此方法对地 产商而言更为有利，但并非所有农地都符合原址换地的条件。

地产商原有的农地契约并不可用于发展住宅或商业建筑。为改变土地用途，地产商 可向政府申请“原址换地”，但需要向香港政府“补地价”。此处的补地价即地产商为更 改土地用途或增加楼面面积需要向政府缴纳的差价，而政府对此亦设立了标准金额。 2022 年 2 月，香港地政总署发布《作业备考 1/2022 号》，表示将在粉岭北和古洞北两个 新市镇扩展部分接受原址换地申请，目前已接受 6 宗申请，分别来自恒基地产、新世界 发展、长实和泛海国际。

目前，古洞北/粉岭北的原址换地需满足以下条件：1）必须规划作私人发展；2）须 符合特定准则和条件，包括拟议用地面积不少于 4,000 平方米及统一业权；3）私人发展 必须能确保适时供应房屋和其他设施；3）提出契约修订申请的土地业权人，须公平对待 租户/占用人，并提供补偿或安置安排，水平须与在政府征地的情况下向合资格的受影响 人士所提供的特惠补偿或安置安排相当。例如恒基就在其 2021 年报中指出，其在古洞北 /粉岭北拥有约 138 万平方呎农地，其中有超 60 万平方呎符合原址换地的条件，其余则 估计会被政府以现金补偿的方式收回（即方法一）。

我们认为，香港房地产行业随着香港第五波疫情缓和，经济重回复苏轨道，短期内 或有望出现小阳春。但自疫情以来香港开始出现人口外流，加上新一届政府以增加土地 供应量等为目标。我们认为，或令香港本地房地产中长期进入下行轨道。因此，在四大 地产公司中，我们认为已经把房地产业务剥离掉的长和，投资价值更为凸显。

据香港差饷物业估值署公布的数据，受香港第五波疫情影响，香港私人住宅售价指 数已从去年 7 月的 398.0 跌至今年 3 月的 381.3。我们认为其在疫情受控后短期或会出现 反弹。尤其是香港 2022-2023 年度的《政府财政预算案》对按揭保险计划进行修订，或 对香港房地产市场成交量产生刺激，同时或推高房价。此次修订将可申请最高八成按揭 贷款的房价上限从 1000 万港元提升至 1200 万港元，并将首次置业人士可申请最高九成 按揭贷款的房价上限从 800 万港元提升至 1000 万港元，而 1200 至 1920 万港元单位的 最高贷款额也定为 960 万港元。中原地产也表示，此次修订或有望为香港房地产市场增 加两至三成的买家，以推升疫情下低迷的成交量。

但自疫情以来香港开始出现人口外流，本地房地产长期来看或会进入下行轨道。香 港自 2020 年起人口录得净移出，2020 和 2021 年两年合计人口净流出 9.6 万人。现任特 首林郑月娥也在 3 月底与国际商会代表及领事交流时承认，香港人才流失“可能是不争的事实”。不过我们也认为，针对香港的低税率，以及人员和资金的自由流动性，人口外 流也许只是暂时性，但在疫情缓和之前还需观察。另外，鉴于香港的外雇人数也较多， 需要经常出差到中国内地或国外的人员也不少，所以在目前对内地和国际仍未通关的情 况下，对于这类经常需要进出香港的人员来说，或会选择暂时转移到出差目的地居住。 近日，长江基建主席李泽钜也表示，有员工为求工作的便利，也做出了以上选择。

长和的资本结构、现金流和派息均长期保持稳定，构建防御性价值

我们认为，在目前港股市场充满不确定性的情况下，长和可以起到“穿越熊市”的 防御价值。美联储加息带来美元强势，叠加俄乌冲突和疫情下的供应链瓶颈，加剧了全 球通胀压力，恒生指数年初至今跌幅超 10%。展望后市，我们认为美国加息步伐将继续 推进，使得美元指数保持强势，港美利差或呈拉大态势，从而导致资金沽出港元买入美 元套利，压制港元汇率。目前美元兑港元已触及 7.85 的弱方兑换保证。此外，港元外流 亦会影响港股市场的资金流动性，压制港股股价表现。相较之下，长和业务和区域分散， 作为营利稳健且高股息的现金牛，在港股市场疲弱的时期往往能显现出更好的防御特性。

美国加息步伐将继续推进，港美利差或呈拉大态势，导致美元指数保持强势，从而 产生套利机会，令港元汇率持续走弱，并对港股市场流动性产生较大影响。我们认为， 在港股市场里的海外资金，对市场整体资金面的影响主要在两方面：1）美元加息周期叠 加 10 年期美债利率突破 3.1%，进一步吸引全球资金回流美元资产；2）港美利差较大带 来的套利交易（借入港元换成美元）。

美联储自今年 3 月起正式进入加息周期，引导美元 LIBOR 持续走高。当前美国联邦 基金利率为 0.75%-1.0%。中信证券研究部在《美联储 2022 年 5 月议息会议点评—美联 储极致紧缩落地》（2022/5/5）中预计，年内美联储可能加息至 2.25%-2.5%左右的水平。 而在此轮美联储加息周期中，我们认为，以房地产业务为主的香港未必会紧贴跟随美国 加息。港元汇率与港美利差高度相关。当港美利差拉大时，套利机制就会出现。香港金 融机构和企业或会借入利息较低的港元，兑换美元，再以较高的美元利率在市场上拆借， 赚取利差。我们认为该机制一定程度上会造成港股资金外流和港元贬值。

目前，港元兑美元汇率已触及 7.85 港元的弱方汇兑比率。港元与美元采用联系汇率 制度，就是将港元限制在 7.75-7.85 港元兑 1 美元的比例区间浮动，7.75 兑 1 美元被称作 “强方兑换保证”，而 7.85 兑 1 美元被称作“弱方兑换保证”。联系汇率制下，若港元触 及“弱方兑换保证”，香港金管局往往会买入港元而沽出美元。5 月 12 日，港元汇率于纽 约交易时段触发 7.85 港元的弱方兑换保证水平，香港金管局随后于 12 日宣布购入约 56.86 亿港元（分别于 12 日凌晨及下午宣布购入 15.86 亿及 41 亿港元）。此次操作后， 香港银行体系结余将减少至约 3319 亿港元（11 日收市总结余约 3376 亿港元）。香港金管局购入港元将抬升 HIBOR，从而暂时缩小港美利差，减少套利交易的情况。但 HIBOR 最终的涨跌仍取决于本地市场的港元供需情况。若美联储不断加息，仍会导致港元贬值 且港美短期市场利率息差不断扩大。如果美元的放款利息与港元的借款利息之差超过了 汇兑损失，上述的套利机制仍会形成。

香港房贷对港元利率，尤其是 HIBOR 的变化敏感度较高。我们认为，香港本地房地 产中长期来看，在人口外流和土地供应增加的影响下或会开始进入下行轨道，因此香港 银行此次在加息方面或将更为审慎。截至目前，香港银行体系的流动性仍较为充沛，也 暂未有香港银行宣布调升最优惠利率（P）。回顾 2003 年 SARS 之后，香港房价大幅下 挫，较 1997 年高位下跌约 70%。2003 年 6 月，香港的住宅负资产超 10 万宗，达历史 最高。而 2003 下半年，联邦基金利率保持平稳，但 HIBOR 则开始下行至接近零利率。 联邦基金利率自 2004 下半年开始提升，而香港最优惠利率直至 2005 年中才开始上行， 滞后约 1 年。这主要是由于香港银行提供的“P 按”（所谓的“最优惠利率”）房贷按揭利 率，是建基于 HIBOR 上。

我们认为，在港股市场充满不确定性的情况下，长和的业务和区域分散，作为营利 稳健且高股息的现金牛，可以起到“穿越熊市”的防御价值。

1）长和资本结构和现金流长期保持稳定，多元化稳健投资的背景下，近 4 年长和资 产负债率维持在 50%左右，2021 年为 47%；近 6 年 EBITDA margin 维持在 25%左右， 2021 年为 25%；近 5 年经营活动产生的现金流量净额/营收维持在 20%上下，2021 年为 19%。2020 年后，长和持有现金水平随出售铁塔业务而升高。2021 年，长和持有现金及 现金等价物 1531 亿港元，现金及等价物/流动负债高达 84%。

2）长和派息历史稳定，每年派发两次股息，2021 年派息比率为 30.6%，股息收益率为 5.3%，每股派息 2.66 港元，同比增长 15%。长和已经连续 6 年保持了超过 30%的 派息比率，派息记录稳健。

3）长和从 2021 年开始加大股票回购力度，2021 年长和在 40.16-51.13 港元的价格 区间累计回购 2170.6 万股，累计回购金额达 10.18 亿港元，体现出长和对公司长期发展 的信心。此前，长和以 81.91-84.25 港元的价格在 2016 年回购 200 万股，累计回购金额 1.66 亿港元；在 2018 年以 77.40-79.09 港元的价格回购 143.8 万股，累计回购金额 1.12 亿港元，之前的回购比例较小。而进入 2022 年，长和称将使用部分出售资产所获资金进 行回购，我们认为或会对公司股价实现支撑。

长和预期在 2022 年下半年完成对英国信号发射塔资产出售，完成后可获约 37 亿欧 元收入，包括价值约 14 亿欧元的 Cellnex 股票和 23 亿欧元现金，收入将在 2022 年下半 年确认。公司在 2020 年 11 月公告出售发射塔资产时表示，将会使用出售电讯发射塔所 获部分资金进行回购。英国发射塔资产将出售给西班牙电讯基础设施公司 Cellnex，这是 长和处置和剥离欧洲电讯发射塔资产的一部分，交易总值约百亿欧元，此前长和已完成 丹麦、奥地利、爱尔兰、瑞典及意大利发射塔出售。

回顾长和自 2015 年重组后的股价，长和历经数轮牛熊。2015 年，长和迎来重大资 产重组，长江实业与和记黄埔进行合并，并拆分旗下地产业务名为长实地产（2017 年更 名长实集团）。资产重组释放了长江实业持股和黄而形成的控股股价折让价值。在 2015 年 6 月分拆长实集团时，每持有一股长和可获配一股长实集团股份，刺激了市场投资情 绪，也令长和股价在分拆前夕触达 138 港元的高点。2018 年 7 月，长和增持意大利电讯 运营商 Wind 至全资拥有，市场预期长和未来经常性收入可获增加，提高每股盈利，此后 短期股价也跑赢大盘。在 2020 年疫情在全球爆发时长和股价曾降至 40.94 港元的最低点。 同年，长和开始分批向西班牙电讯基础设施公司 Cellnex 出售欧洲电讯发射塔资产， 2022 年下半年将完成出售计划中的最后一块英国电讯发射塔资产。

当然，目前美元的强势对其他货币带来的贬值压力，在长和身上的汇率压力也不可 忽略。美联储加息预期在去年底开始已经反映到英镑和欧元汇率上，美元指数快速抬升， 并在今年 4 月加速传导到人民币汇率上。鉴于恒生指数历史表现基本与美元走势完全相 反，而复盘来看，长和股价与欧元汇率走势相关度其实并不高，因此在美元强势，恒指 受压的当下，长和仍可提供相对恒指的防御功能。

而汇率对于长和业务的影响，我们认为公司对汇率波动做了较充足的风险管理安排， 例如可以通过外汇掉期、远期外汇合约等做对冲交易。而且随着美国极致紧缩预期的落 地，汇率进入相对稳定的区间，年内应该亦会解除对长和的汇率压力。2021 年底长和与 银行签订的远期外汇合约及交叉货币掉期安排的对冲金额达 521 亿港元。

以长和为鉴，香港本地蓝筹股的防御性和抗通胀性一究

我们认为，防御性主要是源于香港本地蓝筹股大多具备：

1）业务多为垄断性或竞争较小，降低了业绩的波动性。这些公司业务多为竞争较小 的寡头，降低业绩波动性。如港铁大股东为香港政府，独家经营香港轨道交通，并可以 较低成本拿下香港房地产地皮。又比如中电控股和电能实业是香港唯二的电力供应商， 具备垄断性。长和里的港口、基建、公用事业和电讯业务，均是呈区域垄断，现金流较 稳健的业务。

2）股息水平较高，可对冲通胀和市场风险。香港本地蓝筹企业业务稳定，现金流较 充裕，也具较强意愿维持高股息。上述标的在过去五年的平均股息回报率为 4.1%。而年 初至今，这些企业的股价表现大多为正增长，因此，股息加上涨幅，在目前高通胀的背景下（美国 2022 年 4 月 CPI 同比涨幅高达 8.3%）较为有利。可对比恒生指数年初至今 已下跌 17%。另外对比债券市场，截至 5 月 10 日，美国 10 年期国债收益率为 2.94%， 香港 10 年期政府债收益率为 2.89%，高股息企业依然跑赢。

3）拥有固定投资群体。2008 年金融海啸后，香港的银行一直维持较低的存款利率， 导致本地退休人士、养老金和保险等更倾向于配置股息较高的板块，为这些标的提供一 定的资金基础。

4）业务多在香港及海外，并以港元和外币结算，受人民币贬值风险相对较小。这些 标的大多是 50%以上业务在香港或海外，而且多以港元或其他外币结算，受内地经济影 响较小。如中电主营业务在香港本地和澳大利亚等地提供电力服务；恒生银行业务主要 产生于香港本地；电能和长江基建业务多为英国、澳大利亚和加拿大公用事业项目。

我们也复盘了香港本地蓝筹股在历年的港股熊市表现，包括在 1997 年亚洲金融危机、 2000 年科网股泡沫、2008 年次贷危机、2015 年港股“大时代”熊市、2020 年疫情刚开 始期间，以及 2021 年港股跑输全球各大型指数的几个时间区间中，香港本地蓝筹股相对 恒生指数的表现。我们同时计算了香港本地蓝筹股自 2008 年来每年相对恒生指数的表现。 我们发现包括中电控股、电能实业、香港中华煤气、港铁公司和恒生银行等，体现了比 较完整的防御性和超额收益。而长江基建、电讯盈科等也在大部分熊市区间表现较好。 反观，较纯粹的地产股在防御性方面则较为逊色。

此外，在全球通胀高企的背景下，防御性股票也能提供较好的抗通胀属性。上述香 港蓝筹股过去五年的平均股息回报率为 4.1%。而 2022 年 3 月 CPI 数据同比增幅已高达 8.5%，4 月 CPI 同比涨幅也达到 8.3%。虽然美国通胀基本见顶，但若以 8.5%为标准， 要跑赢通胀，这些标的今年的股价涨幅至少要高于 4.4%。年初至今，电能实业、长和和 长江基建股价表现较好，分别上涨 12%、8%和 8%。值得一提的是，电能实业的历史股 息回报率也居于首位，而其他企业的涨幅也大多高于 4.4%。相较之下，香港中华煤气年 初至今股价下跌超 30%，主要是由于 2021 年净利润同比下滑 17%，且未派红股（红股 是指将上市公司未分配利润以股票红利的形式给股东“送股”），令投资者失望。另外， 对比债券市场，截至 5 月 10 日，美国 10 年期国债收益率为 2.94%，香港 10 年期政府债 收益率为 2.89%，以上标的单纯以股息就能跑赢。

相比之下，马来西亚、菲律宾、越南、泰国及印尼的制度建设相对完备，开放程度 较高，营商环境较好，是外商投资较多的目的地。其中，越南近年经济增长进入快车道。 在过去 20 年间，越南经济保持高速增长。2020 年，全球受疫情冲击，经济大幅放缓， 而越南在 2020 年取得了 2.94%的实际 GDP 增长，对比全球主要发达国家的负增长。 2021 年虽受疫情停工影响 GDP 同比增速下滑至 2.6%，但 2022Q1 越南 GDP 达 922 亿 美元，同比增长 5%，对比同期新加坡（3.4%）的经济增速。据世界银行预测，越南 2022 年 GDP 增速为 5.3%，高于东亚平均（5.0%）和东盟平均（4.9%）的预期 GDP 增 长速度。在经济结构方面，越南的经济重心也是由农业逐渐向工业和服务业转移。工业 对 GDP 贡献由 2000 年的 34%增至 2021 年的 41%，服务业对 GDP 贡献由 2000 年的 41%增至 2021 年的 46%。

在 GDP 稳步增长之下，越南逐渐增长的劳动力人口为承接制造业发展提供了人口红 利，持续扩张的外商投资进一步推动了越南制造业的发展。

越南劳动力规模大，青壮年比例高，已实现较好的基础教育覆盖。在人口总量方面， 2021 年越南拥有 9851 万的人口规模。其中，劳动力人口总计达 5620 万人，维持 0%-1% 的温和劳动力增长。在人口结构方面，越南人口分布成“双层宝塔”型，年龄在 20-60 岁的青壮年人口占 57%，青壮年比例高。在受教育程度方面，越南已经做到了较好的基 础教育覆盖。据世界银行数据，2019 年 15 岁及以上成人识字率达 96%。2021 年，越南 政府发布 2021-2030 年阶段越南青年发展战略，力争至 2030 年实现 80%的青年接受职 业和工作咨询，60%的青年接受职业培训和创造就业，城镇青年失业率低于 7%；农村青 少年就业不足率低于 6%，至少 50%的青年能够熟练使用数字“工具”，在数字经济平台 上进行沟通、交流和从事商业活动。我们预期越南劳动力素质可随青年发展战略落实进 一步提升。

外商投资规模持续增长，制造业快速发展。凭借友善的营商环境和丰富的劳动力资 源，越南受到国际制造业的青睐。自 2007 年起，越南持续吸引外商投资进入并整体保持 成长，2020 年外商直接投资净流入达 158 亿美元。随着外商投资的增长，越南国际贸易 持续繁荣，2020 年商品进出口总额达 5454 亿美元，对比 2000 年翻了 18 倍。2021 年 1 月，越南新《投资法》生效，新法案进一步提高了外商投资市场准入透明度，减少行政 审批环节和手续。我们认为，在更宽松的外商投资政策下，越南可进一步吸纳国际资本。

越南房地产行情热度高，证券市场稳健增长。随着越南经济的逐渐成长，越南房地 产业投资也逐年增长。2020 年，越南房地产业投资达 148 万亿越南盾，约合 502 亿港元， 同比增长 5%。越南房地产市场行情同样火热，据世邦魏理仕（CBRE）发布的《2021 年 亚太投资者意向调查》，越南胡志明市 2021 年首次跻身亚太区跨境房地产投资的首选目 的地榜单，名列第五，而前四名分别为东京、新加坡、首尔、上海。2022Q1，越南胡志 明市的楼盘商品房均价为 3300 美元/平方米，季度环比增长 8%，年度同比增长 27%。连 同地块出售的房源平均售价为 7580 美元/平方米，季度环比增长 30%，年度同比增长 42%。房地产行业的高热度行情或是吸引长实集团投资的重要原因。同时，越南证券市 场整体也快速增长。越南证券市场包括胡志明证券交易所和河内证券交易所共有 759 家 上市公司。2021 年，胡志明指数累计涨幅达 33%，河内指数累计涨跌幅达 130%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）