5G产业链专题：5G设备及应用行业深度研究（67页）

1. 回顾:贸易摩擦背景下板块震荡向上，19Q1 业绩开始复苏

1.2. 业绩回顾与展望:18Q4 释放压力19Q1 开始复苏，预计19Q2 成U 型 反转

1.2.1. 收入端:无线设备、云计算、物联网增速靓丽

从营业收入来看，通信设备行业2018 年Q4 营收同比增长0.03%，2019Q1 同比增长0.9%， 扣除中兴后分别同比增长7.2%、10.9%(中兴受美国事件影响)，连续19 个季度保持增长态 势。分结 构分子 领域 看，无线 设备、云计算(IDC&CDN)、物 联网 相对 突出且 持续性 较强 ， 光纤光缆保持20%-25%增长但是未来2-3 季度可持续性较差。

分子行业来看:

一、5G 设备领域:

1)主设备中兴通讯是通信建设中周期行业，18Q2-18Q3出现同比下滑57.87%和14.3%， 主要原因是在4 月15 日至7 月13 日期间，美国激活拒绝令，对中兴实行芯片及技术的 禁运打击，以致公司主要经营活动无法持续。从7 月解禁之后，公司在快速恢复生产，积 压的订单也在快速交付和执行，Q3 下滑幅度有所收窄，但由于受消费者业务在短期内仍 较难恢复的影响，总体在18Q4 和19Q1 的总体营收仍存在下滑趋势，分别下滑17.0% 和19.3%，预计随着4G 扩容订单的逐步确认以及5G 增量订单的逐步交付，后续收入有 望恢复正增长。

2) 无线设备子行业2018Q3 之前受转型驱动，营收总体增速放缓，18Q4 之后由于中兴 芯片禁运事件影响结束带来的恢复性增长以及19 年陆续开启的4G 扩容、5G 前期的增 量 订单 等，陆续进 入营 收加速 回升 阶段 。18 年Q 1、Q2、Q3 的 营收同 比增速 分别 为23.0% 、17.7%、2.4%，18Q4 和19Q1 营收增速分别为12.5%和28.5%，可见在2018 年6 月之后中兴芯片禁运事件结束，通信行业的订单交付逐步正常化带来恢复性增长，叠加19 年陆续开启的4G 扩容、5G 前期的增量订单等，陆续进入营收加速回升阶段。

3)光器件子行业截至2018 年Q4 季度连续20 个季度营收稳定增长，2019 年Q1 季度行 业营收首次出现下滑，2019 年Q1 季度营收同比增速为-2.1%。1、数通市场正处于100G 向400G 升级的节点，下游客户消化100G 库存，400G 订单尚未起量，因此行业短期营 收增长承压。受益云计算带动网络流量高速增长，数通产品经历一至两个季度的调整后行 业有望恢复增长。2、电信市场受益4G 网络重耕及接入网PON/10GPON 产品集采持续增 长，行业整体营收稳步增长。但由于上市公司中数通产品收入占比较高，因此行业整体营收季度增速出现小幅下滑。

二、5G 应用领域:

1) IDC&CDN 子行业营收连续28 个季度同比正增长，18Q4 及19Q1 营收增速分别为21.1% 和14.2%。IDC 行业受益云计算厂商业务拓展，以批发型模式数据中心企业(如数据港、科 华恒盛等) 新建数 据中心 不断交 付，叠 加上架 率持续 提升，拉 动整体 营收快 速增长; CD N 行业价格竞争趋缓，流量持续高速增长推动行业营收持续增长。受益于云计算、大数据、5G 边缘计算等新技术的快速发展以及数据流量的持续高速增长，IDC 及CDN 作为最核心 的网络基础设施之一，行业需求有望 持续快 速增长 。

2)物联网行业继续维持快速增长。相关产业链上市公司越来越多，产业链渐趋完整，既 包括模组和终端移为通信，还包括行业应用等，属于我们重点看好的成长子领域。短期季 度来看，18Q4 和19Q1 增速分别为11.6%和18.4%，近两个季度大幅上升主要是相关 公司收入增速靓丽，包括移为通信、优博讯等，2019Q1 收入增速分别为78.7%和160.7%。 我们认为物联网持续增长，是值得重点关注的成长子领域。

三、电信运营:

电信运营17Q1-19Q1各季度营收同比分别为-1.9%、-1.2%、+0.8%、+2.4%、+7.9%、+6.5%、+3.8%、+2.6%和-2.5%，子行业营收在连续6 个季度增长之后再次出现下滑。综合来看，前 期由于4G 用户的持续转化以及渗透，整体ARPU 值略上升带来整体营收回暖，但进入2019Q1，4G 用户转化红利逐步消退，ARPU 值开始出现下滑，导致整体营收下滑。另一 个固网业 务方面， 收入同 比基本 稳定， 但鹏博 士等高 度依赖 固网业 务收入 的运营 商面临 挑 战。我们判断，随着手机用户和移动宽带(3G/4G)用户渗透率遭遇瓶颈以及“取消漫游 费”“持 续提速降费”等 政策执行，整体运营商板块的营收增长乏力，预计未来一段时间 收入增长难有较大起色。

1.2.2. 利润端:5G 设备端强劲增长，恢复盈利

从净利润来看，通信设备行业整体归属于上市公司净利润18Q4 同比下降239.3%，主要原 因在于不少公司大额计提商誉减值，19 年Q1 同比增长246%，主要原因中兴通讯同比扭亏 为盈进入恢复阶段，而19Q1 扣除中兴后同比下滑2.6%，反映行业仍处于4G 到5G 的过渡 期。

分子行业来看:

一、5G 设备领域:

1)主设备中兴通讯18Q1、18Q2、18Q3、18Q4、19Q1 归属上市公司股东净利润分 别为-54、-24、+5.6、+2.8、+8.6 亿元。2018 年上半年的亏损是因为受美国罚款10 亿美元以及从4 月15-7 月13 日之间的业务停滞所致，随着7 月13 日之后限制令解除， 公司业务快速恢复，Q3 重回盈利。18Q4 和19Q1 盈利持续改善，我们预计随着后续4G 扩容及5G 预商用的订单逐步交付落地，公司的盈利有望进一步改善，值得期待。

2)无线设备，剔除个股吴通控股影响(18Q4 由于计提商誉减值大幅亏损12.82 亿)，18Q4 和19Q1 继续保持盈利，这是该板块自18Q1 以来连续5 个季度实现正向盈利， 主要原因在于:a)外延领域的盈利逐步体现;b)业务相对较纯的通宇通讯和武汉凡谷出现 了正盈利， 其中通 宇通讯 是因为 高毛利 的海外 业务 快速增 长，武汉 凡谷是 收缩了 部分不 盈 利产品以及内部治理改善。我们认为2019Q2-9Q3 将逐步进入5G 放量的新周期，有望 进一步提升子板块的盈利水平。

3)光器件子行业18Q4 及19Q1 季度整体归母净利润分别同比增长22.5%和77.4%。主要 由于中兴订单恢复以及电信运营商GPON/10GPON 集采高速增长，共进股份及新易盛归 母净利润大幅增长。当前光模块/器件行业仍处于数通400G 及5G 光模块放量准备阶段， 随着5G、城域网波分改造、下一代400G 数通光模块等新需求逐步落地，预计未来行业利 润有望持续快速增长。

二、5G 应用领域:

1) IDC 及CDN 子行业18Q4 和19Q1 归母净利润同比下滑429.4%及2.5%，主要由于18Q4 高升控股计提商誉减值和预计负债造成大幅亏损，以及19Q1 网宿科技CDN 行业客户竞争 导致复用率和毛利率承压。我们认为，IDC 行业随着并表效应逐步消化以及规模效应优势，IDC 行业整体利润增速逐步匹配营收增速，CDN 行业价格竞争逐步趋缓，行业龙头预计逐 步恢复稳健增长态势。IDC&CDN 作为互联网重要的基础设施，受益于网络流量30%-40% 的高速增长、云业务持续拓张等因素，行业整体需求持续旺盛。CDN 行业价格竞争趋缓、IDC 一线城市竞争相对缓和，客户交付速度加快拉动上架率提升将对利润率产生正向影响， 行业整体净利润增速有望维持30%左右，关注IDC 行业上架率及CDN 价格见底时点。

2)物联网产业链18Q4 及19Q1 归母净利润同比下降34.4%和增长20.6%，业绩迅速 反弹。18Q4 下降主要是东软载波、鼎信通信的窄带市场业务下滑。目前物联网业务加速 推进，行业内公司19Q1 重回增长。我们认为，未来随着运营商NB-IoT网络覆盖完成， 以及芯片量产带来模组成本降低，行业应用有望大面积落地，从而推动新兴物联网应用业 务快速成长，企业盈利有望迎来更高速增长。

三、电信运营板块:

电信运营板块18Q4 同比扭亏，19Q1 同比增长20.3%，结合此前几个季度，18Q1-Q3 归属上市公司净利润同比增长212.3%、99.4%、30.6%，该板块已经实现连续多个季度 的快速增长，符合前期我们预判，随着无线业务持续快速渗透以及主要公司中国联通内部 效率提升，整体板块盈利能力在回升，预计5G 业务开启之前，盈利能力仍有望稳中提升。

1.2.3. 未来展望分析:资本开支触底回升，预计19Q2 行业开始成U 型反转

从Capex 总量上看:国内三大运营商2018 年实际资本开支完成额为2869 亿元，同比下 滑7%，2019年Capex 预算约为3029 亿元，同比增长5.6%。可以看出，运营商Capex 经 历了连续3 年下滑(2016-2018 年分别下滑18.7%、13.4%和7%)之后开始企稳回升，4G 到5G 周期的底部信号显现。

其次，从Capex 支出结构上看，无线侧的投资(4G&5G)是亮点:2019 年运营商无线侧 的投资基本以4G 和5G 为主，今年无线侧总的资本开支为1396 亿元，同比增长19%，经 历了3 年持续下滑后(2016-2018 年无线侧Capex 分别下滑20%、20%和9%)，2019 年重 新迎来快速增长。

无线侧Capex 出现快速增长，源于两方面的因素:1)移动、电信和联通新增了5G 投资 预算，我们测算下来三家运营商5G 总投资约为330 亿元(移动170 亿、联通70 亿、电 信90 亿)，占总Capex 的10.9%;2)2019 年三家运营商4G 投资力度仍然很大。

另外值得注意的是，三家运营商除了无线侧投资有明显增长，类似增值业务/支撑系统/信 息及应用的投资力度有显著增长，其中中国移动尤为突出。传输网受网络扩容升级需求拉 动，波动不大，基建投资开始呈稳中略升趋势，固定宽带业务投资力度开始减弱。

展望未来2-3 季度:

1、5G 设备:随着资本开支底部回升，5G 投资来临，5G设备行业整体进入向上周期;其 中早周期的无线设备子领域将率先受益，从19Q1 该子领域的收入和利润增速已经看到明 显提升;主设备、光模块也将明显受益，趋势向上;光纤光缆未来2-3 个季度仍然有库存 压力，业绩增速预计放缓。

2、5G 应用:视频会议行业未来空间广阔，相关公司有望持续高增长;IDC 受益于5G/云 计算的数据需求持续增长，行业将维持快速增长;物联网下游新的应用需求持续出现，带 动相关公司高增长。

2. 以史为鉴:贸易战不改5G 长期趋势，对中国通信产业乐观

2.1. 日美贸易战:本质是科技抑制，日本妥协导致高科技领域从领先到衰落，制造产业转移

我们回看当年的日美贸易战，美国最开始基于贸易逆差发动贸易战，然后贸易战之后，美 国的贸易逆差反而更大，但是最终日本科技产业开始走向衰落，这是当年日美贸易战的最 终结果。美国发动贸易战的核心在于对日本的科技产业进行打击。

为了压制日本的科技水平，美国对日本当时的科技技术产业采取了各种限制:

1、1985 年美国指控东芝非法向前苏联销售高技术国防产品，被称为东芝事件。东芝事件 最初的制裁措施主要包括终止合作以及出口禁运。日本从政府到企业的做法是转变态度、 积极纠错、大力游说，最终落地的制裁力度大大减轻。

2、对包括汽车、半导体和电信等科技行业进行各种限制和打压。另外，广场协议上，美 国还对日本挑起了汇率金融战强行使日元升值降低日本产品竞争力、经济战强行改变日本 经济结构和政策等。

我们从日美贸易战的过程和最终结果中可以看到日本的几点教训:

1、日美贸易战核心是科技抑制，最终的结果是日美贸易差没有变化，仅仅是日本科技领 域全面受到打击;

2、日本受到国内需求的限制，出口是其主要经济增长点，导致其对国外经济依存度大， 尤其对美国的依存度;

3、日本当时是经济大国，但是政治上是小国，军事上全面依赖美国驻军，所以在后续的 贸易谈判中全盘妥协，签订了很多对自身不利的协议。

从当前的中美贸易战中我们可以看出一些当年日美贸易战的影子，我们经济上强大的内需 市场和政治上强大的国力，是当前贸易战中我们的底气，这是当年日本所不具备的。我们 对当前通信主设备中兴和华为所遇到的困境保持乐观，长期坚定看好5G 发展。

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2.4 中兴、华为事件核心判断

从中兴事件来看，我们认为美国后续再次针对中兴进行禁止或处罚可能性很小:1)中兴 自身管理 出现问 题被美 国制裁 属于事 出有因， 但是 在签订 正式和 解协议 后，而且 美国也 已 派合规人 员入驻 中兴，再针 对中兴 ，则美 国处于 比较理 亏境地;2)从美国 近期动 作来看 ， 美国对半 导体的 限制会 更加直 接打压 中国科 技产业 ，制裁中 兴对国 内产业 的打击 相对半 导 体没那么大。

从华为事件来看，外部极限施压过后，美国仍未找到华为违规的直接证据，对比美国制裁 中兴和日本东芝等公司，以及美国近期对华为态度稍有缓解，华为事件或存和解转机，我 们核心判断如下:

1) 美国打压华为是一种必然，但华为也为此做到了最好准备;

2) 美国制裁仍在法律/规则“包装”下进行:此次华为事件仍遵循美国贸易法案(EAR、 IEEPA、OPAC 等)。

3) 目前美国仍未有针对华为的直接证据:根据美国商务部披露，此次将华为列入实体清 单，是因为华为涉嫌向伊朗提供金融服务，与之前拘捕孟晚舟的原因相同。但孟晚舟 案件仍未获取实质性直接证据，仍在取证阶段。因此目前看，美方仍未有针对华为的 实质性直接证据(与中兴事件不同)。不管是行政命令，还是美国商务部公布的实体清 单，都是事实上可以随时禁止美国公司向华为销售产品，我们有理由相信，华为成为 了美国贸易谈判的筹码

4) 从历史上看，美国对海外企业制裁仍有和解可能性:中兴事件最终以缴纳罚款和解、 日美贸易摩擦时代东芝事件也顺利和 解，仅 限制东 芝向苏 联出 售限制 清单内 产品。

5) 当前中美贸易和科技领域摩擦的大背景下，大国博弈是长期的过程:中美两国处于科 技、贸易等多领域竞争的大背景之下，美国对中国发展的限制是长期目标，双方博弈 是一个长期过程。

6) 中国科技“去美”和自主化进程加速。

3. 5G 设备:进入网络建设期，国产供应链崛起

5G 网络随着正式牌照发放，进入加速建设期。相关产业链进入业绩兑现期;同时中兴和 华为事件后，长期来看，国产供应链的替代趋势不可阻挡。我们建议重点关注产业链的核心优质公司以及相关子领域的国产替代机会。

3.1. 主设备:通信产业链核心竞争力所在，虽经历风雨仍有望提升份额

完整的通信网络建设产业链主要包括以下几个部分:(1)无线主设备(基站设备、基站天 线及阵子、射频器件、光模块及光器件、PCB 等);(2)传输设备(传输设备、PCB、光模 块及光器 件);(3 )小基 站;(4)光 纤光缆;(5 )站址/ 铁塔供 应商;(6) 网络规 划设计 服 务商;(7 )系 统集 成商(包 括网 络建 设工程 、网 络优 化工 程、 网络 维护 工程 等);(8) 计 费系统等软件。

5G 网络连接示意图：

3.1.1. 无线主设备——虽面临风雨仍有望提升份额

无线通信主设备主要包含基带单元(BBU)、射频单元(RRU)以及小站设备三种。对应的应用场景及功能如下图。

3.1.1.1. 回顾通信史——中国两巨头，把握每一轮技术周期弯道超车机会相继成长

技术升级 换代是 影响整 个通信 产业格 局变动 和产业 链条上 各企 业业绩 表现的 核心因 素，其中尤其以无线通信技术的升级换代为主要驱动力。自从1986 年第一代移动通信系统在美国芝加哥诞生后，短短30 年间，全球通信技术已经全面进入4G 后时代，即将进入第五代 移动通信设备，即5G 时代，基本上约10 年为一个周期实现更新换代。每一代无线通信技 术升级换 代，为设 备商及 其产业 链提供 了弯道 超车 机遇或 者巩固 份额提 升盈利 的可能， 而 其中通信标准的选型站队以及核心专 利能力 将是决 定结果 的关 键因素 。

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3.1.1.2. 5G 时代，虽面临风雨仍有望进一步提升份额

通过把握2G、3G、4G 时代的弯道超车机会，华为和中兴的全球份额持续提升。根据IHS统计，华为与中兴的无线网络通信设备(RAN)市场份额从2011 年合计约20%上升到2018H1 的42%。

5G 时代，虽面临风雨仍有望进一步提升份额。随着2018 年中兴被再次制裁，以及受美国 为首的贸 易保护 主义影 响，中国通 信设备 厂商 在全球 进一步 扩张将 面临更 大的挑 战，然而 ， 我们认为5G 时代中国的两大通信设备厂商仍有望进一步扩大全球份额，理由如下:

(1)全球5G 进展中，中国处于第一梯队。

(2)5G 标准中，中国厂商参与度大幅提升。

(3)5G 时代是一个全产品线的比拼，中国厂商的ICT 完整布局优势突出。

(4)落地pre5G，储备Massive MIMO 和有源天线产业链，拥有大量TDD 经验，中国厂 商5G 先发优势明显。

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3.1.1.3. 中兴全球份额仍有望提升

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3.1.2. 传输网设备将持续受益5G 建设

我们说的 移动通 信的传 输网只 是进行 数据的 搬运、传送工 作，主 要包括:从无线 基站— —> 核心网——>骨干网。其中基站到核心网的传输(也叫移动回传网)以环网的形式经过接 入层、汇聚层、核心层上联到核心网;核心网之间通过骨干网的设备、线路相连。2G 时代， 回传网主要以SDH/MSTP 设备为主;3G 早期数据量不大的时候以MSTP 为主，后期转为IPRAN 和PTN;4G 的回传设备和3G 一样用IPRAN 和PTN;根据5G 推进组白皮书内容， 预计5G 回传以SPN(切片分组网络)和M-OTN(面向移动承载优化的OTN)为主。

5G 在带宽，时延，分片，管控，同步等方面的提出新的要求，现有传输网络无法满足，需要一种新的传输网络技术。为更好适应5G 和专线等业务综合承载需求，我国运营商提出 了多种5G 承载技术方案，主要包括切片分组网络( SPN)、面向移动承载优化的OTN (M-OTN)、IP RAN增强+光层三种技术方案。

5G 传输网络可分为城域网和骨干网，其中城域内组网包括接入、汇聚和核心三层架构，都 是以环形组网的方式层层上联(SPN/M-OTN);骨干网的传输主要采用直连的方式(DWDM/OTN)。那么，传输设备的用量基本由接入基站的数量以及流量需求共同决定， 根据我们上文光模块部分的分析，5G 网络接入层的传输设备以25GE 的为主(4G 以1GE 居多，部分10GE)，汇聚层以100GE 为主(4G 以10GE 为主)，核心层将都是超100GE 设备(4G 以10GE 略多，部分100GE)。

我们测算，最终5G 传输网(不含骨干网)的市场空间为5125 亿，是4G(按以上测算方 法预计约为3495 亿)的1.47 倍，并且投资的高峰期预计在2021 年，单年规模可达1009 亿元。对于光传输设备，市场格局较为稳定，行业受益直接，本土厂商华为、中兴通讯、 烽火通信相对有优势，有望分享5G 传输建设红利，看好:中兴通讯、烽火通信。

3.2. 光模块:电信市场迎来5G 时代，数通市场向400G 升级

光模块是 光通信 系统中 必备的 光电转 换和控 制器件 ，在电信 市场和 数据中 心市场 有广泛 的 应用。当前 网络 传输架 构中，除 手机等 终端到 基站天 线段之 外，信 号传输 全部依 赖光传 输 网络，而构成光传输网络的核心环节就是光传输设备-光模块/光器件-光纤光缆，光模块 在其中起到光电-电光转换功能，无源光器件则起到波长控制、光路控制等网络功能。随 着网络技术进步推动速率持续提升、云计算大数据物联网等新应用推动流量和带宽需求快 速增长，光模块的性能和部署数量有望实现双重提升，对行业整体带来长期需求驱动。

展望未来，光模块最主要的两大驱动因素是5G 和超大型数据中心需求。

3.2.1. 5G 将对下一代高速光模块产生显著需求拉动

5G 是未来5-10 年运营商建设的重点领域，5G 网络对光模块的需求将有众多变化。首先，5G 部署频段较高，基站数量相比4G 显著提升，对应的接入光模块需求量有望明显增长; 第二，5G 速率大幅提升，接入光模块引入25G 速率，回传则使用100G/200G/400G 等技 术方案;第三，5G 网络结构大幅演进，波分技术进一步下沉、回传拆分为中传和回传等。 因此，5G 网络各环节对光模块都将带来全新需求，具体来看:

1)接入层:从5G 基站(天线)到接入节点(接入机房)，这部分要引入相比4G 更高速 率的25G 光模块、有可能引入波分复用等新技术，组网结构相比4G 的天线-RRU-BBU 发 生变化，整个网络需要新建。

2)汇聚层核心层:5G 时代汇聚层协议发生变化，电信联通4G 时代使用IP-RAN 和部分PTN，中国移动使用PTN，但5G 时代，中国移动使用具备虚拟化能力的SPN 方案，中国 电信引入M-OTN，中国联通采用IPRAN 2.0。三大运营商的技术方案都更加强化SDN/NFV 等网络虚 拟化能 力，物 理层，链 路层和 转发控 制层采 用创新 技术， 整体汇 聚网络 和核心 网 的设备和配套光模块均需要新建，需要使用100G/200G/400G 或100G+FlexE 技术承载。

3)省干:省干在通用网络分层中可以对应为骨干网，全球的互联网均通过骨干网在顶层 相互连接，移动网络(手机上网)、固定网络(电脑、Wifi 及云计算数据中心)等均连接在 同一个骨干网络上。5G 时代，网络速率大幅提升，新增的网络流量可能对骨干网产生一定 带宽压力，骨干网有部分扩容扩容建 设需求 。

根据我们对5G 每年基站建设数量的假设，我们分别估算了三种不同组网场景下光模块整 体用量对应市场空间。光纤直连+D-RAN 光模块总市场规模184 亿元，高峰期2021 年市 场空间 34.8 亿元;无源WDM+C-RAN 小集中光模块总市场规模393.9 亿元，高峰期2021 年市场空间72.8 亿元;有源WDM+C-RAN 大集中光模块总市场规模1393.2 亿元，高峰期2021 年市场空间259.9 亿元。

3.2.2. 云计算需求持续增长，下一代400G 升级箭在弦上，驱动数通市场长期增长

光模块另一主要驱动力是超大型数据中心建设带来的高速数通光模块需求。根据Gartner 统计预测，全球云计算市场有望维持20%左右持续快速增长，SaaS、PaaS 及IaaS 应用持 续普及，推动网络流量和带宽需求快速增长。另一方面，网络直播、大数据等新应用的普 及对数据中心处理速度和时延等性能提出越来越高的要求。

云 计算 的高速 发展 推动数 据中心，尤其 是超大 型数 据中心 建设 持续推 进。根据信通院统计 ， 全球数据 中心数 量未来 或小幅 减少，但 总机柜 数量 持续快 速增长， 反映出 大型超 大型数 据 中心占比在持续提升。大型超大型数据中心网络架构向扁平化演进，同时引入100G、400G 等高速光模块实现大带宽、低时延传输。另一方面，数据中心光模块配套服务器、交换机 使用，机柜数量的增长、平均机柜功率的提升，将能够支撑更多服务器、交换机的部署， 有望对光模块的需求量产生持续拉动。

目前主流数通高速光模块为100G 速率，下一代400G 高速光模块有望在2019 年开始批 量出货，引领数通市场进入升级换代新周期。对于数据中心客户，引入更高速率的光模块 可以大幅节约交换机端口，进而节约机柜和IDC 机房投资。随着产业链技术的不断成熟， 下一代400G 高速光模块有望在2019 年进入批量出货阶段，推动数据中心市场向下一代升 级。400G 光模块技术难度更高，价值量有望进一步提升，行业竞争格局也有望优化，推 动数通市场进入发展新阶段。

3.3. 射频器件:国产化替代进展有望加速，关注确定性更高的天线、PCB、 滤 波 器 、覆铜板等 领域国产替代持续突破

相较4G，5G 的无线网络架构将发生较大变化。4G 无线通信系统可主要分为天线、射频 单元RRU、基带处理单元BBU 和核心网EPC 三大部分。为满足5G 高频段、大带宽、 多天线、海量连接和低时延等需求，通过引入集中和分布单元CU/DU(Centralized Unit/Distributed Unit)的功能重构及下一代前传网络接口NGFI(Next-generation Front haul Interface)前传架构，5G 网络架构将演变为“AAU+DU+CU”的全新无线 接入网构架，并采用全新的核心网CN。

5G 时期，天线和射频单元RRU 将合二为一，成为全新的有源天线AAU(Active Antenna Unit，有源天线单元)。AAU 将主要部署在室外塔站上，通过光纤与DU(用以实现基带 处理的大部分功能，以及部分L2 层功能)连接。多个DU 将集中部署于机房内，既可以 降低运营成本和维护费用，也可以实现DU 间的处理资源共享。CU(用以实现部分L2 层 和全部L3 层协议处理功能)与多个DU 相连，实现对DU 的统一和集中化管理。

从功能上看，5G 的AAU 将大致分为天线单元、滤波器、功放、数字中频+射频收发模块 共四大单元。数字中频模块用于光传输的调制解调、数字上下变频、A/D 转换等;收发信 机模块完 成中频 信号到 射频信 号的变 换;再经 过功 放和滤 波模块， 将射频 信号通 过天线 口 发射出去，天线单元是无线电磁波信号收发的最终载体。大部分单元可实现国产化替代， 但是也有部分依然存在严重的进口依 赖。

3.3.1. 基站天线:与设备商有强对接的厂商有望提升份额，天线阵子材料变化有望出黑马

天线单元主要用于无线电磁信号的对外辐射和接收，主要包括天线罩、辐射单元和馈电网 络三个部分:天线罩是天线的最外部部件，可以对天线起到防护作用，目前主要采用PVC 材料;辐 射单元， 包含阵 子和反 射板， 是天线 构成的 重要组 成部分 ，通过 辐射单 元可以 获 得有效的 天线赋 形;馈电 网络主 要用于 实现各 个射 频通道 的校准 耦合功 能，包含 多个通 道 的耦合、切换、校准等。

目前，中国的基站天线企业在全球市场已占据重要份额。据EJL Wireless Research 发 布的全球基站天线报告显示，2011 年中国前四大基站天线厂商(华为、京信、摩比、通 宇)出货量在全球基站天线市场仅占据全球20.5%的市场份额，其中华为1.2%、京信11.2%，摩比4.9%，通宇3.2%。到2017 年，中国前四大基站天线厂商出货量在全球 基站天线市场占据了全球60%的市场份额，其中华为32%、京信13%，摩比8%，通宇7%。

未来，随着5G 时代到来，我国通信天线行业既将迎来将新的产业发展机会和行业整合机遇，在天馈一体化、有源化的趋势下，那些与系统主设备商共同研发5G 天线、掌握5G 天线核心部件或整机设计和调试能力的供应商将有望脱颖而出，分享5G 网络建设大市场 的盛宴。

5G 天线复杂化的两个趋势:无源天线向有源天线发展和大规模天线阵列。从2G 到4G: 移动基站 天线经 历了全 向天线 、定向 单极化 天线、 定向双 极化天 线、电调 单极化 天线、 电 调双极化天线、双频电调双极化到多频双极化天线，以及MIMO 天线、有源天线等过程。 在2G/3G 时代，天线多为2 端口，到了4G 时代，随着MIMO 技术、多频段天线的大量使 用，天线端口数逐渐增多。目前，4G 现网普遍采用2-8 通道天线(FDD 制式多为2/4 通 道，TDD 制式多为8 通道)，一般为10-40 个天线振子。相较于4G，5G 基站天线将进一 步提升通道数(MassiveMIMO 化)以及从无源天线向有源天线发展。

(1)MassiveMIMO(大规模多天线阵列)化，天线振子的数量将达到64、128甚至256 个，能够 通过不 同的维 度(空 域、时域 、频域 、极化 域等) 提升频 谱利用 效率和 能量利 用 效率。通道数量预计将至少达到64 通道。

(2)无源变有源:有源天线可实现各个天线振子相位和功率的自适应调整，显著提高MIMO 系统的空间分辨率，提高频谱效率，从而提升网络容量。而在多端口天线的技术趋势下， 为了有效降低馈线重量影响及馈线传播的损耗，MassiveMIMO 将用PCB(印制电路板)代 替原来馈线连接，形成有源MIMO 天线阵列。

5G 时代基站天线规模有望达到890 亿元，是4G 时代接近3 倍。我们合理假设按照量产 平衡状态 下，有 源天线(包含 阵子、天 线罩、 功率分 配和馈 线等， 但不包 含射频 单元) 的 单价从当前约8000 元/副逐步降到约4000 元/副，则完成前文我们假设的627 万个基站， 总规模将达到890 亿元。相比4G 时期单副天线约2500 元估算，5G 基站天线将呈现量 价齐升的趋势，投资规模达到4G 的约2.97 倍。

A 股基站天线龙头通宇通讯:5G 天线占先机，延伸陶瓷滤波器增厚方案能力。公司创立 于1996 年，从生产中国第一面基站天线至今，已有22 年的通信天线及射频器件研发经 验，具有 优质的 独立品 牌能力， 是国内 基站天 线行 业的龙 头企业。 公司主 营基站 天线、 微 波天线和射频器件研发、生产和销售 ，主要 客户是 运营商 和设 备商。

世嘉科技:传统业务稳步成长，5G 天线+滤波器进入成长快车道。公司是国内精密箱体 制造领域龙头企业， 与全球知名的电梯龙头企业保持多年紧密合作关系，同时积极拓展 医疗、新能源、 通信等行业专用设备箱体加工业务。随着城市化率持续提升、旧楼改造、 轨道交通等建设持续发展，公司精密 箱体业 务有望 保持稳 定增 长。

公司2018 年完成对波发特的收购，波发特是中兴通讯和日本电业4G 滤波器和天线的主 要供应商之一，在技术研发、产品量产能力等方面表现卓越。 随着下一代5G 通信网络 建设逐步启动，公司已经获得中兴5G 天线及滤波器产品订单，开始向中兴批量交付5G 产品。 同时公司重点拓展北美以及爱立信等新客户，有望进一步扩展公司市场空间， 增 强公司抗风险能力。目前公司5G 产品订单已经落地，随着5G 牌照落地后，5G 网络 建设逐步加速，有望推动公司业绩持 续高速 成长。

东山精密、鸿博股份(收购弗兰德):华为天线产业链上游精密加工企业。东山精密和弗 兰德是华为天线加工服务的重要供应商。弗兰德科技成立于2004 年，主要产品包括基站 天线、射频器件等。目前，弗兰德科技已经形成基站天线及射频器件的完整生产制造产业 链，能够生产FDD-LTE 智能天线、TDD-LTE 智能天线以及反射板、合路器、移相器、振 子等基站天线配套器件，与华为天线有着深度合作。考虑到5G 时期，天线将与通信设备 深度融合， 与主 设备商 有更深 度合作 的天线 企业将 大幅受 益。基于 此，我 们预计 东山精 密 和弗兰德将继续受益于华为天线的市 场领先 地位。

3.3.2. 滤波器:全面的国产替代，陶瓷滤波器渐成主流有望更新行业格局

射频器件是无线通信设备的基础性零部件，在无线通信中扮演着两个重要的角色，即在发 射信号的过程中扮演着将二进制信号转换成高频率的无线电磁波信号;在接收信号的过程 中将收到的电磁波信号转换成二进制 数字信 号。

射频器件 主要包 括滤波 器、功 率放大 器、射 频开关、 低噪放 大器、 双工器 、合路 器和分 路 器等。而其中滤波器是最重要的部件，可以使发送和接收的信号中选定的频率成分通过， 而极大地 衰减其 他频率 成分。利 用滤波 器的这 种选 频作用， 可以滤 除干扰 噪声或 进行频 谱 分析。它的性能指标直接关系到通信 系统的 优劣。

介质滤波器有望逐步替代腔体滤波器成为主流。按照结构属性分类，基站滤波器主要包括 腔体滤波器和介质滤波器两大类。目前，我国基站滤波器产业成熟，3/4G 时期腔体滤波 器厂家众 多，并 已实现 全面国 产化。其 中，腔 体滤波 器又可 以分成 金属腔 体滤波 器、介 质 谐振腔体 滤波器 ，它们 具有各 自的优 势，但也 存在 缺点。其 中，金 属腔体 滤波器 材料价 格 相对低廉、 加工 简单，但 品质因 数相对 较低， 所以很 难应用 在一些 要求超 低传输 损耗的 滤 波器中;介 质谐振 腔体滤 波器的 品质因 数相对 高，能 胜任一 些金属 腔体谐 振器所 不能满 足 的要求，但 是介质 谐振腔 体滤波 器因材 料的特 殊性 及生产 工艺的 复杂性， 导致价 格相对 昂 贵，很难大范围使用。5G 时代，通道数大幅增加，因此对滤波器提出了小型化、低成本、 低功耗的需求，为了满足这种需求，尺寸更小、量产成本更低且兼具高介电常数、高Q 值 的介质材料滤波器有望逐步成为市场主流。介质滤波器又可以分成陶瓷介质滤波器和陶瓷波导滤波器。

介 质滤 波器的 配方、制 造工 艺复杂， 新厂 商崭露 头角。 介质滤波器的制 备工艺， 主要包 括13 个步骤和工艺，其中陶瓷粉体造粒、陶瓷块尺寸限定、成型、银层丝印等工艺步骤与 最终成品的性能密切相关，工艺要求较高。而目前市场主流在用的腔体滤波器相对来说， 技术壁垒 较低， 主要竞 争力体 现在精 密加工 为主的 制造效 率提升 上。新工 艺新材 料，对 于 传统只考 虑制造 效率的 滤波器 厂商来 说是一 个全新 的领域 ，也给了 新厂商 弯道超 车的机 会。 目前国内 介质滤 波器领 域的主 要厂商 为灿勤 科技、 东山精 密旗下 的艾福 电子、风 华高科 旗 下的国华新材料，以及通宇通讯拟收 购的江 佳电子 。

5G 滤波器单通道价格下滑，需求量倍增，总体市场空间是4G 时代近1.5 倍。从整体来 看，当前 由于介 质材料 的滤波 器产能 有限，因 此，在 早期建 网阶段 ，大部 分网络 仍将使 用 金属材料的滤波器，特别是在中国移动取得2.6Ghz 的建网频段后，将大部分采用当前产 业链更为 成熟的 金属腔 体滤波 器。但随 着技术 进步 以及工 艺的逐 步完善， 介质滤 波的轻 便 性能优势 将逐步 体现，长 期来看 渗透率 也将逐 步提 升。考虑 到滤波 器的需 求量将 与天线 通 道数成比例增加，例如，64 通道的5G 天线阵列将相应需要64 个滤波器。因此，5G 滤 波器的总需求量相比4G 时期会出现较大幅度的增加(国内4G 现网FDD 多为2-4 通道，TDD 多为8 通道)。我们合理假设5G 时期介质滤波器占比从初期的30%逐步提升到后 期的80%，单价从当前的40 元/通道以上逐步下降到后期的20 元/通道，则整个5G 建设 周期，滤波器的市场规模将达到367 亿元，投资规模达到4G 的约1.5 倍。

3.3.3. PCB+CCL:面临5G 大机会，关注PCB中的结构性增量，高频高速板国内实现赶超 突破

PCB，电子系统之母。PCB 即印刷电路板(Printed Circuit Board)，是指在基材上按照 预先设计好的形成点之间连接和印刷元件的基板。PCB 的功能是让电子元器件按照预定 电路连接。PCB 被广泛应用在科研设备、医疗设备、航空航天、国防，以及后来的电子 消费品、PC 等几乎一切电子产品领域。PCB 是组装电子零件用的关键互连件，不仅为电 子元器件 提供电 气连接， 也承载 着电子 设备数 字及 模拟信 号传输、 电源供 给和射 频微波 信 号发射与 接收等 业务功 能，绝 大多数 电子设 备及产 品均需 配备，因 而被称 为“电 子产品 之 母”。

产能转到国内，中国是全球最大的PCB 产地。PCB 产业出现后，最早由欧美国家主导， 日本在二十世纪末加入了主导国行列，随后产能依次向韩国、中国台湾及中国大陆转移， 进入了“ 亚洲主 导”的 时代。随 着欧、 美、日 地区的 环保要 求越来 越苛刻 ，劳动 力成本 也 越来越高，目前发达国家本土已经基本退出中低端产品生产。中国2000 年后逐步承接全 球PCB 产业转移，并发展成为全球最大的PCB 产地，根据Prismask 统计，中国早已 超越日本成为全球PCB 行业最大的生产基地。2016 年，中国PCB 总产值达到271 亿 美元，中国大陆PCB 产值占全球的50%。

通信行业是PCB 中增速最快的细分子领域。PCB 行业发展至今，应用领域几乎涉及所有的 电子产品，主要包括通信、航空航天、工控医疗、消费电子、汽车电子等行业。PCB 行业 的成长与下游电子信息产业的发展势头密切相关。在下游应用领域方面，通信、计算机和 消费电子等已成为PCB 三大应用领域，2016 年该三大领域合计占PCB 总需求的比重为67.70%。2009年至2016 年，通信和汽车电子领域的PCB 需求占比由22.18%和3.76%分别 提升至27.30%和9.09%，成为PCB 应用增长最为快速的领域，主要得益于3G、4G 网络建 设以及移动互联网带来的终端产品蓬 勃发展 。

5G 基站新架构，射频前端的高频PCB 用量大幅提升。一般将工作频率在1GHz 以上的射 频电路称为高频电路。在2000 年之前，仅有军工航天及卫星通信等少数领域需要1GHz 以上的信号，大部分无线通信频段集中在100MHz 左右，高频材料需求有限。随着2G~4G 网络的推进、LAN 及汽车电子系统等应用的出现，高频段的应用场景大幅增加。如上文所 述，5G 的天线有源化使得基站侧从原来的“天线+RRU+BBU”变成了“AAU+BBU(CU/DU)”， 由于整体AAU 的面积变大了，最终大幅提升了高频PCB 需求。

对比4G 和5G 中的高频PCB 用量:

• 4G:基站RRU和天线分离，RRU里一般包含三块PCB:1个数字中频主板，1个射频 板和1 个电源板，其中射频板包含射频收发模块、功率放大器、低噪声放大器、滤波 器等器件，需要用到高频PCB 材料;数字中频主板和电源板则只需要FR-4 材料。天 线内部主要采用线缆连接的方式，不需要电路板。根据华为官网披露的常用4G 基站 设备BBU3900+RRU3004 资料，我们 预计4G 所用的 高频PCB 尺寸 约0.45m*0.35m=1500cm2。

• 5G:在AAU 的结构里，预计将包含四块PCB:1 个数字中频主板，1 个射频板，1 个 电源板，1 个天线阵列板，以及若干块天线阵子(如用PCB 方案)。其中天线阵列板 主要用于 馈电连 接以及 滤波，采用高 频材料;射频 板将包 含射频 收发模 块、功 率放大 、 低噪声放大等，也需要采用高频材料;而由于阵子数量较多，因此整个天线阵列以及 射频板对应的尺寸将比4G 的大不少，我们预计5G 基站设备里所用的高频PCB 尺寸 约为4000cm2。

5G 的高频+高集成度特点，增加了PCB 层数，提升了PCB 价格。(1)考虑到5G 对天线系统的集成度提出了更高的要求，有源天线AAU 内的射频板需要在更小的尺寸内集成更 多的组件。在这种情况下，为满足隔离的需求，需要采用更多层的印刷电路板技术。(2) 基带单元BBU 也会因为整体基站的处理能力提升而需要集成更高层数的PCB。(3)AAU 射频电路板相较于4G 时期的尺寸也会更大，考虑到5G 基站发射功率的提升，工作频段 也更高，因此5G 的射频电路板对于材料的散热性能以及损耗性能也提出了更高的要求。 综合来看，层数增加，尺寸增大，材料要求提升，5G 系统应用的PCB 板的价格相较4G 时期会有一定幅度的上涨。按照目前深南电路披露的当前PCB 销售单价，我们认为5G 时代的PCB 销售单价将超过3000 元/平方米。

按照前文假设的5G 基站规模测算，中国市场的射频前端(5G:AAU，4G:RRU+天线) PCB 市场总规模将达到340 亿元，是4G 时代的3 倍以上。

3.4. 边缘生态有望迎来黄金发展期

我们认为，从4G 到5G 的演进过程中，边缘计算MEC 将成为多种新业务的必备技术，围 绕MEC 会迭代出一个庞大的边缘生态，边缘生态的相关领域将有望迎来黄金发展期:1) 5G 为支持大带宽(eMBB)、低时延(URLLC)和大连接(mMTC)三种应用场景，需要 网络下沉，从而带动边缘云需求，小基站、站址、温控等市场直接受益边缘节点的规模建 设;2)随着云计算的兴起和产业链的成熟，边缘网络将进一步渗透至用户身边，新增的 大量接入流量将强烈刺激边缘IDC 和边缘网络设备需求;3)应用端的繁荣，比如视频会 议、车联网等将是边缘生态不可或缺的一环;4)相关支撑系统如BOSS 需要针对边缘业 务重建而受益。

3.4.1. 5G 边缘节点——小基站、站点和机房温控/监控

5G 移动边缘计算是在靠近移动用户的位置上提供ICT 服务环境和云计算能力，将应用、服 务和内容都下沉到靠近用户侧，可以更好的支持5G 的三大应用场景，5G 低时延高带宽广 连接业务的要求将产生大量的边缘计算需求，小基站、站点、边缘IDC、机房温控/监控设 备都将直接受益。

1、5G 时代小基站更将成为高频段深度覆盖的必备基础设施，高密度的小基站组网才能支撑大规模边缘物体的无线接入，国内3G/4G 小基站数量极少，5G 小基站规模有望达到千 万个以上，实现从0 到1 的跨越。虽然小基站产品仍会以华为、中兴主设备商为主导，但 是巨大的市场规模也会给其他厂商带来机会，建议关注布局5G 小基站的厂商:剑桥科技、 三维通信、创意信息、日海智能、京信通信等。

2、海量的小基站需要大量的站址来搭载，预计未来绝大多数的5G 小基站需要挂载在智慧 灯杆上。因为无论从高度、间距，还是从电源配套等角度考虑，智慧灯杆都是5G 微基站 的天然载体，而且从目前部分城市的5G 建设方案以及通信基础设施的相关政策来看，5G 站址。建议积极关注该领域具备先发优势的厂商:华体科技、中国铁塔、三维通信、中嘉 博创。

3、随着物联网、AR/VR、自动驾驶、AI 等新应用的发展，移动边缘计算需求会越来越多， 而且种类会越来越多。边缘机房将下沉到县一级，带动边缘计算IDC 的大量新增需求。重 点推荐:光环新网，关注宝信软件( 计算机 覆盖)、城 地股 份等。

4、边缘计算DC 建设将直接带动机房配套的温控、动环监控产品需求。建议积极关注该领 域竞争力较强的厂商:佳力图、英维克、创意信息。

3.4.2. 边缘网络设备

边缘计算 是指在 网络边 缘，部 署融合 网络、 计算、存 储、应 用核心 能力的 平台， 为用户 就 近提供边 缘智能 服务， 满足行 业在敏 捷连接、 实时 业务、数 据优化 、应用 智能等 方面的 关 键需求。边缘计算的功能实现需要服务器、交换机、网关等设备。

1)边缘计算的边缘意味着需要部署更密集的(网络/计算/存储)节点，直接带动更多边缘 网络设备(交换机/路由器等)需求。星网锐捷、紫光股份与运营商在中低端交换机、WLA N 等领域长期密切合作，并且占据较高份额。也就是说如果能在运营商的最低层(或者说最 靠近用户层)的网络节点上具有明显优势，未来将大幅受益海量边缘计算节点建设。

2)边缘计算还需要网络/计算的智能化，SDN 可实现计算、存储、网络等IT 资源自动化 管理，网 络可自 动部署， 快速上 线，并 且可提 供逻辑 上独立 的网络 资源专 项体验 ，以及 共 享物理网络资源，在虚拟网络上的任意网络规划和策略部署。也就是说边缘计算需要应用 SDN 技术和产品，将更好体验的“网络”带到用户身边。

无论是从SDN 领域的技术和产品竞争力看，还是从网络末梢节点的交换机/网关/安全等产 品在运营商的口碑和份额来看，我们认为星网锐捷、紫光股份是网络云化/边缘计算的直接 受益者，看好公司长期发展。

3.5.3、边缘网络是5G 应用落地的核心基础

5G 大流量、超低时延等特性需要网络结构进一步向边缘下沉，边缘网络是承载各类5G 新 应用的核心基础。5G 面向大带宽(eMBB)、大规模连接(mMTC)、超低时延高可靠(URLLC) 三大应用 场景，需 要提供 不同的 网络性 能。在 无线侧 有大量 新技术 实现对 不同应 用场景 的 支撑，但传输网络侧，硬件技术提升有限的情况下，需要对网络架构进行革新。5G 承载网 引入资源池云化、控制平面/用户平面分离等新架构，解决传输侧对5G 不同应用场景的支 撑问题，其中边缘计算是最核心的新 技术之 一。

边缘计算技术近似于CDN+云计算，将承载5G 时代大量应用场景。CDN(内容分发网络) 通过分散部署的大量存储和转发节点实现数据的缓存和转发。5G 边缘计算则在缓存和转发 的基础上增加计算功能，实现业务在边缘侧的处理和传输。目前运营商已经在研究的5G 边缘计算应用包括大流量传输优化、VR/AR、车联网、视频监控智能分析、工业控制等，5G 商用网络覆盖逐步完成后，大量新应用有望密集落地，边缘计算网络作为承载5G 新应 用的核心底层网络，有望迎来流量和计算的变现落地期，长期受益于5G 流量和应用的快 速增长。

3.5.4、BOSS 系统在5G 时代迎来升级、扩容和价值量提升

BOSS 系统是BSS 系统和OSS 系统的总称，是运营商实现整个通信网络运营、管理、维护 的 核心 支撑软 件平 台。 运营商通过无线、有 线、专线 等基础 网络为 各类用 户提供 基础电 信 服务，运 营商需 要通过 专用的 软件平 台系统， 实现 对不同 业务和 客户的 计费、鉴 权、客 户 关系的维护、营销策略的挖掘，以及 对基础 网络运 行质量 的监 控和管 理。

5G 时代，BOSS 系统有望迎来三大提升:

1)5G 网络新业务带来BOSS 系统新建需求:运营商业务种类持续丰富，套餐设计差异化、 营销管理体系引入更多新技术，运营商需要匹配的建设新的BOSS 系统;

2)5G 三大应用场景带来BOSS 系统扩容需求:BOSS 系统监控和分析运营商网络业务流 量，5G 业务速率大幅提升、流量有望持续高速增长，为匹配业务发展，5G 时代运营商BOSS 系统有望持续升级扩容。另一方面，5G 引入车联网、工业互联网、医疗信息化等新商业模 式，BOSS 系统的计费、管理和运维等系统需要持续升级扩容;

3)5G 新业务数据量大幅提升，以BOSS 系统为端口的电信大数据价值量有望显著提升: 运营商掌握用户的位置、消费行为等数据，5G 时代将融合更多车联网、智慧家居、工业等 数据源，电信大数据的数据量和价值量有望显著提升。BOSS 系统作为运营商重要的数据 接口，BOSS 系统厂商也是运营商大数据分析应用的重要厂商，5G 时代迎来更大发展机遇。

4. 5G 应用:云视频/数据/物联网表现靓丽，未来可期

4.1. 云视频:最可预见的5G 应用，行业应用渗透拉动需求释放

4.1.1. 视频会议行业迎来新机遇，市场有望进一步向行业应用渗透

视频会议会议室应用场景主要有本地化、云化的差异，随着云计算的发展，云化成为未来 主要的趋势。在会议室应用场景中，视频硬件又由摄像头、拾音器、显示器、数据交互系 统构成。

随着全球 网络基 础设施 的完善， 通讯技 术的发 展，企 业通讯 领域出 现了能 够依托 公网即 实 现音视频稳定传输的第二代视频会议系统，视频会议的性能及可获得性均得到质的改变; 与此同时使用成本在下降，新一代的视频会议系统需求得到激发，市场开始下沉，它的使 用者不再 限于大 企业等 高端客 户，而 是向下 渗透到 中大、中 等甚至 小微企 业，市 场规模 变 大。

同时，全球 化使 得社会 各经济 体之间、 企业上 下游之 间乃至 企业内 部交流 频率增 加，交 流 深度、广度 双向 延伸，且 企业内 的员工 年龄层 次发生 改变， 这一切 又进一 步推动 产品形 态 的变化，新一代的视频会议解决方案不再局限于音视频的应用，还需要增加多元化的团队 协作等功能。

从全球角度来看，视频会议行业呈现快速增长态势，2017 年全球市场空间(包含硬件终端、 软件及平台、服务)合计空间约为110 亿美元。18~24年，预计行业将维持10%以上的复 合增速，达200 亿美元以上的整体空间。

从 国内 角度来 看 ，随着我国信息化 进程的 逐步深 入，高清、 实时视 频通 信需求 的增长， 以 及社会治安综合治理等政府项目的推进，我国视频通信市场保持着快速的发展趋势。根据Frost & Sullivan 统计，2017 年中国视频通信市场规模达到518.50 亿元，主要由视频会议及视频融合两个细分市场组成。

国家战略 政策的 相继出 台，有力 地促进 了我国 视频 通信行 业的持 续高速 发展，为 视频通 信 产品及服务提供商创造广阔的发展空间。根据Frost & Sullivan 预测，2018-2022 年，中 国视频通信市场将以年均复合增长率20.75%的速度持续增长，预计到2022 年，中国通信 市场规模可以达到1430.30 亿元。

国内视频会议的厂商分为外资及本土 企业两 类。

1、外资:以思科、宝利通为代表的外资高清视频通信产品企业具有较强的技术优势和品 牌优势，以 其自身 较为成 熟的产 品在行 业早期 阶段 取得了 较大的 发展，占 据较高 的市场 份 额;

2、本土:以华为、苏州科达等为代表的本土企业在销售产品的同时为用户提供基于自身 产品的高 清视频 通信系 统解决 方案，由 于本土 企业 在市场 资源、服 务网点 分布等 方面存 在 一定优势， 相比 外资企 业能够 更加贴 近客户 需求，提 供更为 全面的 服务， 市场份 额占比 逐 渐提高。综上，目前国内高清视频通 信市场 由国内 外企业 充分 参与。

我们认为，终端在特定应用场景(如会议室)中难以被软件所替代。终端作为整个视频会 议系统直 接面对 用户的 接口， 承接了 大部分 与用户 交互的 任务，除 了性能 以外， 交互设 计 很大程度上影响着用户的体验。

4.1.2. 5G 带来数据传输速率和用户体验的提升，高清视频成为5G 核心应用

相较于4G，在传输速率方面，5G 峰值速率为10~20Gbps，提升了10~20 倍，用户体验速

率将达到0.1~1Gbps，提升了10~100 倍。

传输速率的提升，同时也为超高清视频提供了基础。超高清视频的典型特征就是大数据、 高速率，依照行业标准，4K、8K 视频传输速率至少为12~40Mbps、48~160Mbps，4G 网 络无法完全满足其网络流量、存储空间和回传时延技术指标要求。因此，我们认为，超高 清视频会议有望成为5G 网络最早实现商用的核心场景之一。

4.1.3. 视频会议行业下沉带来的新机遇，针对细分领域需求为客户提供差异化解决方案

4.1.3.1. 教育行业应用

从短期看，教育信息化中的双师课堂处于快速拓展期。视频应用在教育行业的应用，如K-12 双师课堂。 主讲教 师通 过线 上 视频直 播的 方式 对幼、小、初、高学 生进行 学科辅 导，课 堂 老 师则 在线下 配合 主讲老 师开展 教学 。学生仍需到教 室，通过屏 幕观看 教学视 频，课上 通 过触控一体机、答题器、点阵笔等设 备与主 讲老师 进行互 动。

高思教育预计2018 年双师课堂在全国布局达到5000+间，学生体量超20 万人;而在未 来几年，双师课堂将覆盖全国所有一至六线城市，课堂布局将达50 万间。

4.1.3.2. 医疗行业应用

相较于传 统医疗 手段，远 程医疗 打破了 区域限 制，对 于偏远 地区医 疗资源 的不足 有一定 的弥补，对于大城市的医疗服务水平有进一步的提高和完善，极大促进医疗和保健事业发展。

此外，远程医疗改变了传统医疗服务供应商与患者之间的关系，医生可以通过基于视频与 图像的医 疗诊断 系统， 为患者 提供远 程会诊、 应急 指导等 服务。同 时，推 动了一 些重要 医 疗机构之间的竞争不断升级，有利于 整体医 疗水平 的提升 。

根据中投顾问预测，2018 年我国远程医疗市场规模将达到130 亿元，未来五年(2018-2022) 年均复合增长率约为27.63%，2022 年将达到345 亿元。

我们认为，视频会议作为远程医疗的重要沟通媒介，随着5G 网络建设的推进，将进一步 带动网络速率、稳定性的提升，从而拉动远程医疗市场的快速发展。

4.1.3.3. 视频会议在政府行业应用

在视频会议领域，国内以政府和公检法为主导的行业市场对产品安全性的要求越来越高， 呈现出明 显的国 产化替 代趋势。 除了传 统的电 视电 话会议， 不断涌 现出远 程办公 及服务 面 对面等新的应用需求，视频会议的行 业应用 范围在 不断扩 大。

在协助进 行政府 服务信 息化平 台的建 设时 ，可为 平台 集成农 技咨询 、医 疗咨询 、法 律援助 、 党群综合服务等一系列惠民服务;通过该平台可横向连接市直各窗口单位，纵向连接市、 县、乡、村四级服务中心，形成“横 向到边 、纵向 到底” 的信 息化系 统。

同时，通过软 终端 ，可实 现群众 服务面 对面 ，并 支持上 级领导 对服务 窗口的 远程视 频监督 ， 还可以支持党员群众进行远 程教育培训，有效地提升了政府办公 质量和 效率。

……

4.2. 数据端:IDC 受益5G+物联网，长期可持续发展

4.2.1. 国内IDC 行业高速发展，一线资源稀缺，价格稳定，长期价值凸显

从国内来看，根据IDC 研究，2016 年中国IDC市场继续保持高速增长，市场总规模为714.5 亿元人民币，同比增长37.8%。预计未来三年中国IDC 市场规模将持续上升，预计2019 年 接近1900 亿元，复合增速达到35%以上。

4.2.2. 中美IDC 估值对比

海外IDC公司很多转为REITs 模式，主要是税率相对较低，同时分红比例高比较吸引投资 人，例如全球最大的IDC 厂商Equinix、美国当地的IDC 厂商DLR.N(数字房地产信托)、Coresite。

海外市场对于REITs 服务商应用的做多的估值指标是P/FFO(价格/营运现金流)，其中FFO= 净利润+折旧+摊销-资产处置受益。其既考虑了加回折旧摊销的真实现金流，也扣除了非 经常性的资产处置收益，能够很好地 衡量资 产的真 实先进 情况 。

我们选取了美股的二十多家上市的房地产REITS 公司，根据P/FFO 指标，我们发现IDC 服务商和纯房地产商的估值类似，差别较小，但仍略有溢价。根据Bloomberg的一致预测， 我们选择了24 家美股REITS 上市公司，对应2019 年P/FFO 平均估值为16.7 倍。Equinix、DLR 数字房地产信托、Coresite 房地产三家2019 年P/FFO 预计分别为20、16.8和18.7 倍，与行业平均估值溢价率分别为19.76%、0.6%和11.98%。

由于国内的IDC 厂商并未转为REITS，我们选择用EV/EBITDA 来进行比较。由于EBITDA 剔除了税收折旧摊销等不同区域的差异化会计处理方式，同时EV 考虑了债权人的权益， 对于重资产、负债比率较高的IDC 公司能够更好的衡量公司价值。IDC 服务商用EV/EBITDA 相比PE 是更好的国际估值比较指标。

根据Bloomberg 和我们的预测，几家IDC 服务商对应2019 年的EV/EBITDA 估值在14-25 之间。估值高的公司对应高的增速，例如在美国上市的国内IDC 服务商万国数据，其2019 年彭博一致预期EV/EBITDA 达到24.9，但是其2019-2020 年复合增速较高，2020 年EV/EBITDA 下降到12.8 倍。

4.3. 物联网:万物互联，全球M2M 物联网市场快速增长

物联网市场规模上，根据Analysys Mason Limited 数据，2018 年度，全球M2M 设备连接 相关收入达到291.75 亿美元。到2024 年，全球M2M 设备连接相关收入将达到691.19 亿 美元，复合增长率为17.07%。

市场规模的行业划分上，根据Analysys Mason Limited 数据，2013 年度汽车与交通行业设 备连接相关收入占比32.41%，是M2M 设备第一大应用行业。到2024 年，汽车与交通设备 连接相关收入将增长至370.67 亿美元，复合增长率达到52%，占整体收入比例53.69%。远 远高于整合复合增速，因为车载领域 的产品 不断升 级，新 产品 价格还 会进一 步提升 。

4.3.1. 中国M2M 市场:全球最大市场仍然保持高增长

根据GSMA 和中国信通院的统计和预测，2015 年国内蜂窝M2M 设备的连接数是1 亿次，2020 年预计增长到3.5 亿次。同时，NB-IoT 连接数将迎来大规模的高速增长，预计2020 年NB-IoT 连接数达到7.3 亿次。国内整体的蜂窝M2M 连接数将超过10 亿次。

另外，根据工信部17 年6 月份发布的《关于全面推进移动物联网(NB-IoT)建设发展的 通知》，2017 年国内实现基于NB-IoT 的连接超过2000 万，2020 年总连接数超过6 亿。 整体上，NB-IoT 数量将迎来几十倍的增长空间。

4.3.2. 国内NB-IoT 产业进展:成本如期下降，应用拓展仍需时间和场景创新

4.3.3. 成本如期下降，应用大规模拓展需要时间和场景创新

根据中国移动物联网联盟，2018 年12 月在深圳举办的第五届中国物联网大会上，中国移 动自主研发的模组对NB-IOT 招标价格最低已经达到19.5 元/个，和2G 模组价格基本接 近，符合我们此前判断。

成本不断下降过程中，目前应用仍然受限于三表、烟感等传统智慧城市领域，新的应用发 展仍然需要时间，NB-IoT 发展整体仍然需要培育新的应用场景。我们认为未来NB-IoT 的发展会经历几个阶段:

第 一个 阶段 是芯片及模组成 本较高， 主要由 运营商 、设备 商这些 供给方 通过补 贴、示范 的 形式来培育市场需求，推动行业逐渐从0 到1 发展，这一时间段从16 年标准落地开始示 范建网到2017 年;

第二个阶段是随着芯片出货量的不断增加，模组成本逐渐下降到与现有的物联网技术路线 差不多， 公共服 务、个人 生活、 工业、 新商业 模式等 各行各 业的需 求会和 运营商 、一起 推 动NB-IoT 发展。这一时间段预计从2018 年持续到2020 年，目前我们仍然处于第二阶段。

第三个阶段是物联网底层产业成熟、丰富应用开始发展的时期。此时网络接入成本低廉， 更多是需求驱动，基于云计算与人工智能的物联网垂直应用是价值所在。

5. 投资策略: 略

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（报告来源：天风证券；分析师：唐海清等）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）