沃尔玛失去竞争力了吗？-沃尔玛竞争优势再思考

 

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综述：

一、 公司概述

Walmart(wmt.n)是一家创立于美国的世界性连锁企业，成立 于 1962 年并于 1972 年在纽交所上市，以营收额计算为全球最大 零售公司，控股人为沃尔顿家族，总部位于美国阿肯色州的本顿维尔。2018 年《财富》美国 500 强排行榜发布，沃尔玛(wmt.n)连续第六年蝉联榜首。Walmart 目前的业务构成包括 Walmart U.S (沃尔玛美国)、Walmart International (沃尔玛国际)以及 Sam’s club(山 姆会员店)，其中沃尔玛美国为其销售额贡献最大的板块。公司的经营理念是以“Every Day Low Price”(天天平价)&“Every Day Low Cost”(天天低成本)为核心即想尽一切方法来降低成本，力求使沃尔玛(wmt.n)的商品拥有超高性价比。

二、 全球市场对沃尔玛的普遍看法

(一) 成功经营策略:高效率与低成本成就“天天低价”

沃尔玛(wmt.n)通过对成本和效率双头管控，最大程度的让利消费者，最终实现商品低价的规模效应。

(二) 从估值看沃尔玛:PS估值合理，PE存在高估

通过对 PS 估值指标的分析，我们认为沃尔玛(wmt.n)作为国际零售巨头，发展模式成熟且盈利能力较稳定，因此与营收相关的PS 更容易准确体现市场对于公司的发展预期;通过对公司市盈率历 史均值水平进行分析，沃尔玛(wmt.n)之前存在低净利增长的估值 溢价情况，但目前市场普遍认为目前公司 50 倍 PE 的确存在明显溢价，正常的 PE 应维持在20 倍左右。

三、 竞争优势分析

(一) 受电商和会员仓储零售新业态冲击有限，线下营收稳定

高效供应链+高市占率+消费的稳定性偏好，线下根基稳固;与 电商业态领先者亚马逊(amzn.o)相比:食品杂货为沃尔玛沃尔玛(wmt.n)主场,亚马逊(amzn.o)实力有限;与会员仓储制代表 Costco (cost.o)相比:沃尔玛(amzn.o)在核心客户、SKU 数量上及购物 体验上保有一定优势。

(二) 重金打造电商新业态，重开想象空间

公司自身能力扩展方面，渠道、品类双管齐下，冲破门店饱和 壁垒;与线上竞争者亚马逊(amzn.o)相比，沃尔玛(wmt.n)的产 品品类、会员体系、物流配送等方面优势明显。

一.公司概述

(一)世界零售巨头沃尔玛:沃壤谁与抗，尔来五十年

Walmart(沃尔玛，wmt.n)是一家创立于美国的世界性连锁企业，成立于1962 年并于 1972 年在纽交所上市，以营收额计算为全球最大的零售公司，控股人为沃尔顿家族，总部位 于美国阿肯色州的本顿维尔。2018 年沃尔玛连续第六年蝉联《财富》美国 500 强排行榜榜首。Walmart(wmt.n)在美国地区的门店分布可以保证美国 90%的人口都居住在离它 15 英里以内 的地方。Walmart (wmt.n)目前的业务构成包括 Walmart U.S (沃尔玛美国)Walmart International (沃尔玛国际)以及 Sam’s club(山姆会员店)，其中 Walmart U.S 为销售额贡 献最大的业务板块。2018 年 2 月 1 日，公司名称由 Walmart stores Inc 变为 Walmart Inc，将 “STORES”去掉意在凸显该公司从传统线下商店转变为更加全面的、覆盖线上销售的零售商， 提供线上线下融合全渠道服务。公司的经营理念是以“Every Day Low Price”(天天平价)& “Every Day Low Cost”(天天低成本)为核心即想尽一切方法来降低成本，力求使沃尔玛 商品拥有超高性价比,这一思想使得沃尔玛成为全球零售行业中享誉盛名的成本控制专家。

截至2019 财年第三季度(截至2018年11 月)，沃尔玛美国门店数量逾4000 家;沃尔玛 国际门店遍布美国，非洲，阿根廷，加拿大，中美洲，智利，中国，印度，日本，墨西哥及英 国等，门店总数达6000 家以上。2018 财年(截至2018 年2 月)沃尔玛(wmt.n)全年营收规 模达 5000 亿美元以上，净利润达600 亿美元。

二.全球市场对沃尔玛的普遍看法

对于沃尔玛(wmt.n)的经营发展策略以及估值分析，全球市场上已有大量分析，主要观 点概括如下:

(一)成功经营策略:高效率与低成本成就“天天低价”

沃尔玛(wmt.n)从初期的小镇开店到目前拥有上万家门店的全球零售商，在渠道、品类 及业态等众多方面进行了众多创新性变革，但对它来说，始终不变的核心战略便是“天天低价” 策略，沃尔玛(wmt.n)通过提高效率、降低成本进而最大程度的让利消费者，最终实现低价 的规模效应，这也是市场普遍认同的沃尔玛成功商业策略。二者的共同作用对于沃尔玛(wmt.n) 毛利率的提高及费用率的降低有着至关重要的作用。本文将沃尔玛(wmt.n)的核心成功之道 总结为:“天天低价”=“高效率”+“低成本”。

(1)“低成本”策略:门店选址及投入——集中于美国农村郊区，具有租金低但交通集 中的特质且装修简洁低调;与供应商深度合作——从供应商直接进货，无须中间商。通过数 据共享，供应商可以第一时间了解沃尔玛的销售和存货情况，及时安排生产运输进而成本降低， 双方受益;管理费用的严格控制——公司的管理费用为销售额的 2%，而行业平均水平为 5%; 广告费用的节省——沃尔玛认为保持天天平价就是最好的广告，不进行过多的广告促销。

(2)“高效率”策略:高效的物流配送系统与先进的信息技术成就沃尔玛高效率。

高效的物流配送系统:配送中心自动化—沃尔玛的配送中心运行完全实现了自动化。每 个配送中心约 10 万 m2，相当于 23 个足球场;先进的作业配送——大宗商品通常经铁路送达 配送中心，再由公司卡车送达商店，并采取集中配送的方式;自动补发货系统——它使得沃 尔玛在任何一个时间点都可以知道，目前某个商店中有多少货物，有多少货物正在运输过程中， 有多少是在配送中心等;零售链接系统——任何一个供货商都可以进入这个零售链接系统中 来了解他们的产品卖得怎么样，及时了解到有关情况，而且可以在24 小时内就进行更新。

先进的信息技术:射频技术/RF——与条形码结合运作提高效率;便携式数据终端设备/PDT——通过便携式数据终端设备可以直接查询货物情况，无需通过传统通讯方式进而提升 效率;物流条形码/BC(BC-Bar Code)——采用商品条形码技术可以代替大量人工，不仅缩 短顾客结账时间，而且有利于系统跟踪全过程，及时掌握商品销售和补货信息，加快商品流通 速度;沃尔玛 ERP 系统——在全球第一个实现系统内部全时段计算机物流网络化监控，采用 销售始点数据系统、电子数据交换系统及快速反应机制等。

(二)从估值看沃尔玛:PS 估值合理，PE 存在高估

1.股价复盘:沃尔玛业绩向好，股价上涨

沃尔玛(wmt.n)股价变化(2004-2018):沃尔玛股价在 2004-2014 年期间，股价呈现缓 慢波动上升的变化趋势;2015 年沃尔玛股价累计暴跌近 30%，主要是沃尔玛在电商方面进行 的投资产生的不确定性以及员工工资的再次上调对市场信心产生了较大负面影响;直到 2016 年年初跌至近五年最低点，2016 财年(截至 2016年 2 月)公布年度营业收入下滑 0.7%，这 是沃尔玛近 35 年来首次年度营收下降;2016-2018年，同店增速及坪效不断上升，电商业务 展速度加快，鲜食干货表现强劲，沃尔玛股价也呈现出相应的上升趋势。

2.同店增速及坪效提升驱动 PS 估值，PE 估值存在明显溢价

根据我们 2019 年年度策略报告(《社消增速下行周期的零售行业该如何看待》)中的分析， 从美股中零售企业的实际数据表现来看，PS 和 PB 与公司市值走势的契合度远高于 PE。就沃 尔玛自身而言，PS 优于 PE，因此结合 PS 和 PE 指标进行估值分析。

沃尔玛作为国际零售巨头，发展模式成熟且盈利能力较稳定，因此与营收相关的PS 更容 易准确体现市场对于公司的发展预期。从市销率来看，从 2006年至今，沃尔玛 PS 中位数为 0.51，其中在 2015 年出现了一个相对较大的下滑，从 2016 年开始出现波动性的明显上升。相 对极小值出现在 2016年上半年 PS 为 0.41，相对极大值出现在 2006年初及 2018 年上半年 PS 为 0.59，目前 PS 估值处于中位数附近。

通过对 PS 指标拆分，从市场份额扩张、运营效率、现金流分析三个方面分析。

在市场份额扩张方面，从 2006 开始的初期阶段，PS 和展店增速走势较为一致，但后期沃 尔玛展店速度对 PS 估值的影响并不是非常明显，主要原因可能是沃尔玛门店数量基数较大接 近饱和，所以规模增速对估值影响并不是非常显著。而通过同店增速与坪效指标走势可以发现PS 和同店增速的变动走势始终较为一致,因此同店销售额及坪效的提升为 PS 估值驱动的主要 因素。

在营运能力方面，2015 年开始存货周转率出现明显改善且应收账款周转也处于平稳上升 阶段。在这一阶段，PS 估值也出现了阶段性上升，沃尔玛营运能力的率先改善在一定程度上 为市销率的企稳回升提供潜在动力。

在现金流方面，现金流体现了企业的变现能力，沃尔玛具有经营性现金流保持为正，投 资和筹资性现金流为负的成熟企业的发展特征，且各项现金流净额变动情况较为稳定。

(2)从 PE 估值指标来看，在 2017年之前 PE 一直处于一个围绕中位数波动的状态，从 2016 年开始 PE 开始出现明显的上升，至 2018 年开始出现垂直性大幅上升，目前维持在 50 倍的高位估值水平。结合沃尔玛净利率变化趋势，可以发现二者呈现出背驰的发展趋势，一般 来说二者应呈现趋同，可以说在沃尔玛利润转化率没有出现明显改善的情况下，市盈率却呈现 出不断走高的趋势。

市场普遍认为，对于目前的 PE 估值水平，通过观察其市盈率历史均值发现，之前存在低 净利增长的估值溢价情况，但认为目前沃尔玛的 PE 的确存在明显溢价，正常的 PE 应维持在 20 倍左右。对于目前沃尔玛的 PE 高估值解释，主要是来自对沃尔玛强大基础支撑下电商业务 的高预期(包括收购印度最大的电商 Flipkart)以及近期由于鲜食干货表现强劲进而带来的同 店销售额的增长。

三.竞争优势分析

(一)受电商和会员仓储零售新业态冲击有限，线下营收稳定

沃尔玛(wmt.n)作为世界上最大的传统零售商，已经在国际市场上建立了自己的零售帝 国，但随着互联网浪潮的快速推进，尤其是以 2015 年 7 月，亚马逊(amzn.o)在总市值上正 式超越零售巨头沃尔玛这一重大事件为标志，市场上关于沃尔玛受到电商等零售新业态而出现 增长乏力、业绩下滑等说法层出不穷。

我们认为，高效的供应链、稳定的高市占率以及消费的稳定性偏好造就了沃尔玛强大的 线下市场根基;与电商业态领先者亚马逊相比，食品杂货为沃尔玛主场,亚马逊实力有限;与 会员仓储制代表 Costco(cost.o)相比:沃尔玛在核心顾客和SKU 数量上保有优势。本文将 从沃尔玛自身发展根基及市场竞争格局两个角度为核心进行分析。

1.高效供应链+高市占率+消费的稳定性偏好，线下根基稳固

第一，高效供应链管理实现成本降低实现“天天平价”。沃尔玛(wmt.n)成为如此伟大 的企业原因之一便是沃尔玛在物流与供应链管理上的巨大成就。作为一家全球性零售企业，沃 尔玛对于供应链管理及信息技术有着相当执着的追求并拥有许多至今仍然投入使用的创新型 信息技术。沃尔玛高效的供应链管理也为其实现“天天平价”这一核心策略提供了重要保障， 极大程度地降低了沃尔玛在管理费用、销售费用上的支出。供应链管理对于沃尔玛的深层蕴意 是通过与供应链的无缝链接，参与上游生产过程，直接把握消费者需求动态，这也是沃尔玛可 以抵抗来自零售新业态冲击的重要原因之一。下图对沃尔玛的供应链管理建设进行了梳理分析。

第二，高市占率可以给沃尔玛的稳定发展带来行业红利。沃尔玛不仅在美国甚至是全球都具有极高的市场份额。一方面，从市占率的数量角度来看，沃尔玛的高市占率可以保障其 在市场发展中的稳定性，尤其是在美国宏观经济上行周期，沃尔玛作为市占率最高的零售企业， 可以最大程度上享受到“行业蛋糕”变大所带来的市场红利;相反，在经济下行周期，高市占 率也可以予以其更强的防御属性，减少由于经济周期变化所带来的冲击;另一方面，从市占率 的质量角度来看，沃尔玛的高市占率是以其强大的供应能力以及管理能力为基础的，拥有较高 的顾客渗透率，并且从沃尔玛出色的客户关系管理(CRM)——“顾客永远是对的”&“三米 微笑”可以在一定程度反映出尔玛在顾客忠诚度与满意度上存有一定优势，沃尔玛的高市占率 可以说是一种高质量、稳态的高市占率。

高市占率所带来的红利，可以由市占率的变化进一步佐证，从下图市占率的变化可以直 接体现沃尔玛市场地位的稳固性。从上述沃尔玛的市场份额变化图可以看出，在美国国内市 场中，沃尔玛不管是在零售市场上还是美国超市行业，其市占率始终在 50%的高位附近浮动， 我们认为如此幅度的变化对于一个占全球一半零售市场的企业来说是在正常的;在全球零售市 场上，沃尔玛整体市场份额相对于其近十年来的局部最高点来说只下降了 4%，整体均处于中 位数水平。我们认为，沃尔玛市占率的相对稳定性能够保证其在面临零售新业态冲击时具有防 御性优势。

第三，消费是具有稳定性偏好的，在美国线下消费仍是主流，而作为以线下零售业务为 主的沃尔玛具备发展的稳定性。

(1) 线下消费所具备独特的“消费体验+内容欣赏+社交需求”特点可以满足消费者特 定需求。

而有些特质是亚马逊等电商的线上业务所无法替代的。以 “黑色星期五”为例，对 美国人民来说，在这一天去实体店抢购更多地成为了一种文化与习惯。沃尔玛作为美国传 统零售业的代表，在巨大 SKU 下所打造的“一站式购物”对于美国线下消费习惯的塑造 具有重要意义。

(2) 对食品杂货来说尤其是生鲜食品，线下消费显得尤其重要。

在美国 1995-2000 年互联网泡沫时期，受到投机浪潮影响曾集中涌现了一大批食品杂 货纯网络销售商，但大部分最后均走向了衰亡。并且依据 Progressive Grocer 2018 年调查 数据显示，2018年美国食品杂货零售商前五十中，实体零售商有着不可撼动的地位，电 商巨头亚马逊也仅仅占据了 2.3%的相对市场份额,其余网络零售商均不在排行榜内。此外， 沃尔玛占前五十大杂货零售商榜首，其相对市场份额远远高于其余零售商。由此可以看出 在食品杂货市场，实体零售商要比纯网络零售商有着更大的发展优势。

从 emarketer 2018 年对美国线上购买者的调查发现只有 5.8%的购物者在线购买全部 或几乎全部杂货，而超过 70%的购物者仅在线购买少量或全部杂货，这也是很大程度上 为我们的观点提供了证据支持。

(3)地广人稀的地域特点、地租较低及汽车的普及率高所塑造出的线下消费习惯具有延 续性并且在实体店对美国消费习惯的长期影响下，银行卡及现金依旧是美国的主流支付手段， 可以进一步验证以网络支付为主的电商业务对线下业务的不完全替代性。

(4)从线上消费的地域与年龄差别相关数据来看，线下消费依旧是市场主流。依据可美 亚发布的《2018 年美国线上消费者行为报告》可以发现按照年龄划分，美国年轻一代已经成 为了网购的主力军，但就算是 2000 年以后出生的人群(Z 一代)，其线下购物偏好也高达64%， 高于线下购物偏好 36%;在不同年龄段人群，线上购物偏好均低于线下购物。

2.与电商业态领先者亚马逊相比:食品杂货为沃尔玛主场,亚马逊 相对实力有限

面对市场上所认为的沃尔玛(wmt.n)所受到的“电商冲击”，我们的观点是食品杂货一直 以来都是沃尔玛营收的核心产品种类，与亚马逊(amzn.o)等电商企业的 SKU 差异较大，加 之美国电商在零售总额中占比较小。因此，沃尔玛的发展较大程度上仍倚靠其线下门店部分 的营收。

从 2017 年美国食品杂货市场占比来看，目前食品销售在沃尔玛(wmt.n)销售额中的比 重稳定在 56%左右。截至 2017 年，沃尔玛拥有超过 11,700 家门店，在沃尔玛 2018 年营业收 入中线下销售额占比为 97.28%。显然对于沃尔玛自身发展影响程度最大的便是其线下零售业 务，尤其是食品杂货类。反观其竞争对手亚马逊的营收构成可以发现，电子科技及服饰配饰为 其最核心的营收来源，食品杂货仅占比为 14%，并且作为电商巨头，线上零售占据其主导地 位。因此对于亚马逊来说，即使在收购 Whole Foods 后也仅拥有超过500 家实体门店且 whole foods 以价格相对昂贵的天然健康食物为主，要想在线下食品杂货市场狙击沃尔玛，可谓是任 重而道远。

而纵观美国价值 8000 亿美元的食品杂货市场，沃尔玛占比达 22.29%，而亚马逊则仅占 1%，可以看出在这一领域沃尔玛表现强劲，现阶段拥有亚马逊难以企及的优势。

3.与会员仓储制代表 Costco 相比:沃尔玛在核心客户、SKU 数量 及购物体验上保有优势

在核心客户方面，沃尔玛(wmt.n)旗下的两种业态基本上覆盖了美国低端及中高端阶层，拥有较大的顾客覆盖范围，而相较之下好市多的顾客群体则相对单一为高端中产阶级。依据Pew Research Center 对 2000 年到 2014 年对美国都市中产阶级进行了分析调查发现在所调查的 229 大都市地区中有 203 个地区的人口其中等收入范围的百分比在下降，即一定程度上证明了 美国城市中产阶层的确存在衰落的迹象。(图 29 中表示红色表示此期间中等收入群体出现萎缩， 颜色越深则代表萎缩的越多，而蓝色区域则代表中等收入人群增加)

在 SKU 数量与购物体验方面，沃尔玛美国门店 SKU 数量达 14 万，山姆会员店为 4000-6000， 好市多则提供严选下的 4000 种商品，沃尔玛可以在更大程度上满足顾客多样化的需求。与此 同时，由于二者 SKU 数量上的差距也在一定程度上对顾客的购物体验产生不同的影响，沃尔 玛巨大的 SKU 数量可以予人一种内容挑选下的愉悦感及满足感，而好市多更多的是通过提供 严选模式下高性价比的产品进而满足顾客的现实购物需求。

最后在商品价格方面，依据 JP Morgan 2018 年的调查发现，二者总体偏好的品类相似， Costco(cost.o)一篮子产品加权价格相对 Sam’s club 存在 1%的溢价，并且当只看自有品牌产 品时，Sam’s club 的加权平均价格比 Costco 便宜 4%。就总体而言，二者在价格水平并不存在 显著性的差异。

(二)重金打造电商新业态，重开想象空间

在沃尔玛线上零售业务部分，我们认为沃尔玛(wmt.n)更多的是通过电商寻求自身的增 量发展而不仅仅是被亚马逊(amzn.o)等电商冲击后的被动无奈之举。在自身能力扩展方面， 主要由于市场份额较高，门店扩张潜力不大，因此从渠道和品类两方面进行能力扩展;在市 场竞争格局方面，面对亚马逊的高速发展，看沃尔玛在电商业务具备的相对竞争力。

1.自身能力扩展:渠道、品类双管齐下，冲破门店饱和壁垒

至 2017 年，沃尔玛门店已达 10000 多家，90%的美国人住在离沃尔玛实体店 15 英里的地 方,说明沃尔玛在美国的门店扩张已经陷入了瓶颈期，无法通过门店扩张来提升业绩。以线下 零售及食品杂类为核心是沃尔玛的优势，同时也给沃尔玛的发展带来了一定限制。沃尔玛通过 品牌矩阵的丰富以及线上渠道的拓展，实现目标客户的范围延申,寻求自身能力提升。

在渠道方面，从沃尔玛斥资 31 亿入股 1 号店以及之后收购的美国电商企业 Jet.com(30 亿美元)及印度最大电商 Flipkart(160亿美元)可以看到其在电商能力提升上的决心，其中，Jet.com 主要服务于生活在城市的千禧一代，可以说这是沃尔玛渗透城市消费群体的关键一步。

在品类方面，沃尔玛通过收购时尚女装零售电商ModCloth(8000 万美元)、大码女装品 牌 ELOQUII (1 亿美元)、男性时装零售网站Bonobos(3.1 亿美元)等品类争取更多的核心 顾客群体。据 Morgan Stanley 在 2016 年的一份调查显示，美国消费者里有五分之一的人都“经 常”在亚马逊买衣服，并且消费者之所以愿意在亚马逊买衣服并不是衣服的品质款式要多好， 而是由于方便快捷。从沃尔玛此次收购力度最大的领域——服装&鞋履，不仅如此，还通过收 购知名电商平台增强在电商业务上的能力，由此可以看出沃尔玛在电商上这一赛道上狙击亚 马逊的野心。

2.线上竞争格局:与亚马逊相比，从产品品类、会员体系、物流 配送看沃尔玛的相对竞争力

在产品品类上，沃尔玛(wmt.n)线上零售业务的 SKU 品类与亚马逊(amzn.o)的热销品 类具有一定的同质性，截止 2019 年 1 月 9 日在 walmart.com 上，沃尔玛在售的家居类产品 1105 万，图书类 852 万，电子产品 376 万，汽车装修类 373 万。另外相对于亚马逊，沃尔玛在食品 生鲜类具有相对优势，因此对于沃尔玛发力电商业务对于亚马逊来说是具有一定的威胁性的。

在会员体系方面，亚马逊是有 Prime 会员体制的而沃尔玛美国是不需要会员费(山姆会员 店需会员费)。从会员特征及消费特征可以发现，亚马逊 prime会员大部分集中于年收入 75000 美元以上的人群且亚马逊平台活跃人群为年龄集中在 35 岁以下，而沃尔玛面向的更多是大众 群体。从会员与非会员转向其他电商渠道消费的比例可以发现二者的首选均为为沃尔玛，由此 可以发现沃尔玛是具有一定线上竞争力的。

在配送成本及配送效率方面，对于线上销售业务，配送效率成为体验感的重要来源同时 也是购物评价的重要考量因素。具体来看，沃尔玛的线上电商网页(Walmart.com)推出两日 达的送货服务，满 35 美元消费金额即可免运费，不需要会员年费。而亚马逊的“两日达”则需 要一次消费满金额 50 美元，或者支付 99 美元的 Prime 会员年费才能免运费。从表 4 可以 看出，相较于亚马逊，目前沃尔玛在配送效率与配送费用上的优势还是显著的。

我们认为，沃尔玛在规模和深度方面处于领先地位，沃尔玛门店分布密集型为顾客提供 了最多的在线杂货自取的地点并且具有一个可配送的最低消费及配送费用，而这很大程度上 得益于其门店布局以及强大密集的物流配送中心。

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