玻纤行业深度报告：强者恒强，2020年景气有望回升

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1、玻璃纤维：应用广泛的功能及结构增强材料

玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，具有质轻、高强度、耐高温、耐腐蚀、隔 热、吸音、电绝缘性能好等优点，主要作为功能和结构材料，用于复合材料中的增强、 电绝缘和绝热保温等等，对钢材、铝材、木材等传统材料有一定的替代效应。

2018 年全球玻纤总产量约730 万吨，市场规模约 80 亿美元。终端需求分布广泛，根据 OC 数据，建筑建材、交通、消费、工业、能源等领域的需求分别占 35%、29%、15%、 12%和 10%等。

玻纤产业链条较长，从原材料到最终应用端共有玻璃纤维（原纱）到玻纤制品、玻纤复 合材料等几个环节。

（1）玻纤纱环节属于 “重资产”行业，目前玻纤池窑的投资额约为1 亿元/万吨，且需 要保证连续生产（非正常停窑耗费巨大），直到 7-8 年后池窑冷修（冷修期一般为6 个月 左右），短期供给具备较强的刚性。

（2）中下游制品和复合材料大多属于轻资产，品类繁多、用途广泛且新用途不断出现， 因此制品和复材企业在创新和研发方面持续投入以保证领先地位，而优势企业往往能够 持续地向市场推出新产品，从而持续获得高利润。

2、“强者恒强”，龙头成本优势“正反馈循环”，结构升级开 启新一轮领先

2.1、玻纤行业“重资产”特征显著，成本是核心竞争力

玻纤上游原材料包括叶腊石、高岭土、石灰石、石英砂等矿石，能源主要为天然气、电 力。生产中原材料经过高温熔化、拉丝、烘干、络纱等环节制造而成。目前主流工艺为 池窑拉丝法，这种工艺工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高产，便于大规模全自动 化生产，该工艺生产的玻璃纤维约占全球产量的 90%以上。（其中大部分池窑熔化部及 通路均采用纯氧燃烧系统，较空气燃烧节能达 40%以上）。随着落后坩埚产能的逐步淘 汰，目前我国池窑产能已占约 95%。

玻纤原纱成本结构反映了其“重资产”特征，除材料、能源外，折旧等固定成本占比较 大，因而成本是企业核心竞争力之一。

（1）玻纤生产成本中核心为材料，约占 30%左右，其中国内企业主要使用叶腊石作为 原料，约占生产成本的 10%（国外企业多用高岭土） 。

（2）其次为能源动力，约占 20%-25%，其中天然气约占生产成本的 10%。

（3）此外为人工、折旧等其他成本项，约占 35%-40%左右。其一是折旧，一般约占生 产成本的 20%左右（铂铑合金不计提折旧） ；直接人工约占 10-15%；其他成本主要包 括铂铑合金损耗费用等，约占 6%。

制品环节成本中，直接材料是最主要的部分，其次是能源动力，而折旧等制造费用占比 明显小于原纱。

2.2、行业格局已经清晰，三大企业为第一梯队

经历过去景气波动与产业政策的严格化带来的洗牌，玻纤行业已经形成了“三大企业（巨 石、泰山玻纤、重庆国际）-三小企业（山东玻纤、四川威玻、长海）-其他企业”的竞 争格局，国内产能集中度 CR3、CR6 分别为60%、73%。

巨石、泰山、重庆国际三大企业在产能规模上明显领先于下一梯队企业，在生产、研发 上的部分领域也达到了世界领先水平。三家企业在产玻纤纱产能占到国内的 29%、16% 和 15%，其中巨石、重庆国际也是率先走出去建成海外玻纤纱生产基地的国内企业。龙头企业的池窑生产线在主要技术指标上已经达到甚至部分超越欧美水平，包括单线产能 科高出 50%，人均劳动生产率更高等。

我国三大企业在产产能也占到全球总量的 40%以上，与 OC（欧文斯科宁）、NEG（日本 电气硝子）、美国 JM公司并列为全球六大玻纤企业（六家合计预计占全球产能的 75%以 上）。其中巨石以超过 170 万吨的产能规模明显领先，其次为 OC（欧文斯科宁），预计 产能超过 100 万吨；NEG（电气硝子）2017 年收购 PPG 玻纤业务后产能规模预计超过 70 万吨，与泰山玻纤、重庆国际产能规模相差不多，JM则位居第六。

山东玻纤、四川威玻、长海在产产能排名国内 4-6 位，虽然在规模上与前三大企业有明 显差距，但均已基本完成了原纱-制品的产业链布局，产品结构上也基本覆盖了风电、电 子和热塑等中高端领域。

2.3、成本优势到资本壁垒的“正反馈循环”

2.3.1、行业较陡峭的成本曲线源于生产环节的能耗、劳动生产率与要素成本的差异

回顾行业发展历程，自 2006 年以来，池窑、配方工艺的升级推动玻纤成本持续降低， 以巨石为代表的龙头企业凭借领先的战略和资金、研发、管理优势拉开成本差距，行业 成本曲线斜率显著增大。在这一过程中，以巨石为代表的龙头企业占据并巩固了成本曲 线领先位臵。

第一轮成本下降主要依托池窑、配方等生产工艺的升级，使得生产规模和效率显著提升。

（1）池窑大型化方面，2007 年中国巨石12 万吨池窑生产线点火，成为当时世界单线 规模最大的生产线。池窑的大型化、纯氧燃烧的应用大大提升了熔化率，降低了能源消 耗。

（2）配方升级方面，中国巨石于 2008 年成功研制 E6 配方，较传统 E 玻纤性能显著提 升，替代了硼钙石等价格昂贵的配合料，吨纱成本可节约500-600元，泰山玻纤也于2010 年推出了 TCR 无氟无硼配方。

第二轮成本下降依靠窑炉、设备技改升级进一步提升效率压缩成本。龙头企业的进一步 领先依托技术、资金等自身存量优势，率先实施冷修技改，实现产能、成本迭代，包括 熔化率、开机率、生产效率等指标的优化提升。中国巨石冷修高峰期主要集中在 2012-2018 年，泰山玻纤也在 2013-2018 年持续以新产能臵换旧产能，而国内其他企 业的冷修技改明显落后。

当前行业成本曲线仍然呈现较为陡峭的状态。从单吨毛利、毛利率、单吨净利来看，中 国巨石在单吨毛利和产品毛利率均处领先位臵，其次为泰山玻纤，两家优势较为突出； 位于成本曲线中段的为重庆国际与以及以山东玻纤、长海股份为代表的第二梯队企业， 规模、成本管控等方面或略逊于龙头，但在生产要素或下游制品环节具备一定比较优势。 末端为部分小企业与坩埚产能，预计普通粗纱完全成本在 4000 元/吨以上，与龙头企业 差距在 1000 元/吨以上。（期间费用部分几家企业差距较小，主要是龙头企业更高的研发 投入与更高资本开支带来的财务费用）

具体分析，龙头企业在生产装备、工艺技术所实现的生产效率优势以及管理效率优势是 当前行业成本曲线较为陡峭的核心原因，原燃料等要素成本也是重要影响因素。

一是在生产消耗上，龙头企业率先实施的池窑技改实现更大规模生产和更高熔化率，配 合大漏板加工等工艺改进实现的更高的开机率、拉丝成品率，单台炉位生产效率的提升 降低了生产消耗。例如泰山玻纤设备较为先进、机械化程度高、投产时间短的新区吨原 丝产品能耗仅为 0.286 吨标煤，比本部池窑平均节能41%。巨石近年来单吨产品能耗也 呈稳定下降的趋势。

二是在劳动生产率上，生产线自动化、智能化水平的提升实现了更高的人均劳动生产率， 降低单位人工成本。巨石自 2013 年至 2017 年生产部门的人均劳动生产率提升了 30% 以上，因此尽管人工工资逐年增长，但公司的单吨人工成本及其他成本基本上维持了下 降的趋势。

三是体现在要素成本上，包括原材料、天然气、电力成本等。最为典型的是叶腊石成本， 龙头企业对上游的布局和采购规模更有优势，同时因为叶腊石矿山分布的原因，巨石的 产能布局也降低了采购运输成本。

我国叶腊石资源虽然储量从世界来看比较丰富，但分布和开采均较为集中，截至 2016 年全国储量 951 万吨中的62%（585 万吨）分布在福建， 20%（192 万吨）分布在浙江。 其中叶蜡石矿山企业约 110 座左右，大型矿山(年产10 万吨以上)仅有 12 家，且集中在 福建、浙江沿海地区（包括福建福州、宁德等地，浙江青田、泰顺、上虞等地），其他省 份矿山数量少且产量低。

巨石一方面产能布局更贴近叶腊石产地，另一方面拓展上游提升叶腊石粉料等原材料的 自给率（采购的叶腊石 90%来自于控股子公司桐乡磊石），可在原材料成本上具有获得 明显优势。

2.3.2、成本曲线斜率或缩小，但积累的资本资金优势支撑龙头企业持续领先

若单纯从当前成本差异的因素来看，随着生产装备、工艺技术的推广，以及后进企业技 改的推进，当生产环节的技术进步速度减慢后，除了生产要素成本优势（例如资源禀赋、产能布局）比较稳固外，劳动生产效率的差异有可能缩小。但我们认为对于玻纤这一重 资产行业，长期成本优势所积淀的巨大资本资金优势会使得行业“强者恒强”的局面延 续并深化，落后者的后发赶超是较为困难的。

较为陡峭的成本曲线带来不同梯队间现金“流量”的量级差异，积累到资产负债表端成 为资本资金壁垒，体现为融资能力的巨大差距，形成“马太效应” 。尤其是从巨石、泰 山玻纤、山东玻纤银行授信额度这一指标来看，企业融资能力的分化程度比产能规模、 盈利体量更大。

因此龙头企业资本资金的优势也体现在了长期在资本开支维度的领先。虽然其他企业也 在跟进实施产能的冷修技改，但是巨石等龙头企业也在持续通过技改、管理进一步降低 成本。例如巨石大力推动“智能化”，建设的智能制造基地有望在能耗和劳动生产率上进 一步提升，进而巩固公司的成本优势。智能制造基地采用全球最先进的纯氧燃烧、大功 率电助熔、超大漏板多分拉、高效多分拉拉丝、节能空调技术、浸润剂自动配臵、高效 微波烘制、检装自动摆托、自动化物流系统等世界一流的工艺技术；率先应用拉丝自动 卸筒、拉丝断头、MES 生产信息化管理系统等行业领先的系统装备。而行业其他企业受 制于资金等因素，技改、扩张步伐相对较为缓慢。

2.4、结构升级趋势下，技术领先将外化为产品优势，龙头开启新一轮领先

除了成本维度的追赶难度外，需求结构的升级将使得龙头企业的技术领先更多地外化为 产品上的优势，基于客户、市场的壁垒更强（例如产品研发试验、认证周期、客户粘性 等等），更具有积累性。可以看到，随着玻纤复合材料在交通、风电领域渗透率的提升和 产品结构的升级，中高端需求获得了更为持续和快速的增长，占比也日益提升。

2.4.1、高性价比下渗透率稳步提升，高端应用发展加速结构升级

玻璃纤维本身优异的物化性能、产品成本的降低以及技术的发展不仅使得玻纤在传统建 筑建材等领域性价比得到提升，也使得其在交通轻量化、工业和新能源等下游新应用中 崭露头角，作为功能及结构增强材料在许多应用领域逐步替代金属、木等材料，渗透率 稳步提升。在各个应用领域中，对下游产品性能要求的日益提升也使得对玻纤产品本身 的要求逐步提升，结构在持续升级。

结构升级的趋势在国内企业的产销结构中得到充分体现。从泰山玻纤统计的下游需求分 布来看，交通运输领域的需求占比从 2013 年的 12%提升至 30%，电子电器领域的需求 也呈现增长的态势。此外，从下游细分产品来看，随着热塑性复合材料生产工艺日趋成 熟，我国热塑性复材在复材制品中的占比也逐年提升，2018 年占比接近 50%。

2.4.2、交通轻量化趋势驱动单车用量提升是长期需求看点

全球能源环境政策趋势使得交通轻量化成为行业长期课题。当前全球能源环境形势使全 球均制定了严格的乘用车（M1 类）CO2 排放法规，中国也面临巨大挑战。欧盟委员会 在 2015-2020 年间，预测油耗技术升级带来的单车成本增加幅度高达 1000 欧元，而轻 量化成本远低于此。根据相关研究，在 NEDC 工况下，整车减重 100kg 将节油 0.39L， 整车重量每下降 10%，排放值下降 4%。

全球汽车轻量化材料应用逐年提升，我国与领先水平差距较大。德美日是当前汽车轻量 化材料使用比例相对较高的国家，其中德国的汽车轻量化材料应用占比约 25%，为全球 最高，我国汽车在轻量化材料应用方面与国外先进水平相比存在较大差距，如铝及钢用 量约是国际先进水平的一半左右，镁合金用量则是欧洲先进水平的 1/10 左右， 。 《中国制 造 2025》规划到 2025 年实现整车减重 12%-20%轻量化目标，意味着国内汽车轻量化 材料应用仍有较大的应用空间。

从单车用量来看，我国汽车用玻纤需求还有较大的增长空间。轻量化多材料选择将进一 步发展，铝镁合金、以塑代钢应用是未来的重点方向。复合材料的优点在于比强度与比 模量高，结构和对应的性能均具有可设计性与抗疲劳，耐腐蚀，减震等优异特性，也是 轻量化材料应用的重要方向之一。目前改性塑料使用量最高的德系车改性塑料的使用率 达到了 22%，对应 300-360 千克，2017 年我国乘用车单车的改性塑料仅有 8%，对应 约 120 千克，仍有大幅提升的空间。

2.4.3、风电叶片大型化趋势对玻纤性能提出更高要求，引导产品升级

通过加大风轮叶片长度增加扫风面积，增加低风速下的发电效率已经成为风电行业的趋 势，叶片大型化要求玻纤具有更高的强度和模量。从中国风能协会（CWEA）的数据来 看，每年新增装机风电机组中，2.0MW 以上功率机组占比已从 2015 年的 15%提升至 2018 年的 45%。2MW 以上的机组一般风轮直径在 100 米以上，对应叶片长度大于 50 米。

叶片大型化趋势对玻纤性能提出更高要求，引导产品升级，企业技术研发能力成为关键。 （1）巨石 2016 年推出 E8 高模量高性能玻璃纤维，已经实现批量生产，更高的模量能 够降低同等风力条件下的叶片变形程度，且降低叶片重量，使得叶片制造商能够生产叶 型更长、耐疲劳更好、风区适应性更广的叶片。 （2）泰山玻纤推出的 HMG 高强高模玻 纤和 S-1HMTM 粗纱也是主打风电叶片产品，其中 HMG 玻纤高强高模玻璃纤维，较传统 E 玻纤具有更高的抗拉强度、弹性模量、抗冲击性能、耐化学腐蚀性以及耐疲劳强度， 在大功率风电叶片上有广阔的应用前景。

3、短期供需关系改善，景气底部迎来上行

玻纤需求与全球宏观经济关联度较大，随着渗透率的提升与下游产业的成长，维持稳步 增长的态势，但因下游需求分散而较难量化。根据 OC 分析，基于历史的统计分析，全 球玻纤需求复合增速约为全球工业产值增速的 1.6 倍。

2019 年国内玻纤行业景气出现持续下行，源于供需关系的快速恶化，关键原因是新增 产能的冲击。2017-2018 年行业产能快速扩张，两年分别新增原纱产能25 万吨、90 万 吨，虽然有坩埚产能退出的因素，但仍然造成了阶段性产能过剩。

此外需求端也出现边际走弱，受全球宏观经济特别是欧元区和北美市场的走弱，玻纤需 求虽然维持正增长，但从 2017-2018 年的高增速回落，2019 年全球工业产出增速的一 致预期也从 2019 年初的 3%下修至 1%。从国内市场来看，汽车、电子需求出现下滑， 外贸出口形势受贸易战影响，传统玻璃钢增强市场没有出现太大波动，风电等部分细分 领域需求显著升温，此外土工、过滤等产业用纺织品领域也一直保持稳步增长。

3.1、下游细分行业向上驱动玻纤需求底部回暖

展望 2020 年，虽然美国经济的下行压力、全球贸易战的不确定性和地缘政治风险使得 中期全球经济仍然面临诸多不确定性，更难言趋势上的见底复苏，但随着各国货币政策 进入宽松周期，贸易摩擦也出现阶段性缓和，近期全球制造业 PMI的回升也传递边际企 稳的信号，全球经济步入衰退的风险短期明显下降。

根据世界银行和 IMF 的预测，2020 年全球经济增速将较2019 年有所回升（世界银行预 测从 2.4%加快至 2.5%，IMF 为 3.0%加快至 3.4%）。其中除美国经济衰退风险减小、 欧洲、日本和新兴经济体也将受益于外部环境的改善，其中新兴经济体的整体改善将成 为全球经济增速回升的主要动力来源。

基于全球经济较为稳定的预期，全球玻纤需求增速继续下行的风险较小，其中汽车、风 电、电子等细分领域的改善有望推动需求增速向上修复。

我们判断 2020 年国内需求有望底部回升，较 2019年边际改善，其中受益于风电装机 量增加、汽车产量弱复苏、5G 对 PCB 行业的拉动，风电纱、热塑纱、电子纱需求将进 一步提升，预计建材、工业端领域相对较为平稳。

3.1.1、汽车需求底部复苏可期

我国乘用车市场底部复苏可期，2020 年有望低个位数增长。2019 年以来乘用车市场偏 弱，中国与美国为主要的拖累，欧洲和亚洲其他地区表现一般。

中国作为全球主要的汽车生产国与消费市场，2018 年以来因购臵税优惠政策结束而持续 承压，除外部的贸易摩擦、减费降税政策影响外，2019 年“国五”与“国六”的换档也 使得年内表现出现明显波动。根据中汽协数据，2019 年我国汽车产销完成2572.1 万辆 和 2576.9 万辆，较2018 年下滑 7.5%和 8.2%，其中，乘用车产销 2136.0 万辆和 2144.4 万辆，同比下滑 9.2%和 9.6%。

中长期来看，中国人口红利或减弱，但存量车替换需求向上，乘用车市场有望迎来弱复 苏，短期数据反映底部复苏趋势已逐步确立。根据中汽协数据，12 月我国汽车生产 268.3 万辆，环比+3.5%，同比+8.1%，销售265.8 万辆，环比+8.2%，同比-0.1%，产销数 据均向上。汽车流通协会公布的 12 月库存系数环比也进一步下降，有望为 20 年的销售 奠定较好的基础。新能源车的持续推进是中长期的结构性亮点，当前高端车也有相对较 好的表现，两者单车对玻纤用量相对更大。

从其他主要经济体情况来看，美国乘用车零售销量自 15 年 11 月至今维持负增长态势， 而与此同时其轻卡车增长情况相对较好，整体需求基本平稳；德国经历 2018 下半年的 大幅下滑后如今已重回增长态势，日本长期增长相对平缓。

3.1.2、风电迎来抢装高峰

政策节点临近驱动产业大规模抢装。根据 2019 年发布的《国家发展改革委关于完善风 电上网电价政策的通知》：“2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成 并网的，国家不再补贴；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准的陆上风电项目，2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电 项目全面实现平价上网，国家不再补贴。 ”政策设定的时间节点将加速核准的项目进程。

弃风改善，新疆、甘肃有望解禁，存量核准项目将得到进一步释放。2019 年以来弃风限 电现象得到明显改善，其中前三季度，全国平均弃风限电率为 4.2%，同比下降 3.5pcts。 目前还属于红色限建地区的新疆和甘肃弃风率明显改善，截至前三季度，新疆弃风率为 15.4%，同比下滑9.2pcts；甘肃弃风率为 8.9%，同比下滑 10.8pcts。新疆和甘肃在 2020 年有望从红色预警中解除，涉及的存量核准项目也有望得到释放。

2019年抢装已逐步启动，2020年将是抢装高峰。根据国盛电新组预测，2019 年随着 部分项目抢装的启动，预计 2019 年并网规模 27GW，同比增长约 30%，2020 年有望达 30Gw 以上。

此外， PCB 行业受益 5G 需求驱动和贸易摩擦阶段性缓和等因素，景气也有望较 2019 年进一步提升。

3.1.3、中美贸易摩擦阶段性缓和有利于国内企业出口的改善

2019 年 12 月 13 日，中美第一阶段经贸协议文本达成一致，并于近期签署。美国将履 行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变，反映短期 贸易摩擦将阶段性缓和。2018 年我国出口玻纤纱 65.6 万吨，占总产量的33.9%，而 2019 年以来受贸易摩擦加剧的影响， 1-11月出口玻纤纱及制品144.57万吨，同比减少4.4%， 其中粗纱 56.4 万吨，同比减少减少7.4%。贸易战的阶段性缓和有望推动玻纤外需逐步 改善，2020 年有望回归正增长。

3.2、新增产能消化，短期供给阶段性收缩有望推动价格回升

国内厂商库存数据持续去化，反映前期新增产能应当已得到基本消化。四季度非传统旺 季，我们判断除了下游价格预期变化下的提前备货，以及前期北方赶工等因素阶段性扰 动外，也说明去年下半年以来集中的新增产能也得到基本消化。

2020 年内供给将出现阶段性收缩，加速库存去化。受到巨石成都基地搬迁以及新线投 产进度影响，我们测算 2020 年有效产能同比增长 8 万吨（其中无碱纱有效产能预计减 少 3 万吨）。其中由于 2020 年预计新点火生产线集中在下半年，上半年有效产能减少的 幅度将更大。

需求底部回升趋势下，2020 年供给阶段性缩减将加速库存去化，推动产品整体价格的 上行。根据卓创数据，我们测算截止 2019 年 12 月底行业库存在 1.5-2 个月水平之间， 2019 年全年行业净新增库存在0.5 个月左右。若需求能够持续回升，供给阶段性的缩减 将加速行业库存去化。

中性假设下，我们预期 2020 年内需有望小幅加速（假设需求增速加快1pct）、出口受贸 易战缓和改善（原纱出口假设+8%），行业整体库存有望缩减0.6 个月，下行至 2018 年 中的中低水平。若内需的改善或出口的恢复更为强劲，行业库存则有望下行至 2018 年 上半年的低水平，甚至接近 2017 年底的低位。

当前中低端产品价格已经受到尾部企业成本的较强支撑而企稳，多数企业稳价提价意愿 增强。基于库存的缩减和需求较为稳定的预期，玻纤产品整体价格将迎来上行。

4、投资策略

短期：新增产能消化，供给阶段性收缩驱动景气底部回升。下游风电、汽车等细分行业 向上驱动玻纤需求底部回暖，贸易战缓和改善外需，而产能投放放缓下 2020 年供给出现阶段性缩减，我们测算 2020 年有效产能同比增长 8 万吨（其中无碱纱有效产能预计 减少 3 万吨）。其中由于 2020 年预计新点火生产线集中在下半年，上半年有效产能减少 的幅度将更大。随着前期集中新增产能的消化，我们测算行业库存已经回落至 1.5-2 个 月水平，供给收缩或将加速库存缩减。基于内需加快 1pct，出口恢复性增长的中性假设， 我们测算 2020 年行业整体库存有望缩减 0.6 个月，下行至 2018 年中的中低水平。当前 中低端产品价格已经受到尾部企业成本的较强支撑，后续需求若能支持库存持续去化， 将推动整体价格的上行。

“强者恒强”，龙头成本优势“正反馈循环”，结构升级开启新一轮领先。

（1） 回顾行业发展历程，巨石所引领的两轮池窑、配方等工艺升级和设备技改迅速拉 开行业成本差距，当前陡峭的成本曲线源于龙头企业通过生产装备、工艺技术实 现的生产效率优势以及管理优势，反映在企业间生产环节的能耗、劳动生产率与 要素成本的显著差距。当生产环节的技术进步速度减慢后，除了要素成本优势（如 资源禀赋、产能布局）比较稳固外，劳动生产效率差异存在缩小可能。但较为陡 峭的成本曲线带来不同梯队间现金“流量”的量级差异，积累为资本壁垒，体现 为企业融资能力量级分化比产能规模、盈利体量更大，产生“马太效应”。头部 企业长期在资本开支维度的领先，巨石推动“智能化”生产将在能耗和劳动生产 率上进一步提升，而后段企业技改、扩张步伐缓慢。

（2） 除了成本维度的追赶难度外，需求结构升级将使得龙头企业的技术领先更多地外 化为产品上的优势，基于客户、市场的壁垒更强，更具有积累性。包括交通轻量 化带动的热塑产品广阔空间，以及叶片大型化引导的高强高模产品进一步升级， 企业技术研发能力成为关键，龙头开启新一轮领先。

基于短期景气的回暖与中长期行业趋势，我们重点推荐具备板块中具备核心竞争力的头 部企业：

1）中材科技（泰山玻纤）：2020 年玻纤、叶片、锂膜三主业景气共振向上。（ a）随着 池窑技改推进，玻纤成本仍处下降通道，盈利弹性将更为显著；（b）国内叶片龙头，受 益于 2020 年风电抢装高峰；（c）锂膜逆势扩张，客户稳步拓展，经营效益改善，中锂 将实现扭亏。2）中国巨石：产能规模绝对龙头，成本均占据行业最为前端的位臵，产 品结构不断升级优化，领先的海外扩张强化公司的全球竞争力；3）长海股份：具有原 纱、制品产业链一体化优势，成长性较龙头企业更为突出。

4.1、中材科技：玻纤成本持续迭代，三主业景气共振向上

公司前身为南京玻纤院、北京玻钢院、苏州非矿院三个国家级科研院所为基础改制设立， 为中国建材旗下集研发、设计、产品制造与销售、技术装备集成于一体的复合材料领域 龙头企业。公司目前为国内第二大玻纤生产商、第一大风电叶片制造商和第二大锂电池 隔膜制造商。

我们判断 2020 年玻纤、风电叶片和锂电池隔膜主业景气将迎来共振向上，公司有望成 为板块盈利弹性最可观的标的，低估值优势也将凸显。

（1）玻纤业务：产能迭代下成本处于快速下降通道，此轮行业景气复苏过程中公司的 盈利弹性将更为可观

随着老旧产能的关停改造与新产能的释放，公司玻纤生产成本预计仍有可观的下降空间。 由于窑线装备工艺、规模和投产年限的因素，公司新老池窑在能耗、生产效率方面的差 异导致成本仍有明显差距。根据公司统计，同结构产品生产成本比本部老线降低399 元/吨，其中新区吨原丝产品能耗达 0.286 吨标煤，比本部节能 41%，人均劳动生产效率 172 吨/人*年。 其中 2019 年随着新区6 线（12 万吨）的投产以及下半年本部老厂区 2 线、3 线、9 线的相继关停，新区的产能占比提升 15 个百分点至73%。按当前能耗和成 本差异数据测算，若不考虑其他技改降本措施，我们预计若公司全部池窑产能完成此轮 更新，单吨成本价格仍有 100-200 元/吨的下降空间。叠加玻纤行业景气向上带来产品平 均价格的回升，泰山玻纤的盈利弹性有望比其他企业更为可观。

（2）风电叶片：受益抢装高峰，盈利再上新台阶

我国风电行业受益抢装周期开启，2019 年装机已有显著改善，公司叶片销售底部回升， 2019年上半年完成销售3201MW ，实现净利润1.8 亿元，分别同比增长139%和738%。 但受制于期间巴沙木供应冲击，公司的产能利用率和原材料采购成本均受到一定影响。

2020 年在行业并网和吊装量继续扩张的背景下，虽然公司产能大幅扩张的潜力不大，但 由于叶片本身固定成本占比高（主要为人工与折旧），同时叠加产品结构改善，我们判断 公司叶片实际产销量和利润率仍有一定的提升空间，公司叶片业务盈利有望再上新台阶。

（3）锂膜：逆势扩张，效益有望显著改善

公司于 2019 年增资 9.98 亿元收购湖南中锂 60%股权，加上公司原有中材锂膜 2.4 亿平 产能，合计产能达到 9.6 亿平，已经跻身国内第二大锂电池隔膜生产商。

公司原有锂膜产线采用先进的湿法双向拉伸技术，2019 年良率已经稳步提升，出货率大 幅增长，客户认证也获得积极进展，2020 年有望批量供货。同时公司启动了滕州二期 4.08 亿平产能建设。湖南中锂在公司整合后经营效益显著改善，海外客户拓展顺利，面 向韩国客户已经批量出货，2020 年将再建成 4 条线，总产能达到9.6 亿平米。

我们认为公司虽后发进入锂膜行业，但定位高远、积极逆势扩张，当前建设项目建成后， 公司将具备 16 亿平米以上基膜产能，有望在行业洗牌期将实现逆势赶超。收购湖南中 锂后，公司能够提供同步及异步两种技术路线多规格产品，满足客户全方位多层次需求， 且通过差异化定位加速份额的提升。我们判断 2020 年锂膜出货量有望继续放量，经营 效益有望继续显著改善。

4.2、中国巨石：成本领先+结构升级，海外扩张强化全球竞争力

公司产能规模位居全球第一，且牢固占据成本曲线的领先位臵。截至 2019 年底，公司 在产产能规模约 170 万吨，国内产能规模与海外布局均领先国内同行。从单吨成本和毛 利来看，公司生产成本较国内其他企业也有绝对优势。根据上文的分析，对于玻纤这样 的“重资产”行业，公司的成本壁垒积淀下来的资本资金优势使得后进者的后发赶超仍 然较为困难。公司也在不断推进智能化与自动化，智能制造基地有望在能耗和劳动生产 率上进一步提升，进而实现成本的进一步降低，巩固公司的成本优势。

需求结构升级，技术优势将外化为更强的产品壁垒。下游交通轻量化、风电叶片大型化 和电子技术进步等带来的需求升级和技术发展，对玻纤产品的机械性能、使用特性提出 了更高的要求。这一过程中，公司的技术优势将外化为更强的产品壁垒，更难以被后发 企业复制，同时受益于中高端比例提升，差异化竞争也将提升产品盈利水平和稳定性。

海外扩张，“以外供外”，强化全球竞争力。“三地五洲”战略持续推进，公司已经拥有 浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，印度基地在建， 同时设立了巨石南非、意大利、西班牙、法国、加拿大、韩国、日本等贸易型控股海外 子公司，形成全球营销网络。我们认为公司的海外布局不单是单纯的产能和地域扩张， 更有力地强化了公司全球竞争力。一方面，海外布局生产基地贴近市场缩短运距，依托 成熟的复合材料市场提升技术和人才储备，另一方面，“以外供外”可有效规避贸易风险。

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（报告来源：国盛证券）

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