大类资产表现与海外基本面分析

2025 年 8 月，日本通胀压力有所缓解，仍高于日本央行目标。

1.大类资产表现回顾：全球股市再创新高

2025 年 9 月美联储重启降息周期，流动性持续改善，全球股市再创新高。权益市 场方面，新兴市场、发达市场均录得上涨，科技板块涨幅领先，美国、日本、韩 国等地代表性股指本月均创历史新高。债券市场方面，主要经济体 10 年期国债 收益率走势出现明显分化。大宗商品方面，黄金价格再度迎来快速上涨，原油和 铜铝价格普遍上涨，农产品涨跌不一。

具体来看权益市场，9 月美联储降息落地，美国经济政策不确定性指数下降，全 球地缘政治风险有所降温，全球股票市场风险偏好持续提升。截至 9 月 28 日， 上证指数、恒生指数 9 月分别下跌 0.8%和上涨 4.2%，深证成指上涨 4.0%。美股 方面，标普 500、纳斯达克指数分别上涨 2.8%、4.8%，指数点位本月均创历史新 高。欧洲方面，德国 DAX 指数、法国 CAC40 指数、英国富时 100 指数分别下跌 0.7%、上涨 2.2%、上涨 1.1%。同期，日经 225 指数录得 6.2%的涨幅，韩国综合 指数大涨 6.3%，印度 SENSEX30 指数上涨 0.8%，巴西 IBOVESPA 指数上涨 2.8%。

2.海外基本面洞察

1.2.美国经济指标温和下行

2025 年 8 月美国非农就业数据继续超预期走弱，且 6 月数据下修至负值，反映劳 动力市场下行压力明显加大。8 月新增非农就业为 2.2 万人，低于预期（7.5 万）， 7 月数据从 7.3 万上修至 7.9 万，6 月从 1.4 万下修至-1.3 万，为 2020 年经济衰退 以来首次出现萎缩；失业率 4.3%，符合预期，略高于前值（4.2%）。 连续 2 个月的新增就业数据超预期走弱，反映美国就业市场全线降温。但本轮就 业人数走弱的背景在于驱逐非法移民背景下，劳动力供给明显走弱，使得失业率 并未大幅上行，且时薪增速仍较为温和，暂时不能作出美国经济衰退风险较高的 判断。但在关税冲击显性化背景下，后续劳动力市场大概率仍在走弱。超预期走 弱数据公布后，市场对 2025 全年降息预期升至 3 次（75BP），美债利率大幅下 行，黄金走强。

根据美国密歇根大学发布的数据显示，美国 2025 年 9 月消费者信心指数、现状 指数和预期指数均出现持续下滑，反映出消费者对通胀压力加剧和经济前景不确 定性的担忧。具体来看，消费者信心指数由 8 月的 58.2 降至 9 月的 55.1，显示消 费者情绪从夏季短暂回升后再次陷入疲软。消费者现状指数由 8 月的 61.7 降至 60.4，表明消费者对当前经济状况的满意度持续下降。消费者预期指数由 8 月的 55.9 回落至 51.7，显示出对通胀持续高企和失业率上升的担忧加剧。

2025 年 9 月，美国消费者对长期通胀率的预期出现恶化，1 年期通胀预期从 8 月 的 4.8%降至 4.7%，5 年期通胀预期从 3.5%升至 3.7%。这一数据揭示了消费者对 长期通胀失控的深层担忧，其背后是关税政策冲击、供应链成本传导和政策不确 定性的综合作用，“大而美”法案的长期债务压力和关税滞后效应仍构成风险。

2025 年 8 月美国零售销售额同比增长 5%，增速较上月有所提升，环比增长 0.6%， 与上月基本持平。零售数据强劲表明美国第三季度 GDP 开局稳健，消费作为经 济 “主引擎” 仍在运转，但美国经济背后还存在就业疲软、通胀粘性和信心脆弱等问题。消费韧性更多依赖促销活动和信贷支撑，而非可持续的收入增长。若经 济环境进一步恶化，消费增速可能在年底显著放缓，拖累美国经济陷入下行。

2025 年 8 月，美国 CPI 同比 2.9%，前值 2.7%；核心 CPI 同比 3.1%，前值 3.0%。 美联储主席在议息会议后的讲话中表示，美国最近通胀有所上升，仍略微偏高， 通胀风险倾向于上行。持续通胀爆发的依据减少，预计关税推动的通胀为一次性。 美联储最新经济预测显示 2025 年实际 GDP 增速预期从 1.4%上调至 1.6%，2026 年由 1.6%上调至 1.8%；2025 年失业率预期维持 4.5%不变，对 2026 年预期均较 6 月预测下调 0.1pct；2025 年 PCE 预期维持 3%，核心 PCE 维持 3.1%，但 2026 年预期均较 6 月上调 0.2pct。往后看，年内美联储大概率仍处于降息通道，明年 降息路径则需要时间确认。

1.2 欧洲投资信心指数承压

欧洲方面，9 月份欧元区 ZEW 经济景气指数与现状指数企稳。欧元区 ZEW 经济 景气指数从 8 月的 25.1 升至 9 月的 26.1，欧元区 ZEW 经济现状指数从 8 月的31.2 升至 9 月的-28.8。德国 ZEW 经济景气指数从 8 月的 34.7 升至 9 月的 37.3， 但德国 ZEW 经济现状指数从 8 月的-68.6 进一步回落至 9 月的-76.4。

2025 年 9 月，欧元区投资信心指数再度承压，从 8 月的-3.7 下降至-9.2，显示投 资者预期欧洲经济增长承压，欧盟与美国的关税协议可能进一步挤压出口企业利 润。德国 9 月 Sentix 投资信心指数从 8 月的-12.8 进一步下降至-22.1，作为欧盟 经济火车头的德国未来制造业及出口面临失速风险。美国 9 月 Sentix 投资信心指 数从 8 月的 6.1 降至-0.3，反映投资者对经济前景的矛盾心理，未来经济数据仍面 临较大不确定性。日本 9 月 Sentix 投资信心指数从 8 月的 4.1 小幅升至 4.9。

1.3 日本通胀压力趋于缓和

2025 年 8 月，日本通胀压力有所缓解，仍高于日本央行目标。最新数据显示日本 核心 CPI 同比从 7 月的 3.1%快速回落至 8 月的 2.7%，连续第三个月下降，较 5月的 3.7%已显著回落。但剔除新鲜食品和能源的 CPI 同比仅从 7 月的 3.4%微降 至 3.3%，仍显著高于日本央行 2%的目标，未来前景存在很大的不确定性。 日本央行内部鹰派压力上升，主要源自对通胀趋势判断。近期日本议息会议虽然 多数意见决定维持利率不变，但两名委员投出反对票，主张加息 25BP。反对者认 为当前价格上涨风险正明显偏向于上行，央行应将政策利率向中性水平靠拢。

在 2025 年 9 月日本议息会议上，日本央行意外宣布将在市场上出售此前购入的 交易所交易基金（ETF）及房地产投资信托基金（REIT）。日本央行本次减持计划 充分借鉴此前减持股票的经验，以减持股票金额占市场成交额的比例（0.05%） 作为减持 ETF 和 J-REITs 的速率参考。日本央行目前持有 ETF 规模巨大（账面 价值约 37.2 万亿日元，市场价值逾 80 万亿日元），减持计划宣布当天对日本股市 情绪产生了一定的冲击。虽然缓慢的减持速度对市场的直接冲击预计有限，按照 目前计划减持规模计算，完全退出 ETF 市场将需要 113 年。但政策的信号意义不 容小觑，随着日本央行在 ETF 市场上逐步退出，日本股市波动性可能增加。