各类大类资产市场有何表现？

下文将具体展开各类资产的走势与对应的分析。

（一）权益市场：复盘 2001 年末至 2008 年金融危机前弱美元周期的全球权益市场表现，我们 发现新兴市场大幅跑赢发达市场。 在上一轮周期中，MSCI 全球指数累计涨幅为 56.39%，年化波动率为 13.88%。而 MSCI 新兴市场指数涨幅为 258.25%，相对 MSCI 全球跑出超过 200%的超额收益；MSCI 发达市场指数涨幅为 47.44%，跑输 MSCI 全球近 9%。 分国家来看，中国权益市场录得较大涨幅，万得全 A 累计涨幅为 151.34%，恒生 指数累计涨幅为 120.09%，而美股市场中标普 500 指数涨幅仅为 18.17%，欧洲市 场中德国 DAX 指数和英国富时 100 指数涨幅分别为 30.65%, 14.34%。

我们理解，2001-2008 年弱美元周期中的全球权益市场分化有其背后的线索。 （1）美国“双赤字”问题恶化引发市场对美元信用体系的阶段性担忧。互联网 泡沫破灭后，美联储大幅降息刺激经济，小布什政府推行减税政策并发动反恐战 争，导致财政赤字创纪录的占 GDP 3.5%；贸易赤字同步扩大。双赤字动摇了全球 对美元资产的信心，引发持续抛售压力。 （2）新兴市场宏观增长优势明显，受益于全球资金再配置。 ① 发展中市场的重要国家在此阶段迎来宏观基本面改善。中国加入 WTO 后深度融入全球产业链，印度推进市场化改革，巴西受益于大宗商品繁 荣，形成“增长差→新兴市场资产重估”的正向循环。 ② 美元该轮最长周期的贬值直接改变了全球资本流动格局，形成“弱美元 →资本流出美国”的传导链条。在上述两个链条的作用下，全球资金流入美元 本位制下的具备高增长、高相对利率水平的外围国家，即主要新兴市场国家。 ③ 相比之下发达国家高福利制约了财政空间，经济增长弹性弱于新兴市 场。 （3）大宗商品牛市与新兴市场工业化正向循环是新兴市场价格推升的关键驱 动。美元贬值直接降低以美元计价的大宗商品实际价格，刺激需求增长，多数资源 品出口的新兴市场资产价格得以提振。

分国家来看，可以注意到中国资产在 2005 年下半年后上涨速度加快并逐渐跑 赢其他发达市场资产，其独特的驱动因素在于当时中国经历的改革背景。 政策面利好催化牛市。该轮 A 股走牛始于 2005 年启动的股权分置改革。过去 由于股权分置问题、国有股东减持等因素，市场投资信心受到影响，A 股处于下行 轨道。而股权分置改革其统一了非流通股与流通股的利益，彻底解决历史遗留的股 权割裂问题，对市场形成了极大提振。 基本面周期性上升接力牛市。该轮指数级上涨周期在受到政策刺激“点燃”后， 市场需要回归基本面进行定价。彼时中国在出口繁荣、投资扩大的支撑下，GDP 增速连续多年超 10%，叠加人民币升值，吸引资金流入，A 股迎来上升期，与增长 密切相关的经济周期类资产如有色金属、非银金融等领涨。基本面向好与流动性宽 裕支撑了该轮上涨。

（二）债券市场：2002 年至 2008 年期间，全球四大经济体的 10 年期国债收益率呈现显著差异。（1）美债收益率呈现"先降后升再降"的走势，受经济周期、美联储政策和市场 风险情绪交替驱动。2002-2003 年收益率走势单边下行，10 年期收益率从 5%以上大幅回落至 03 年 年中的 3.13%附近；2004-2006 年收益率迎来强势反弹，从 3.13%的低点攀升至 5.25%的阶段高点；2007 年走势整体先扬后抑，上半年收益率震荡上行至 5.3%，下 半年快速回落至 4.5%以下；2008 年前四个月收益率整体下行，从 1 月的 3.8%降至 4 月 11 日的 3.49%。 我们对比 2025 年目前美债市场与当年，发现政策从增长或通胀的单一目标转 向财政可持续性+通胀+政治风险的多目标平衡，且市场对美债信用和美元地位的担 忧在上升。我们认为当前周期更依赖财政与政策的博弈，而非纯粹的经济周期驱动。

（2）中债收益率呈“先降后升又降”趋势，由通缩驱动的宽松周期逐步转向通胀 与紧缩政策主导的上行周期。2002 年中债市场呈现单边下行行情，10 年期国债收益率降至 2%-3%区间，4- 9 月持续低于 3%水平；2006 年收益率呈现明显的倒 V 型走势；2007 年债市遭遇大 幅调整，10 年期收益率从 3%以下持续攀升，全年累计上行 149BP，年末接近 4.5% 的高位；2008 年前四个月总体呈现下降趋势。 当前债市与 2002-2008 年类似处于低利率环境，均受经济弱复苏和宽松政策驱 动，但差异在于，当前面临更低通胀、面临着以美联储降息停滞和财政超发为代表 的更复杂政策约束，及地产调整+地方债的结构性压力，导致利率中枢系统性下移且 波动更趋震荡，短期维持低位但需警惕通胀回升或政策转向风险。

（3）德债收益率呈现"下行-反弹-回落"的三阶段走势，长期受低通胀和老龄化 压制，短期受经济周期、货币政策和风险事件驱动。2002-2005 年德债呈现持续下行趋势，10 年期收益率从 5%附近逐步回落至 3.5%左右；2006 年收益率出现明显反弹，回升至 4%附近并在年中达到峰值；2007 年至 2008 年 4 月收益率从高点回落至 3.5%-4%区间，后有小幅回升。 另外值得注意的是，德国特有的结构性因素持续影响收益率走势：人口老龄化 带来的长期储蓄需求增加压低了自然利率水平，而严格的财政纪律使政府债务率稳 定在 60%-65%区间，未显著推升风险溢价。 截至 2025.6.18 德国 10 年期国债收益率报 2.55%，较当年显著降低，但面临财 政扩张和美元信用弱化的上行压力。与次贷危机时期相似，经济停滞和欧央行降息 支撑债券需求，但关键差异在于当前美元体系动荡和德国自身财政赤字风险取代了 2008 年的金融内爆风险，使得收益率曲线呈现"熊平"，而非当年的避险式趋平。

（4）日债收益率走势，先因通缩和宽松政策跌至历史低点，后随经济复苏和全 球因素反弹，又因次贷危机回落。

2002-2003 年 6 月期间日债 10 年期国债收益率从 1.5%的历史均值水平持续下 行至 0.43%的历史低点；2003 年 6 月至 2004 年 7 月日债收益率出现戏剧性反 弹，从历史低点快速攀升至 1.85%水平；2004 年 7 月至 2006 年初收益率进入相 对平稳期，基本维持在 1.5%附近窄幅波动；2008 年截至 4 月 30 日 10 年期收益 率回落至 1.5%左右。 我们认为，当前日本国债市场与当年的最大区别在于：从通缩驱动的低利率环 境转向通胀和政策正常化主导的高波动阶段，且全球因素和财政可持续性问题取代 了单纯的国内通缩压力，央行政策也更注重平衡市场功能与通胀目标。

（三）外汇市场：由于资金从美元资产中系统性流出，美元指数在 2001-2008 年持续走弱。在 当时，美国与非美经济力量转换使得美元配置资金逐渐流向了欧元、人民币等新兴 币种。一方面，1999 年欧元正式流通后，欧元逐渐成为全球第二大储备货币，其 在国际支付中的份额快速上升。同时欧洲一体化进程加速，带动了新兴和发展中欧 洲的经济增速。另一方面，中国加入 WTO 之后逐步成为世界第一大制造业出口 国，中国经济在世界经济中的地位抬升，吸引全球资本涌入亚洲市场，美国经济在 世界经济中占比呈现加速回落。

因此在 2001-2008 的资金再平衡周期中，我们发现欧元、人民币、港元和日 元在弱美元周期中都相对跑赢。在这一轮周期中，美元指数从 116.33 跌至 72.58，跌幅为 37.61%，年化波动率为 7.68%。欧元兑美元汇率从 0.8951 上涨到 1.5618，涨幅为 74.48%，相对美元超额收益率为 112.09%，年化波动率为 9.03%。美元兑人民币汇率从 8.2768 下跌到到 6.987，美元兑日元汇率从 130.97 下跌到 103.96，两者的跌幅分别为 15.58%和 20.62%，说明人民币和日元相对美 元汇率都大幅上升。

其中，2001-2008 年日元汇率由于贸易顺差总体呈现升值趋势，但是在 2005- 2008 年经历了中期贬值周期，贬值周期期间日本发生了比较明显的经济增速下行 和通货膨胀上行。

（四）商品市场：在美元走弱期间，大宗商品往往表现不错。一方面，美元的弱势使得资金纷纷 流向实物资产，以寻求更可靠的保值增值途径；另一方面，美元的中期贬值趋势降 低了发达国家对外投资的门槛，减轻了新兴市场国家的美元融资压力，为全球基础 设施建设的加速推进提供了有力支持，从而进一步刺激了大宗商品的需求增长。

1.贵金属（黄金、白银）。2002 年 1 月至 2008 年 4 月，黄金和白银价格呈波动上升趋势，走势相似。 2005 年后，上升速度加快。2006 年 4 月后，波动幅度加剧。同时，美元指数稳步 下降。通过复盘，我们发现黄金和白银的表现大幅跑赢美元资产。 影响这段时间贵金属价格趋势的因素主要有如下几点。

（1）需求激增与宽松货币驱动：①通胀与宽松货币政策：原油价格飙升加剧通胀压力。而美联储宽松货币政策 致市场流动性过剩，资金涌入大宗商品市场。高通胀预期下，投资者纷纷增持黄 金、白银等贵金属。 ②投资需求结构性增长：2004 年首只黄金 ETF 上市降低投资门槛，叠加央行 售金协议限制供应，推动贵金属上涨。白银因金融属性和工业需求双驱动，涨幅超 过黄金。

（2）地缘政治动荡：2003 年伊拉克战争、2005 年伊朗核危机、2005 年伦敦恐怖袭击等事件引发 全球政治不确定性，2005 年美国卡特里娜飓风等突发事件进一步加剧市场恐慌，市场避险情绪升温。

2.工业金属（铜）。2002 年初至 2004 年中期，铜现货价格呈稳步上升趋势，2004 年中期至 2006 年初，增长速度显著加快，2006 年初至 2008 年 4 月，波动加剧。通过复盘，我 们发现铜大幅跑赢美元。 我们理解，2002-2008 年弱美元周期中铜现货市场上升趋势有其背后的线索。

（1）需求增长强劲，尤其是中国等新兴市场的工业化推动。全球经济增长，尤其是中国经济的快速发展，推动了制造业和基础设施建设的 发展，增加了对铜的需求，驱动铜价上涨。

（2）供应短缺的长期基本面。2004 年后，铜矿扩产滞后于需求，产能利用率已超 95%，瓶颈明显。叠加智 利、秘鲁等主要产区频发罢工，供应进一步收紧。LME 铜库存从 2004 年 100 万吨 锐减至 2005 年不足 5 万吨，市场陷入现货紧缺状态。

3.原油。2002 年 1 月至 2008 年 4 月，原油价格呈上升趋势，且 2005 后上升速度显著 加快。通过复盘，我们发现原油大幅跑赢美元。 我们将 2002 年 1 月至 2008 年 4 月原油价格上升趋势的原因总结如下。 （1）供需格局变化：新兴经济体需求激增，而 OPEC 拒绝增产，叠加地缘冲 突（如伊朗核问题、黎巴嫩战争等）与自然灾害，加剧供应风险，原油供需趋紧。 （2）金融化与投机因素：原油期货成抗通胀标的，宽松信贷刺激套利交易， 吸引投机资金，加剧价格波动。