滞胀时期大类资产收益整体情况如何？

 在滞胀时期，债券表现与央行货币政策倾向密切关联。央行所奉行的货币政策在 同一时间只能解决通货膨胀和经济增长停滞中的一个问题，鱼和熊掌不可兼得。

1.1974-1975 年：黄金保值；股债双熊，但有阶段性机会，通胀见 顶或是转机

首先看股市，1972 年 1 月 31 日，标普 500、纳指、道指的点位分别为 103.94、 118.87、902.16，1975 年 12 月三大指数点位分别为 90.19、77.62、852.41， 不升反降。这意味着滞胀时期的股票不适合长期持有（比如持有了 1972 年-1975 整个波段），但是表 10 明显可以看出 1974 年 10 至 1975 年 6 月三大指数整体 表现良好。这意味着短期股票或有波段交易机会。 接着看债市，一般来讲，高通胀往往意味着债熊，所以 1974 年 9 月至 1975 年 2 月 1 年期美国国债收益率快速下行背后的原因尤为值得关注。我们分析背后原 因有二：其一，1 年期国债收益率的下降可能反映了投资者对未来利率下调的预 期。美国联邦基金利率从 1973 年 3 月的 7.09%升至 1974 年 8 月的 12.01%， 试图抑制通胀。然而，经济衰退加深，失业率上升，市场可能预期美联储会放松 政策以刺激经济。有效联邦基金利率随后的确不断下行，直至 1975 年 4 月，有 效联邦基金利率已降至 5.49%。这表明市场在 1974 年 9 月至 1975 年 2 月期 间可能已经预见并押注了这一政策转向趋势。其二，1 年期国债收益率的下降可 能反映了投资者对未来通胀下行的预期。1974 年 11 月是美国本轮通胀的最高点， PPI 同比增长 23.4%。后续投资者可能在交易通胀下行。

然后看黄金等避险资产走势。伦敦现货金价从 1972 年 1 月 31 日 47.15 美元/盎 司上涨至 1974 年 12 月 31 日 186.5 美元/盎司，翻了近 4 倍。黄金抗通胀属性 良好，金价高位基本与通胀高位一致，但是金价在高位时，波动同样剧烈。1974 年 12 月后金价跌多涨少，部分月份甚至存在 11%以上的超跌。白银的价格走势 整体要略晚于黄金，大约在 1975 年 7 月达到本轮高点。进入滞胀阶段后，日元、 瑞士法郎整体避险属性一般，价格处于持续波动状态。

2. 1978-1982 年：黄金高位略滞后于通胀高点；避险货币表现出前 瞻性

这一轮滞胀期间黄金依旧表现出优异的避险和抗通胀属性，1978 年 1 月 175.75 美元/盎司涨至 1980 年 9 月 666.75 的阶段性高位，但之后经历了超过 50%的 回调。从节奏上看，本轮通胀的高点在 1980 年 2-3 月达到（2 月 PPI 同比 16%、 3 月 CPI 同比 14.8%、PCE 同比 11.6%），而黄金的高位约滞后了半年，可见 当时通胀的预期更为顽固，直至通胀经历了半年震荡下行，市场才扭转了通胀预 期，金价也才见顶。 白银整体的弹性依旧更高，且涨跌节奏基本与黄金一致。 日元、瑞士法郎的避险属性表现出前瞻性。本轮通胀大致从 1978 年 6 月份后开 始快速攀升，而美元相对二者的贬值从 1976 年 6 月就已经开始，一直持续到 1978 年 10 月，美元相较日元贬值 39.8%，相较瑞士法郎贬值 39.2%。进入滞 胀深水区后，美元价值反而表现出震荡上行的特点。

美股依旧只有阶段性机会。1979 年 8 月底标普 500、纳指、道指点位分别为 109.32、150.44、887.63，1982 年 2 月底三大指数点位分别为 113.11、179.43、 824.39，变化不大，整体停滞；但 1980 年 4 月至 1980 年 11 月三大股指依旧 走出一波小牛市。这波股市小高潮或许是源于有效联邦基金利率开始从高位下行， 至 1980 年 7 月已经降至 9%左右，这可能被视为紧缩周期接近尾声的信号。下 降的利率使得股票相对于债券更具吸引力，因为融资成本降低，企业盈利预期改 善。根据联邦公开市场委员会 1980 年 4 月 22 日的会议记录，自 1980 年 3 月 中旬以来，美国大多数市场利率已显著下降，这可能为股市提供了支撑。

最后看债市，这一阶段债市最明显的特征就是经常经历长短期国债利率的倒挂和 恢复。这反映了本轮滞胀对市场带来的不确定性。1979 年，时任美联储主席保 罗·沃尔克采取了强硬的反通胀措施，包括大幅提高联邦基金利率。这直接推高 了短期国债的收益率。与此同时，投资者预期未来经济可能放缓，甚至进入衰退， 因此预计联邦储备委员会会在未来降息。二者共同作用成为收益率曲线倒挂的重 要驱动因素。1980 年 4 月后美联储降息落地，市场的降息预期才有所缓解。

3.32008-2011 年： 金价上行周期略有延长；日元颇具避险属性； 美债呈现避险属性

这一轮滞胀期间，金价表现依旧稳健，2007 年 6 月至 2008 年 6 月间上升了超 30%，之后进入了长时间的高位震荡，2009 年 8 月开始进入新一轮上行周期， 直至 2012 年底达到阶段性高点，上涨了超过 70%。2008 年的通胀高点出现在 7 月（CPI 同比 5.6%，PPI 同比 17.4%，PCE 同比 4.14%），与金价上涨节 奏基本同步；2011 年的通胀高点出现在 5 月至 9 月，而金价上行一直持续到 2012 年，后续支撑金价上行的主要逻辑可能是衰退预期，由于美国货欧洲的债务 问题越发严重。 避险货币依旧表现出一定的前瞻性，日元避险属性最好。美元自 2007 年 6 月底 开始贬值，至 2012 年 1 月底，相对日元贬值 38.1%，相对瑞士法郎贬值 24.7%， 相对人民币贬值 17.1%。 美股在本轮滞胀中没有表现出阶段性的牛市，只是偶有回调，而美国国债的收益 率整体呈现下行趋势，表明相较于前两次滞胀，美债的抗风险能力在提升。信用 债溢价呈现上行趋势。

4.2022-2023 年：美债避险能力凸显；黄金表现疲软

金价自 2015 年至 2020 年一直处于上升周期，但在本轮滞胀区间却并未表现出 明显的升值态势，而是维持了高位震荡。 美元在此期间也整体呈现升值态势，日元、瑞士法郎避险属性并不明显，这或许 与自 2022 年下半年起美国经济数据一直表现出韧性相关。 债券市场交易活跃。从 2022 年 3 月开始，美联储为应对高通胀启动加息周期， 并持续到 2023 年。联邦基金目标利率累计提高了超过 5%，影响了抵押贷款、 信用卡借款和汽车贷款利率，这导致短期国债收益率显著上升。而且前期美联储的刺激政策使得 1 年期美债收益率最低降至过 2021 年 4 月的 0.05%，低基数 也是 1 年期美国国债持续上行的原因之一。 2022 年 7 月，收益率曲线开始倒 挂。此外，投资者预期美联储的加息可能会导致经济增速放缓，甚至触发衰退， 因此对长期国债的需求增加，推动长期收益率下降。信用溢价表现平稳。 标普房价指数在 2021 年 4 月至 2022 年 7 月持续上行，具有一定的特殊性。供 不应求是当时推动房价上涨的主因。2021-2022 年期间，市场上可供出售的房 屋数量极低，导致需求远大于供给。这种供需失衡在 2022 年 5 月尤为明显，所 有 20 个城市房价均录得两位数增长，特别是在南方和东南部地区，年增长率达 到 30.7%。低库存是房价上涨的核心驱动因素，因为买家在有限选择下只能竞价 抬高价格。建筑成本的显著上涨也对房价上涨起到了推波助澜的作用。2022 年 建筑材料价格较前一年上涨约 20%，自 2020 年 1 月以来累计上涨 31%。这一 成本增加直接推高了新建房屋的价格，进一步加剧了市场上的价格压力。滞胀环 境下的通胀压力使得材料成本难以降低，间接支持了现有房价的上涨。机构投资 者和大型买家的进入是另一个重要因素。机构买家通过购买房产用于租赁或投资， 减少了个人买家可选择的房源，进一步推高了价格。2020 年至 2021 年的经济 刺激措施和低利率环境为房价上涨奠定了基础，而随着利率逐步升高，房地产市 场也随之降温。 股票市场依旧表现平平，只存在择时机会。2021 年 4 月底标普 500、纳指、道 指点位分别为 4181.17、13962.68、33874.85，2023 年 5 月底三大指数点位 分别为 4179.83、12935.29、32908.27，甚至略有下降。