大类资产业绩表现与配置展望分析

资产配置通过资产之间的低相关性，可以优化组合的收益风险比，并构建满 足投资者特定风险偏好需求的投资组合。

1. 业绩表现：5 月美股大幅反弹，黄金回调

2025 年 5 月，黄金领涨，A 股回调。从基础资产的收益率表现看：2025 年 5 月份，纳指 100（8.79%）>日经 225（3.23%）>中证 800（1.75%）>孟买 30（0.19%）>短融（0.17%）>政金债 7-10 年（-0.08%）>黄金（-1.46%）。

2. 资产配置展望

现阶段对主要大类资产的配置观点： （1）A 股：回调后风险逐步释放，市场仍或区间震荡，配置继续两端走。 经济数据方面，国内 5 月制造业 PMI 为 49.5，环比上升 0.5%，综合 PMI 为50.4，环比上升 0.2%；5 月 CPI 同比-0.1%、PPI 同比下降-3.30%，整体上经 济延续修复态势。政策上，政策逆周期调节出台时机较前期更为及时，基本 面下行但相对可控，叠加政策托底预期，A 股有较强支撑。海外方面，中美 贸易战缓和并达成初期协议，左侧尾部风险大幅降低，但关税政策或反复， 不确定性尚存，A 股或在当前区间震荡。配置上，当前风险释放后，市场仍 或区间震荡，风险偏好两头走，配置上建议坚持哑铃策略，1）大盘配置红 利价值等高质量资产。龙头公司整体盈利能力较强，稳健类资金建议选择龙 头公司中现金流稳定，分红较高，股价波动相对较小的优质资产。2）小盘 配置科技量化等交易型资产。2021 年以来小盘股超额收益较高，主要以题 材交易为主，波动较大，因此量化可以更好的在其中获得交易性收益，配置 小盘股建议选择有稳定超额或者弹性较大的品种，以量化与科技为佳。

（2）国内债市：下半年中美贸易摩擦或有反复，国内经济仍然面临现实压 力，广谱利率下行趋势未变，配置上可继续关注短端品种，逢调整适度布局 中长久期利率债或拉长信用债久期。5 月下旬以来流动性宽松叠加中美第二 轮贸易谈判不确定性，驱使债市利率窄幅下行。通胀延续低位，进出口、地 产销售偏弱，地方债贡献社融主要增量，企业及居民信贷有待进一步企稳。 下半年中美贸易摩擦或有反复，国内经济继续面临压力，需要更多增量政策 支持，广谱利率下行趋势未变。大行近期持续增持短债引发短端利率下行较 快，税期扰动与临近季末，流动性短期承压，但央行近期呵护态度较为明确， 预计资金价格上行幅度有限，流动性无虞，短端利率或较难快速突破 1.4%。 10 年国债利率震荡，若无重大事件催化，预计 1.5%-1.6%阻力位仍在。配置 上可继续关注短端品种，逢调整适当布局中长久期利率债或拉长信用债久 期。

（3）美股：美国经济政策不确定性“减而未消”叠加经济景气边际下行， 美股或延续宽幅震荡。经济数据方面，美国 5 月制造业为 48.5，环比下降 0.2%；非制造业 PMI 为 49.9，环比下降 1.7%，至 2024 年 6 月后再次回落 至荣枯线下方。通胀方面，美国 5 月 CPI 同比增长 2.4%，持续 3 个月的 CPI 回落趋势被打断，关税对美国物价的影响或逐步显现。特朗普政策方 面，特朗普 IEEPA 关税权利受司法挑战，但其关税“工具箱”仍丰富，关 税政策战线或拉长，战略性行业关税延续加码。此外，参议院接棒审议减税 法案，但落地仍需 1-2 个月；放松监管政策或于三季度落地；此外，2025 年 年初以来，市场对美股 2025 年的盈利预期持续调低，Q2 至 Q4 美股盈利存 下修风险。中期来看，关税、降息路径以及债务上限等问题逐步明朗化，叠 加 Deepseek 尚未冲击业绩预期且美股科技巨头资本开支超预期，在“资本 开支-业绩兑现”逻辑下，盈利预期仍有结构性上修机会。整体上，美股短 期或延续宽幅震荡趋势。

（4）日股：日本经济步入良性的“工资-价格螺旋”轨道，叠加外资持续资 金净流入，日股短期或存在一定配置机会。经济数据方面，日本经济温和复 苏，通胀边际降温。其中，2025 年 5 月日本制造业 PMI 为 49.4，环比上升 0.7%，服务业 PMI 为 51，环比下将 1.4%；日本 4 月 CPI 同比 3.6%，5 月 PPI 同比 3.19%，整体看 2025 年以来通胀趋势边际降温。从日本的经济、 通胀和薪资看，日本经济正驶入良性的“工资-价格螺旋”轨道。从外资资 金流看，从 2025 年 4 月初以来，日本股市外资连续 10 周维持净流入。此 外，7 月底即将开始参议院选举，日本各党派为在竞选活动中取得优势，有 动力积极公布各自的积极政策计划与承诺，这也有利于提振市场信心。整体 上，日本经济步入良性的“工资-价格螺旋”轨道，叠加外资持续净流入等， 日股短期存在一定配置机会。

（5）印股：经济景气度边际下行叠加外资边际净流出，印股短期或偏震荡 格局。经济数据上，2025 年 5 月印度制造业 PMI 为 57.6，环比下降 0.6， 整体维持景气高位，但边际小幅下行。从印度股市外资资金流看，印度股市 受外资资金流影响较为显著。在 4 月与 5 月外资净流入后，6 月以来外资边 际净流出 6 亿美元。

（6）黄金：关税政策缓和与中东地缘冲突升级扰动黄金价格宽幅震荡，但 长期上行逻辑仍然清晰。2025 年 5 月受中美关税政策超预期缓和扰动，压 制黄金表现；6 月 13 日伊以冲突全面升级，避险情绪升温，推动黄金短期 价格上涨。短期看，黄金价格或呈现宽幅震荡格局。但长期看，黄金向上逻 辑依然清晰。首先，特朗普关税落地大幅增加了未来滞胀概率，同时关税政 策的反复扰乱了全球贸易秩序，或将重塑全球外储结构，边际降低对美元的 需求。此外，再考虑到当前强劲的央行需求、全球利率下行趋势以及地缘政 治不确定性等，黄金长期上行的逻辑较为清晰。