如何看待各国房地产价格走势？

对比中国大陆和 7 个国家/地区房价指数，可以发现上世纪 80 年代以来，发达国 家房价也存在波动，且价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅，但最后均能修复企稳。

1、 美国：次贷危机后房价复苏，依靠大规模量化宽松和财政救济

美联储在 21 世纪初期采取了扩张性货币政策，资金主要流入了房地产市场，同 时金融机构的过度参与进一步加快房地产泡沫，市场高度证券化使美国住房金融体 系杠杆增高。2005-2007 年美联储持续加息，联邦基准目标利率由 2004 年的 1%提高 至 5.25%，刺破房地产泡沫导致贷款断供、房价下跌。2011 Q4 房价指数较 2006 Q1 下降了 30.6%，之后得到了较快修复。在美联储宽松的货币政策和信用托底作用下， 美国房价在 2017 年回到了次贷危机前的水平，之后在新冠影响下美联储再度降息， 房价在 2022 年 Q3 再创新高。

美国房地产市场走出次贷危机的影响主要依赖于超大规模量化宽松和财政救济， 本质上是将居民与非金融企业部门杠杆通过各种复杂的新型工具转移为政府杠杆。 （1）大幅降低基准利率（从 2007 年 Q2 的 5.25%降至 2008 年 Q4 的 0.25%，并维持 了近 7 年），加大公开市场投放力度，降低再贴现利率等政策手段。（2）美联储直接 购买国债、企业债和 MBS 等证券，越过商业银行，直接注入大量流动性。（3）加大 财政支出，采取了注资金融机构、扩大公共支出、减少税收等财政刺激手段。

2、 日本：房地产泡沫破碎后，房价下跌十余年才得以修复

1985 年广场协议后日元汇率大幅升值，日本政府通过宽松流动性政策连续降息 来对冲日元升值，但宽松的信贷环境也导致了房地产市场泡沫，土地价格和房屋价 格快速上涨。在这种情况下，日本政府采取紧缩的货币政策，自 1989 年开始提高贷 款利率，连续五次加息，导致企业资金环境迅速恶化，房地产泡沫破碎。1990 年地产泡沫破碎后，日本土地价格指数和实际房价指数连续下跌十余年。而日本房价整 体企稳重回温和复苏周期，是 2012 年之后的事情，核心的修复逻辑是首相安倍推动 货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策，特别是推动日本走“财政货币 协同”道路，一定程度上加速了日本房价触底反弹。

2012 年后日本财政货币协同，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得 到了宽货币的支持，房价在更高的财政赤字和信贷投放下开始修复，居民的市场预 期得到了改善。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也明显。

3、 韩国：高居民杠杆率及低息环境推动房价走高

韩国1980年以来有两次较为明显的房价下跌区间，第一次是1991年至1998年， 韩国自 70 年代开始制造业升级后，人口增长速度和城市化进程加快，叠加土地私有 程度高，住宅供应严重不足，房价一路走高。1988 年汉城奥运会之后，城市化进程 放缓，人口增速也趋缓，同时政府颁布法令，允许政府可征用私人土地建房，住房 供应大幅提升，住房短缺问题得到缓解，供需关系改善，1991 年开始房价趋于平稳 并逐渐下降。

1997 年亚洲金融危机爆发，经济整体陷入衰退，韩国房价一年内下跌 13%，但之后政府实行宽松地产政策，房价自 2001 年开始明显回升，至 2022 年高点。提振 房价的措施包括：（1）1998 年金融危机后，政府给楼市松绑扶持房地产，基准利率 从 2002 年的 4.25%降至 2005 年 3.25%。（2）2008 年全球金融危机后，韩国跟随美 国实行量化宽松政策，半年内基准利率从 5.25%降至2%，并在 2016 年再度降至1.25%， 在 2020 年降至 0.5%，2009-2021 年基准利率均不超 3.25%，新增房贷利率也从 2008 年 7.42%降至 2020 年最低的 2.39%，低息环境造就了韩国房价持续 12 年的上涨。

从 2022 年开始，美联储为了抑制通货膨胀，持续加息，韩国基准利率跟随快速 提升，自 2021 年 0.5%提升至 2023 年 3.5%，购房成本增加，同时低息贷款维持的全 租房模式难以持续，房价进入下跌通道。

韩国 2001 年以来房价的持续上涨，主要原因还是政府为刺激经济，通过降息、 放宽信贷等政策鼓励居民加杠杆，短期来看推动了经济增长，但长期来看导致居民 债务持续累积。在房价上涨正循环叠加低利率的环境下，更多居民通过加大杠杆购 置房产，租客的高额押金抵扣房租也进一步放大杠杆效应。对比全球主流国家，居 民杠杆率维持在 70%左右水平，韩国 2022 年峰值接近 100%，而居民杠杆率高一定 程度上容易引发信贷危机，例如 2008 年美国次贷危机。

由于经济发展重心集中在首都首尔都市圈，在核心区域的稀缺性及人口集中效 应推动下，韩国区域房价分化也较显著。90 年代以来，首尔房屋价格指数涨幅远超 韩国平均水平，2024 年 6 月以来逆势上涨，已经接近历史高位，即使在整体下行环 境下，核心区域的核心资产价值依旧稳定。

4、 中国香港：宽松购房政策、低息环境、供需关系的共同作用

中国香港住宅可以分为三类：私人楼宇、公营租住房屋（简称“公屋”）和资助 出售房屋（简称“居屋”），后两者类似中国内地配租型和配售型保障房。截至 2024 年末，中国香港楼宇达 304 万套，2004 年以来基本保持 1%左右年涨幅。分结构看， 私人房屋、公屋和居屋套数占比分别为 57%、28%、15%。

中国香港房价也经历了两次明显下行期，第一次是受亚洲金融危机冲击下降， 第二次是 2021 年以来受内地市场波及导致的下跌。 1997 年亚洲金融危机后，国际资本大量流出中国香港，股市受波及大幅下跌， 银行信贷收紧，市场利率伴随美元上升。政府为应对住房供应不足与房价快速上涨， 1997 年提出“八万五计划”，每年新建公营和私营房屋单位不少于 8.5 万套，从供给 端抑制房价上涨。两个因素叠加，1997Q3-2003Q3，中国香港住宅价格指数下跌 65%。

中国香港 1998 年后房价修复依赖了多方面的举措： （1）供应端：1998 年 6 月停止卖地九个月，2002 年政府暂停“八万五”建屋 计划，减少住宅供应，政策执行长达十年，导致土地和房屋供应短缺。 （2）需求端：推出降低首付、延长还款期限、提供低息贷款等政策，降低购房 门槛，最优惠贷款利率从 2000 年 9.5%降至 2003 年 5%。 （3）经济联动：2003 年签署《更紧密经贸关系安排》，内地居民赴港自由行政 策实施后，内地资金涌入中国香港楼市，推动房价回升。 （4）外部环境：量化宽松政策下全球出现超低息金融环境，市场资金充裕，大 量热钱涌入中国香港房地产市场。

2021 年以来，中国香港跟随美联储进入加息周期，HIBOR 从 2021 年的约 2%大 幅升至 2023 年超过 5%，购房成本显著增加。同时中国香港经济高度依赖内地，内 地经济增长放缓，间接影响中国香港居民购房信心。 本次下跌周期中国香港应对措施包括“撤辣”和降利率两个方面来刺激。2024 年 2 月撤辣后，中国香港购房的印花税全面减少，非中国香港永居本地买家印花税 从 30%降至 4.25%，2025 年 2 月进一步将 400 万港元以下住宅印花税降至 100 港元， 但 2023-2024 年 HIBOR 较高，2025Q2 以来 HIBOR 大幅降低，实际按揭利率降至 1.8%-2%，为近十年最低水平，同时实际按揭比例也接近历史高点位置，中国香港房 地产市场有望实现企稳回暖。

5、 新加坡：组屋转售市场带来的财富效应推动房价上涨

新加坡的住房制度以政府主导的组屋（HDB）为核心，覆盖约 80%的居民，同 时保留市场化的私人住宅体系。组屋由建屋发展局统一规划、建设和分配，通过低 价配售、公积金贷款和分级补贴保障公民基本居住权，同时通过转售限制、租赁管 控等措施抑制投机。新加坡的房屋自有率极高，截至 2024 年末为 90.8%，组屋家庭 户数占比 77.4%，绝大多数居民居住在公共组屋内。新加坡的组屋建设、运营和管理 在财务上得到住房公积金制度的支持，确保了资金的稳定性和可持续性。

1996 年政府为遏制投机推出卖方印花税（SSD）、限制房贷杠杆至 80%并增加土 地供应，叠加1997年亚洲金融危机，导致1996Q2-1998Q4年房价指数累计下跌45%。 1999Q1-2001Q2，新加坡经济复苏带动需求回升，政府暂停土地供应缓解过剩压力， 房地产金融创新激活资本流动，政策转向释放复苏信号，回升虽受 2001 年互联网泡 沫破裂影响而短暂放缓，但已奠定此后市场企稳的基础。 2008 年金融危机后，新加坡房价短暂下跌，然后在全球宽松货币环境中迅速回 升，政府为防止房价快速上涨，抑制投资需求，采取了一系列严格的限制措施： （1）额外买家印花税（ABSD）：2011 年开始外国买家和非个人实体购买住宅 房产需支付 10% ABSD，新加坡永久居民购买第二套及以上的房产需支付 3% ABSD， 新加坡公民购买第三套及以上需支付 3% ABSD，此后在 2013 年和 2018 年数次上调 额外买家税，2018 年后外国买家购买住宅房产需支付 20% ABSD。 （2）卖方印花税（SSD）：在购买后规定年限内出售房产，卖家需要支付高额的 印花税，持有年限越短税率越高。增加了短线投机的成本和风险，使得“炒房”变 得无利可图，有效剔除了市场中的投机泡沫。 （3）贷款收紧：金融管理局将房屋贷款的最高贷款与估值比率（LTV）逐步下 调。金融机构在批准房产贷款时，必须确保借款人的所有每月债务偿还总额不超过 其月收入的 60%。

2012-2017 年降温措施压抑了大量真实的自住和改善型需求，2017 年以来新加坡 房价上涨的核心引擎是本地强大的“组屋升级需求”，其背后的燃料则是组屋转售市 场的繁荣所带来的财富效应，我们认为新加坡 2017 年以来房价上涨推动因素包括： （1）需求集中释放：刚性购房需求持续存在，组屋屋主在满足最低居住年限后 希望出售组屋，升级到私人公寓以改善居住环境，刚需和改善需求均在被压制后陆 续释放。 （2）组屋转售市场价格上涨：组屋转售市场火热，转售价格连续多年创下历史 新高，组屋屋主获得溢价收益后转向私人住宅，形成了强大的需求支撑。

（3）低利率环境：住房贷款利率自 2013 年以来维持平稳，不超过 3.5%，为房 价上涨营造了低息环境。 （4）供应减少：政府土地供应逐渐减少，导致新私人住宅项目供应量预期减少， 新推出的私宅项目开盘价格上涨，拉高了二手房市场的价格预期。

6、 英国：金融危机后低贷款利率推动房价增长

英国的住房制度以“市场主导+有限保障”为核心特征，形成了公共住房与私人 住房并存的双轨体系。公共住房方面，政府通过地方议会和住房协会提供社会住房， 但长期政府推行的“购买权”政策导致社会住宅供给锐减，年久失修和分配不公问 题突出。私人住房市场则高度金融化，抵押贷款占购房融资的主导地位，房价主要 由市场供需决定，政府通过印花税调整、贷款限制等政策间接调控。

2008 年起，由全球金融危机引发的信贷紧缩、经济衰退与失业上升冲击购房需 求，加之前期房价高估导致泡沫破裂，市场长期低迷，英国房价指数在 2008 年下滑 最高达 20%。英国政府面对危机采取低利率与量化宽松释放流动性、政府购房激励 政策扶持，以及供需矛盾和国际资金流入共同推动市场修复与扩张后，房价重回增 长态势，主要因素包括： （1）低利率环境：2008 年后英国央行将基准利率降至 0.5%的历史低位，并在 之后十余年的大部分时间里维持在较低水平。

（2）量化宽松：英国央行通过购买大量政府债券等资产向市场注入流动性，推 动了资产价格的上涨。

（3）住房结构：2007 年后英国房屋成交量大幅下降，从月均超 14 万套降至不足 5 万套。2008 年金融危机后，人口增长、家庭规模变小、城市化进程以及全球资 本对英国房产的投资需求，推动房屋成交量波动上升。

（4）宽松购房政策：2013 年英国政府提供政府免息贷款帮助购房者仅用 5% 的 低首付购买新房，降低了首次购房者的入门门槛，释放了大量被压抑的需求，尤其 是新建住宅市场。2020 年，英国财政大臣里希苏纳克宣布了一项“印花税假期”政 策，将购房印花税的征收门槛临时提高至 50 万英镑，从而免除大多数购房者的印花 税，以提振房地产市场，受此影响，2021 年英国房屋成交量明显增长。

7、 德国：租赁市场发达，房价波动小稳定性高

德国的住房制度以“权属中立”为核心，形成租赁市场主导与有限产权扶持并 存的体系，通过社会住房补贴、住房储蓄计划及租金管制维持市场稳定，虽曾长期 通过税收减免和利息补贴支持私有住房，但 2006 年后联邦层面购房补贴大幅缩减， 转向住房储蓄与养老金计划联动的间接支持。

2008 年金融危机后，与其他国家房价大跌、大量法拍屋出现相比，德国房地产 市场表现出了一定韧性和稳定性。一方面，德国金融体系相对保守，发放房贷非常 谨慎，首付比例较高，且以固定利率贷款为主的方式也较难受到央行短期利率波动 的影响。另一方面，德国拥有欧洲最成熟、最稳定的租赁市场，德国住房自有率仅 42%，超过一半的德国人都是通过租房来解决居住需求，导致德国没有出现严重的房 地产泡沫，住房供应增长相对平稳，与人口增长和住房需求基本匹配。但与此同时， 2014 年以来德国房价快速上涨依然得益于低息贷款环境。在金融危机后，全球低利 率环境和德国经济的强劲复苏，反而使得德国房地产成为避险资产，开启了其后十 年的上涨周期。

2021Q4-2024Q2 期间，欧洲央行为抑制通胀将基准利率上调，使抵押贷款成本 飙升，叠加高通胀削弱居民实际购买力，导致购房者普遍采取“观望”策略，2023 年住宅交易规模同比大幅下降；能源危机引发的经济不确定性进一步压制市场信心， 供需错配与金融环境收紧形成共振，最终使房价在通胀调整后连续下跌，期间房屋 价格指数最高跌幅达 14%。