恩华药业历史业绩、治理结构、核心业务与发展展望分析

精麻龙头再起航，创新产品驱动增长。

回顾历史业绩，公司历年总营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（2014A-2024A） 公司总营收 CAGR 约为 8.6%,归母净利润 CAGR 约为 17.8%。我们认为以下四方面的优势保 证了公司历史业绩兼具稳健与韧性：①治理结构清晰；②核心业务聚焦；③行业地位稳固； ④创新持续兑现。

治理结构清晰：公司前身为徐州第三制药厂，改制之后成立恩华股份有限公司。公司 实控人孙彭生（董事长）、付卿（董事、副总经理）、陈增良（董事、副总经理）及杨 自亮（董事、副总经理）直接和间接控制本公司 47.94%的股份，是本公司的实际控 制人。公司核心管理层均有基层管理经历、且经验丰富，治理结构长期保持稳定。 其中董事长孙彭生自 1980 年 8 月起历任徐州第三制药厂技术员、车间主任、厂 长助理、副厂长、厂长；1999 年 3 月起担任恩华集团总经理、董事长；现任公司 第六届董事会董事长，兼任恩华赛德药业、恩华络康药物研发、江苏远恒药业等 公司董事。 其他核心管理层在公司也均有长期的从业经历：①付卿自 1983 年 5 月起历任徐州第三制药厂工人、干事、科长、副厂长；1999 年 3 月起历任恩华公司、恩华集 团副总经理、党委副书记；现任本公司董事、副总经理；②陈增良自 1983 年 7 月 起历任徐州第三制药厂会计、总会计师、副厂长；1999 年 3 月起担任恩华公司、 恩华集团副总经理；现任本公司董事、副总经理；③杨自亮自 1982 年 8 月起历 任徐州第三制药厂技术员、主任、副厂长；1999 年 3 月起担任恩华公司、恩华集 团副总经理；现任本公司董事、副总经理。

核心业务聚焦：聚焦医药制造发展，麻醉收入贡献不断提升。2020 年以前公司秉持 “工业+商业”两条腿走路的经营策略，但随着“4+7”国家集采、两票制等行业政策 相继出台，医药商业领域中的灵活性和利润空间被不断压缩。在此背景之下，公司调 整资源向医药制造与创新研发倾斜、提高经营绩效。 医药制造营收占比提升，毛利贡献结构优化。自 2020 年剥离医药商业中的部分 重要资产后，当年公司工业制造板块营收占总营收的比例上升至 87%，后持续稳 定在 85%左右。截至 2025 年上半年，公司工业贡献的收入占比达 86.0%，公司整 体的毛利率维持在 75.24%的较高水平。

聚焦麻醉业务，毛利率保持高水平。公司的医药工业由麻醉药品、精神药品、神经药品以及原料药四大板块组成，而前些年工业板块中部分药品面临集采风险， 导致如神经和精神板块的收入、毛利率经历较大波动。但受到集采影响相对较少 的麻醉板块却一直维持较高毛利率，叠加近些年公司医药工业产品结构改善、麻 醉收入占比不断提升，因此公司能够顺利穿越集采周期，保持收入和毛利的稳健 增长。

行业地位稳固：公司为国内医药行业中唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的上 市企业，是国内知名的麻醉与精神药品定点生产基地，药品涵盖麻醉镇痛类、精神类 和神经类等药物。 公司是国内麻醉龙头，其麻醉布局是：由麻醉镇静起家，近些年逐渐向麻醉镇痛 延申布局。因此，公司麻醉管线中既有成熟的麻醉镇静药品，如咪达唑仑、依托 咪酯等；又有新上市且销售增速很快的麻醉镇痛类药品，如羟考酮、瑞芬太尼、 舒芬太尼以及阿芬太尼。

公司在精麻领域的领先行业地位主要由两方面的因素保障：①长久深耕精麻细分 赛道、具备先发优势，其对中枢神经药品的研发、生产积累了丰富的经验，同时 在精麻药品的销售中也沉淀了广泛的资源；②部分精麻药品具备高壁垒特性、竞 争格局好，尤其是部分具备红处方资质的麻醉镇静和麻醉镇痛药品，其定价、生 产、经营都受到国家严格管制，因此麻醉行业特性决定参与企业数量少、行业地 位高。

展望未来发展，我们认为公司虽然前期受到集采扰动，但未来业绩将呈现更大韧性：2024 年 6 月，公司发布《2024 年限制性股票激励计划》，本次激励计划拟向激励对象授予的限 制性股票数量（约为 876.16 万股）占股本总额的 0.8696%，授予价格为 11.51 元/股，所 涉及的标的股票来源为公司向激励对象定向发行 A 股普通股股票。按照该激励计划，第一 /二/三个解除限售期的业绩考核目标分别：2024/2025/2026 年净利润增长率不低于 2023 年的 15%/33%/56%，此激励计划充分彰显公司发展信心。 我们认为，公司的长期发展将受益于以下三重逻辑：①集采出清，目前公司麻醉管线受严 格管制、集采风险小，而精神/神经管线中未被集采的单品收入规模小、占比不大；②新 品高增，羟/瑞/舒/阿/欧/咪（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼和阿芬太尼）及 TRV130 等渗 透不断提升、销售增长强劲，保障公司中短期发展；③仿创结合，新剂型激活老产品活力、 “合作+自研”开辟创新增长曲线，保障公司中长期发展。

集采出清：通过对公司存量药品竞争格局的分析，我们发现，公司体内竞争格局较差 的存量药品已陆续纳入集采，而剩余的存量药品则整体竞争格局好、并达不到国采所 要求的竞价标准（同款药品的布局企业在 5/7 家及以上）。与此同时，公司体内销售 规模较大的单品均为受到国家严格管制的红处方药品，这类药品集采风险相对极小。 公司前期麻醉板块中部分竞争格局较差的麻醉镇静品种（如丙泊酚乳状注射液、 盐酸右美托咪定）以及麻醉拮抗剂氟马西尼已纳入国采，剩余的且销售体量较大 的麻醉品种多为红处方药品，受到国家严格管制，因此集采风险极小。 根据国家药品监督管理局公布的《麻醉药品和精神药品品种目录》，公司麻醉板 块中布局的众多主力产品多为麻醉药品和精神药品，其中麻醉药品和第一类精神 药品统称为红处方、第二类精神药品等称为白处方，而国家对红处方药品进行严 格监管。

2024 年 4 月 30 日公布、7 月 1 日起施行的《国家药监局、公安部、国家卫生健 康委关于调整精神药品目录的公告》第二条规定：“将咪达唑仑原料药和注射剂 由第二类精神药品调整为第一类精神药品，其他咪达唑仑单方制剂仍为第二类精 神药品。我们认为，咪达唑仑注射液的由白处方升为红处方，将有助于巩固竞争 格局，有利于延长公司咪达唑仑注射液的产品生命周期。

由于精麻药品可能使患者产生依赖性和成瘾性，因而国家对精麻药品的种植、实 验研究和生产、分销、定价都有非常严格的管制要求。其中国家有关部门规定麻 醉药品的单方制剂布局企业仅为 1-3 家；第一类精神药品的单反制剂布局企业仅 为 1-5 家。

同样在公司精神和神经板块中未被集采的存量品种之间，部分药品虽然竞争对手 较多，但总体销售规模有限、占比较小。我们认为，即使这类药品后续面临集采 风险，但对公司的整体边际影响则相对可控。

新品高增：公司近年获批的麻醉系列新品（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、富马酸奥 赛利定注射液以及阿芬太尼等）实现了快速增长，推动公司麻醉板块收入高增，即使 在前几年全球公共卫生事件导致我国手术量受到扰动背景下，公司麻醉板块收入依旧保持双位数增长，2020-2024 年 CAGR 约为 23%。

仿创结合：公司主要从事中枢神经药物的研发，实施了仿创结合的策略，不断加大对 创新药物的研发投入。2025 年上半年公司投入的研发费用达 3.36 亿元，同比增长 11.36%，研发费用率维持在 11.2%的高水平。截至 2025 年年中，强劲研发费用支撑 公司在研项目达 70 余个，其中：在研创新药项目 17 余个，仿制药重点在研项目 48 个。

创新：公司的创新项目采用“自研+合作”双轮驱动战略。近 3 年公司获批创新 药临床批件 9 项，在中枢神经领域数量全国第一。其中Ⅰ类创新药 NH600001 乳 状注射液已递交上市申请，用于麻醉诱导和短时手术麻醉。NH600001 为是依托咪 酯的升级产品，而依托咪酯则是公司的传统优势镇静药品，此前在 2022 年公司 的依托咪酯被纳入广东联盟集采，价格降幅为 11%。虽然上一轮集采到期后不排 除续标降价风险，但随着Ⅰ类创新药 NH600001 的后续上市，有望帮助依托咪酯 迭代形成新的价格体系。 梯队品种储备充足。另外公司创新管线还包含完成Ⅱ期临床研究项目 2 项 （NHL35700 片、YH1910-Z02 注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目 2 项（NH102 片、 YH1910-Z01 鼻喷剂）；开展 I 期临床研究项目 6 项（NH130 片、NH104 片、Protollin 鼻喷剂、NH160030 片、NH140068 片、NH280105 胶囊）。

仿制改良：公司通过仿制改良的策略快速开发部分高端剂型，布局思路如下：① 拓展已有制剂的适应症，如瑞芬太尼除了已有的全麻诱导与维持的适应症外，该 药新适应症也已申报生产，在审评阶段；②开发纳米胶束、混悬型注射剂、脉冲 延释片、鼻喷剂（使药物快速透过血脑屏障）等新的药物剂型，达到提高药物疗 效、降低不良反应、延长有效作用时间的目的，如咪达唑仑鼻用喷雾剂等的布局； ③采用新型物理/化学屏障技术、激动剂/拮抗剂复方技术等，研发防滥用制剂， 解决患者依从性差、成瘾和滥用等问题。如盐酸羟考酮等阿片类药物等的布局。