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恩华药业研究报告：自研新药报产迎破局，创新步入收获期。精麻龙头再起航，高壁垒产品助增长。(1)历久弥新，公司历年总 营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（2014A-2024A）公 司总营收 GAGR 约为 8.6%,归母净利润 CAGR 约为 17.8%。以下三方 面的优势保证了公司历史业绩稳健发展：治理结构清晰；主业聚 焦；精麻龙头行业地位稳固。(2)继往开来，公司未来业绩有望呈 现更大韧性：①集采扰动小，公司“红处方”药品受国家严格管制， 因此政策壁垒高、集采风险小；而精神/神经管线中暂未被集采单 品收入规模小、占比不大，潜在边际扰动有限；②麻醉增长快，羟 /瑞/舒/阿/欧/咪及 TRV130 等渗透不断提升、销售增长强劲，保 障中期发展；③仿创结合，新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟 创新增长曲线，助力长期发展。

创新，麻醉 1 类新药叩关 NDA，CNS 管线有望陆续兑现。(1)自研 麻醉 1 类新药 NH600001 于 25 年 8 月递交 NDA（上市申请），该药 有望成为 2019 年后全球第六款上市的麻醉创新药。迭代的 1 类新 药有望接力依托咪酯，打开更高的商业化空间。(2)公司 CNS（中 枢神经）管线可对标海外大单品，相关分子市场空间广。抗抑郁， 公司 YH1910-Z02/01、NH102 分别完成Ⅱ期及正推进Ⅱ期临床，海 外同类竞品为强生的 SPRAVATO，该药 2024 年销售已超 10 亿美金； 抗精分，公司 NHL35700 即将进入Ⅲ期临床，海外同类竞品为利培 酮及卢美哌隆，其中强生对卢美哌隆全球销售峰值指引达 50 亿美 金，在此背景下，NHL35700 后续商业化表现值得期待。

存量，麻醉行业稳健增长，精神板块添新品。(1)公司的红处方麻 醉药品价格体系稳定，该板块增长主要取决于手术需求量释放。但 与市场认为手术总量以及麻醉需求年均增长 10%的观点不同，我们 根据国家卫健委披露的数据进一步拆分了手术结构、并观察到：更 复杂且对麻醉需求更大的三四级手术、以及周转更快的微创手术 占比不断提升，进一步推动手术量及麻醉行业实现超市场预期的 13%-15%左右增速。(2)精神板块，2024 年公司获氘丁苯那嗪片中 国独家商业代理权，该新品将为精神板块添加增长新动能。