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恩华药业研究报告：世事千帆过，精麻龙头破浪前行。1）集采风险基本出清：公司销售额超 1 亿元的大品种大多已纳入国家集采， 其余未集采品种格局较好（大多产品仅几千万到小几亿收入，规模较大的咪 达唑仑为二类精神半管制产品，依托咪酯为独家长链剂型，均不满足国家集 采条件）；2）管制麻醉快速放量：公司分别于 20 年 12 月/21 年 2 月/21 年 11 月获批舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼，叠加 14 年 10 月已获批的瑞芬太尼， 我们估测 4 款管制麻醉合计 22 年销售额 4.4 亿元，23 年~8 亿元，24 年有 望在院端准入加速的背景下实现 50%+增长，进入放量周期。

长期增长点：研发梯队搭建完善，第二成长曲线渐成

公司已通过自研+并购搭建丰富的研发管线：1）麻醉镇痛：富马酸奥赛利 定（TRV130，μ阿片，术后镇痛）已于 23 年 5 月获批上市，23 年底纳入 国家医保，我们预期峰值 20+亿元；NHL60001 乳状注射剂（依托咪酯改构） 即将进入临床 3 期；2）精神：NHL35700 片（抗精分）2 期临床，我们预 期 27 年获批上市，峰值~10 亿元；NH112（抗精分，1 期临床）；NH102 （抗抑郁，1 期临床）；3）神经：24 年 2 月获得 Teva 氘丁苯那嗪片 24-28 年的中国大陆独家商业化权益（1 类新药，用于治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性 运动障碍，已于 20 年底纳入国家医保），我们预期峰值销售 10+亿元。

SOTP 估值法下合理市值为 373 亿元

1）传统业务：我们预计公司 24 年归母净利润 12.5 亿元，参考可比公司， 给予 24 年 23xPE（可比公司 Wind 一致预期 18x，公司为精麻行业龙头， 给予溢价），对应市值 287 亿元；2）创新业务：考虑到公司创新产品陆续 兑现，我们采用 DCF 估值方法（仅测算已上市的富马酸奥赛利定和氘丁苯 那嗪片，及处于 2 期临床的 NHL35700 片），给予创新药板块估值 86 亿元。 综上，SOTP 估值法下公司合理市值为 373 亿元。